作者 | 柴犬

編輯 | G3007

公元前684年，齊魯長勺，曹劌一句“一鼓作氣，再而衰，三而竭”助魯軍以弱勝強(qiáng)。

2025年的夏天，鼓聲再次擂響——只不過戰(zhàn)場從戰(zhàn)車換成了騎手，鼓槌變成了補(bǔ)貼。

阿里巴巴今天發(fā)布了最新季報引爆了沉寂許久的股價，即時零售日單量四個月狂飆，餓了么運(yùn)力與淘寶流量會師，恰似當(dāng)年魯軍的蓄勢一鼓。

外賣戰(zhàn)場的鼓聲已起，阿里巴巴是否可以在即時零售的歷史機(jī)遇之下，一鼓而成？還是重蹈數(shù)年前“富養(yǎng)兒難敵窮養(yǎng)狼”（分析師語）的舊轍？

財(cái)報里的硝煙，正把典故寫進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

外賣三家最后的阿里公布業(yè)績，市場此前最關(guān)心兩方面：云增速有多快，capex有多少，以及在高峰前的Q2淘寶閃購到底投入了多大規(guī)模。

先看財(cái)報數(shù)據(jù)。營收2476.5億元人民幣，同比增長2%，預(yù)估2531.7億元人民幣。經(jīng)調(diào)整EBITA同比下降14%至388億元人民幣。非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP）凈利潤同比下滑18%至335億元。自由現(xiàn)金流錄得188億元的凈流出，而去年同期為174億元的凈流入。調(diào)整后每ADS收益14.75元人民幣，不及預(yù)估的15.92元。

事實(shí)上，阿里云Q2營收增速達(dá)到26%，彭博一致預(yù)期20%，但實(shí)際機(jī)構(gòu)預(yù)期應(yīng)該在25%左右，所以云增速符合甚至略高于預(yù)期。capex387億元，市場預(yù)期應(yīng)該在300億左右，實(shí)際規(guī)模超預(yù)期。再疊加盤前WSJ報道阿里開發(fā)出相比上一代性能更全面的AI芯片，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，本季度阿里在云/AI上交付的業(yè)績足以令市場滿意，一度又被壓制的云估值水平有望提升。

接下來關(guān)于閃購，在電話會上，公司管理層給出了令市場滿意的回答。會后阿里股價一路上漲，截至發(fā)稿，股價上漲約12%。

以下是電話會問答實(shí)錄。

Q: 即時零售+閃購的計(jì)劃是什么，準(zhǔn)備持續(xù)多久，投入持續(xù)多久？

A:淘寶閃購上線四個月以來，在用戶商戶運(yùn)營、物流建設(shè)、市場營銷方面均取得成功，尤其自七月份起，訂單規(guī)模、用戶商戶供給、運(yùn)力規(guī)模均遠(yuǎn)超預(yù)期，外賣到家訂單份額已領(lǐng)先行業(yè)。具體數(shù)據(jù)如下：8月日均訂單峰值達(dá)到1.2億單，8月份周日均訂單達(dá)8000萬單；閃購整體月度交易用戶買家達(dá)3億，較4月前增長200%；優(yōu)質(zhì)供給達(dá)行業(yè)領(lǐng)先水平；日均活躍騎手?jǐn)?shù)達(dá)200萬，較4月增長三倍，創(chuàng)造超百萬個新就業(yè)。目前已超預(yù)期實(shí)現(xiàn)第一階段（用戶規(guī)模與心智）目標(biāo)。

Q:閃購業(yè)務(wù)對電商業(yè)務(wù)的拉動？

A:閃購業(yè)務(wù)顯著帶動了手淘整體用戶規(guī)模和活躍度，閃購拉動淘寶八月DAU增長20%，其高頻場景提升了手淘大盤活躍用戶的活躍天數(shù)。對電商收益的帶動趨勢主要體現(xiàn)在：一是流量上漲帶來廣告跟CMR的提升；二是用戶活躍度提升、新用戶拉新及流失用戶召回，使得市場費(fèi)用投入可減少。該趨勢在后續(xù)持續(xù)經(jīng)營中會擴(kuò)大，中長期將更顯著帶動電商側(cè)收益。

Q:閃購業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率和盈利性（UE）如何，短期和長期有何優(yōu)化措施及目標(biāo)？

A:經(jīng)營效率需結(jié)合規(guī)模來看，目前閃購已達(dá)規(guī)模領(lǐng)先，將快速提升經(jīng)營效率，正努力縮小與同行在效率上的差距，提升空間巨大。短期損益收斂主要依賴：一是用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新用戶留存良好，老客比例快速提升將優(yōu)化平臺盈利；二是訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動高價值訂單（正餐及零售訂單）比例提升；三是履約效率與成本優(yōu)化，訂單規(guī)模穩(wěn)定后物流成本將顯著下降。長期來看，隨著訂單密度顯著變大，物流成本對比4月前有很大提升空間，且精細(xì)化運(yùn)營及線下商戶均存在改善空間，有信心在效率方面達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，同時結(jié)合電商綜合收益，能在長期保持價格競爭力的前提下，對平臺整體產(chǎn)生正向經(jīng)濟(jì)收益。

Q:非餐飲零售品類在閃購業(yè)務(wù)中的發(fā)展模式和進(jìn)展如何？

A:非餐飲零售品類發(fā)展分為近場原生模式和遠(yuǎn)近場結(jié)合模式。近場原生模式下：一是依托商品供給與供應(yīng)鏈發(fā)展閃電倉模式，目前閃電倉已超5萬家，訂單同比增長超過360%，其中25%的供給來自阿里生態(tài)供應(yīng)鏈；二是依托盒馬發(fā)展生鮮品類前置倉履約能力，盒馬接入淘寶閃購后，線上訂單整體突破200萬，同比增長70%。遠(yuǎn)近場結(jié)合方面，天貓超市全面從B2C原廠模式升級為進(jìn)場閃購模式，在保持價格競爭力的同時實(shí)現(xiàn)更快速配送時效體驗(yàn)，同時將積極引入天貓品牌線下門店，預(yù)計(jì)未來會有百萬家品牌線下門店注入淘寶閃購。

Q:閃購和即時零售業(yè)務(wù)未來的GMV目標(biāo)是多少？

A:預(yù)計(jì)在未來，閃購跟即時零售為平臺帶來1萬億的新增成交。

Q：阿里云本季度增速達(dá)26%，未來幾個季度及2026財(cái)年能否繼續(xù)保持該增速？與海外市場相比，阿里云的變現(xiàn)率如何？當(dāng)前云業(yè)務(wù)利潤率為8.8%，未來利潤率展望如何？本季度不同行業(yè)的具體表現(xiàn)怎樣，哪些行業(yè)進(jìn)步較快？以及阿里云資本開支的展望如何？

A：歸結(jié)起來，其實(shí)是對中國云計(jì)算市場的一個整體判斷。我們認(rèn)為，AI正在重塑整個云計(jì)算賽道，市場集中度將顯著高于傳統(tǒng)云時代。原因在于，AI應(yīng)用的開發(fā)需要疊加更多技術(shù)棧，開發(fā)者天然會傾向選擇能夠提供“全棧、全線領(lǐng)先”產(chǎn)品的云廠商。阿里云的優(yōu)勢恰好契合這一趨勢。傳統(tǒng)層的計(jì)算、存儲、數(shù)據(jù)庫、大數(shù)據(jù)等基礎(chǔ)產(chǎn)品已經(jīng)領(lǐng)先。AI層的AI算力、AI Infra、大模型能力同樣保持全方位領(lǐng)先。生態(tài)層，我們擁有更開放、更友好的開源生態(tài)。基于以上判斷，當(dāng)前階段阿里云的戰(zhàn)略優(yōu)先級非常明確，首要目標(biāo)是在中國市場以“高于行業(yè)平均”的增速快速擴(kuò)大份額，在資源投入上，優(yōu)先獲取更多用戶及應(yīng)用場景，而非立即追求毛利率提升。

我們?nèi)詴?jiān)持原定的3800億元投資計(jì)劃，但每個季度可能因供應(yīng)鏈情況出現(xiàn)波動。針對全球AI芯片供應(yīng)及政策變化，我們已與合作方準(zhǔn)備了多套供應(yīng)鏈方案，確保3800億元資本支出可按預(yù)期完成。

Q：鑒于外賣板塊已實(shí)現(xiàn)的交叉銷售成果，公司是否計(jì)劃加大本地生活服務(wù)中的到店業(yè)務(wù)？我們注意到餓了么口碑消費(fèi)券促銷在部分區(qū)域加碼，管理層如何看待未來幾個月到店業(yè)務(wù)的新投資或擴(kuò)張？

A：首先，閃購業(yè)務(wù)已具備相當(dāng)規(guī)模，日活用戶約1.5億。我們觀察到這些用戶同時存在到店自提、團(tuán)購等需求。因此，從滿足用戶需求出發(fā)，并結(jié)合到家業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，我們將在部分城市繼續(xù)測試和探索更多樣化的到店服務(wù)。

Q：我們注意到千問3的發(fā)布標(biāo)志著模型時代從“訓(xùn)練為中心”過渡到“以訓(xùn)練Agent為中心”。請問：進(jìn)入Agent時代，公司需要追加哪些能力與資源投入？管理層能否分享在Agent產(chǎn)品及應(yīng)用場景上的最新進(jìn)展？

A：能力需求。更長上下文窗口：讓模型理解復(fù)雜任務(wù)和長時間思考鏈路；多工具調(diào)用：模型需接入企業(yè)內(nèi)部各類系統(tǒng)與工具鏈。我們的資源與產(chǎn)品，推出 “Agent Bay”：為Agent提供底層沙盒運(yùn)行環(huán)境，可同時啟動大量虛擬機(jī)、瀏覽器或手機(jī)虛擬窗口；阿里云已承載眾多行業(yè)客戶，天然具備適配Agent運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施與數(shù)據(jù)生態(tài)；模型持續(xù)迭代，專門優(yōu)化對Agent場景的適配，以更好滿足企業(yè)級需求。

Q:公司在內(nèi)需方面的投資節(jié)奏是怎樣的？除即時零售、外賣外，還涵蓋哪些領(lǐng)域（如供應(yīng)鏈或消費(fèi)者側(cè)）？核心CMR增長在今年9月后受去年基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)增加的基數(shù)效應(yīng)影響可能面臨壓力，全站推滲透對未來幾個季度CMR持續(xù)增長的驅(qū)動作用如何？外賣或即時零售帶動的流量及消費(fèi)頻次增長是否會幫助GMV加速并進(jìn)一步提升CMR？

A:關(guān)于內(nèi)需領(lǐng)域投資，公司在供應(yīng)鏈和用戶方面一直持續(xù)投入，如淘寶天貓的用戶端投入及盒馬等在供應(yīng)鏈的投入。近期新增500億投入，旨在抓住從遠(yuǎn)近場結(jié)合到近場消費(fèi)的重大歷史機(jī)遇，投資節(jié)奏將根據(jù)市場情況控制，并依據(jù)市場發(fā)展確定最終額度。

核心CMR增長主要受take rate改善驅(qū)動，本季度CMR同比增長10%，主要得益于千分之六的服務(wù)費(fèi)和AI驅(qū)動的全站推商業(yè)化產(chǎn)品滲透率提升。預(yù)計(jì)未來幾個季度，這兩方面仍將對take rate產(chǎn)生正向影響，同時閃購業(yè)務(wù)帶來的用戶增長和購買頻次提升也將對take rate及CMR產(chǎn)生積極作用，CMR預(yù)計(jì)將保持類似過去兩個季度的較高速增長。

Q：18年其實(shí)打過一次外賣戰(zhàn)了，為啥這次不一樣？但是之前沒成功。而且我問了deepseek，為啥餓了么沒有贏，deepseek說富養(yǎng)的兒子打不過窮養(yǎng)的狼。公司在新一輪外賣市場進(jìn)攻中，將采用哪些不同的戰(zhàn)略或思路來提升投資回報率及實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略意圖？

A:你可以再問問deepseek就好（現(xiàn)場笑聲）。其實(shí)這幾年餓了么是很有進(jìn)步的，只不過尚未體現(xiàn)在市場份額上。但是正是因?yàn)檫@幾年的進(jìn)步，我們這次的閃購戰(zhàn)才能打的這么快，這么好；這是餓了么這幾年沉淀的能力。了么在基礎(chǔ)設(shè)施和能力建設(shè)方面已積累了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，例如支持淘寶閃購業(yè)務(wù)在兩到四個月內(nèi)從零開始實(shí)現(xiàn)1.2億單訂單量，并保持良好用戶體驗(yàn)，這為新一輪投資提供了重要支撐。

此次戰(zhàn)略，一是整合淘寶海量活躍用戶、餓了么基礎(chǔ)商戶及物流運(yùn)力體系，在三者均具備的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資，以提升投入效率，避免因某一端或兩端薄弱導(dǎo)致的低效率；二是投資邏輯并非單獨(dú)看外賣業(yè)務(wù)，而是著眼于整個電商短期、中期、長期的綜合收益，與以往僅關(guān)注外賣市場份額的思路不同。

Q：外賣/即時零售短短幾個月已投入近500億元，如何評估這些投資的回報率？如果把同樣資金投向增速更快、潛在空間更大的AI/云業(yè)務(wù)，回報是否更高？內(nèi)部如何在零售與AI之間分配資本？

A：當(dāng)下有兩大歷史性機(jī)遇必須同時把握：AI帶來的云與算力需求；從遠(yuǎn)場電商到近場、即時零售的消費(fèi)升級。因此，對這兩個領(lǐng)域都必須進(jìn)行“飽和式”戰(zhàn)略投入。

這個投入是巨大的。從資源角度，公司的現(xiàn)金儲備、現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債表能力足以支持在這兩個領(lǐng)域進(jìn)行飽和式投入。關(guān)鍵在于平衡短期與長期回報關(guān)系：AI投入已推動云業(yè)務(wù)增速不斷提升，且預(yù)計(jì)未來幾個季度云增速將進(jìn)一步提高，目前首要優(yōu)先級是投入而非利潤率，但并非不關(guān)注利潤率；零售（即時零售）投入雖尚未盈利，但與淘天APP整合后已帶來流量增長、頻次提升及平臺廣告增長，從傳統(tǒng)電商向即時零售的轉(zhuǎn)型將為未來帶來良好回報。

關(guān)鍵是不因短期利潤而放棄長期機(jī)會，必須在兩者之間做好平衡。