8月28日晚間，中國飛鶴（06186.HK）發(fā)布中報業(yè)績，財報顯示，飛鶴上半年實現(xiàn)營收91.5億元，凈利潤10.3億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物64.8億元。當下雖然市場很卷，集團業(yè)績承壓并非孤例，但就市場地位而言，中國飛鶴依舊穩(wěn)居中國嬰兒配方奶粉市場第一。

且此次業(yè)績更多受短期因素影響，例如政府補貼減少、全脂奶粉減值計提、主動渠道去庫存等，這些因素大多屬于非經(jīng)常性收益波動，并不影響核心業(yè)務。

長期來看，集團主動去庫存為后續(xù)真實需求釋放掃清渠道障礙；而12 億元消費補貼雖增加當期銷售費用，但該措施能鎖定長期客戶，為中期銷售和利潤率回升奠定基礎。

更重要的是，集團還有海外市場擴張潛力，既做高品牌，同時也做大市場，重心放在高出生率的國家地區(qū)。

例如，經(jīng)歷過“奶粉荒”的北美市場，就已開始降低對外來奶粉品牌的進入門檻，而正處于人口紅利期的東南亞市場也具備商業(yè)潛力，海外仍是一片發(fā)展?jié)摿薮蟮男浅酱蠛！?/p>

2025年上半年，飛鶴的國際化戰(zhàn)略提速成效顯著，在北美市場進駐的商超超1500家，海外門店數(shù)環(huán)比增長270%。集團有望將國內市場的成功復制至全球其他區(qū)域，企業(yè)長期價值仍然不改。

一、海外市場機遇

在美國，市場上98%的嬰兒配方奶粉都在美國本土生產(chǎn)，是國產(chǎn)化率最高的商品之一。這一市場特點催生出美贊臣、雀巢、培瑞克和雅培營養(yǎng)4家巨頭公司，行業(yè)CR4超過了90%。

但同時，這一競爭格局也導致美國嬰兒配方奶粉的供應鏈很脆弱。2022年5月，美國就遭遇了一場嬰兒配方奶粉短缺危機，紐約市一度宣布因嬰幼兒配方奶粉短缺而進入緊急狀態(tài)。

這波奶粉危機產(chǎn)生的原因，是美國FDA在調查4名嬰兒感染坂崎克羅諾桿菌等細菌的投訴，其中兩例死亡，均食用了雅培公司在密歇根州斯特吉斯工廠生產(chǎn)的奶粉產(chǎn)品。對此，F(xiàn)DA將涉事的斯特吉斯工廠停產(chǎn)整頓。

雅培是美國奶粉產(chǎn)業(yè)鏈上的巨頭，自己一家就占了40%以上的市場份額，其工廠停產(chǎn)，市場供應緊張，短缺危機自然就爆發(fā)了。

高度壟斷的市場看似掌握了控制權，實際上破壞了產(chǎn)業(yè)供應鏈的穩(wěn)定性。為緩解這一局面，美國開始放寬嬰兒奶粉的進口標準，允許更多來自海外市場的供應。

今年 1 月，F(xiàn)DA發(fā)布《美國國產(chǎn)和進口嬰兒配方奶粉銷售國家長期戰(zhàn)略》。該戰(zhàn)略提出，對 “合規(guī)外國品牌”通過簡化流程、國際協(xié)調、過渡計劃，歡迎其進入美國市場，以增加供應多樣性、降低本土市場集中度。

北美市場對外來奶粉品牌的友善態(tài)度在一定程度上激勵了中國飛鶴等國產(chǎn)奶粉品牌加快其海外征程，向著更有潛力的市場沖擊。

2024 年，北美奶粉市場規(guī)模約為 102.1 億美元，其中嬰兒配方奶粉細分市場規(guī)模達 84.7 億美元。預計到 2033 年，整體奶粉市場將以 4.17% 的CAGR增至 147.5 億美元，而嬰兒配方奶粉市場增速更高，預計 CAGR 達 5%，2033 年規(guī)模將達 132億美元。

從發(fā)展歷史來看，第一款嬰幼兒配方奶粉誕生于1915年的美國。數(shù)據(jù)顯示，全美76%的嬰兒在出生后首六個月接觸過配方奶粉，其中四成將其作為唯一營養(yǎng)來源。而作為全球嬰配奶粉龍頭之一，飛鶴進軍北美市場具有天然的產(chǎn)品優(yōu)勢，

對于這一潛力市場，集團也早有布局。2016年底，飛鶴與加拿大金斯頓市簽訂合約，次年6月，旗下加拿大皇家妙克金斯頓工廠正式破土動工。2024年9月，加拿大金斯頓工廠便已正式投產(chǎn)，填補了加拿大本土嬰幼兒奶粉生產(chǎn)工廠的空白。

在飛鶴進入前，加拿大市場完全依賴進口，貨架上以美國品牌為主，且供應鏈受北美整體波動影響顯著。飛鶴作為本土唯一生產(chǎn)商，在加拿大生產(chǎn)的產(chǎn)品定位中高端，價格帶與 Similac、Enfamil 的高端系列相當，但通過添加自主研發(fā)的乳鐵蛋白原材料、OPO等成分形成差異化，更憑借 “加拿大制造” 標簽迅速獲得渠道信任。

截至2025年年中，飛鶴上半年海外業(yè)務收入約1.1億元，北美與東南亞市場均取得關鍵進展。其加拿大工廠的產(chǎn)品已進駐沃爾瑪?shù)?500余家北美商超，海外門店數(shù)環(huán)比增長270%。產(chǎn)品在沃爾瑪上架后迅速獲得消費者好評，并已拿到二次訂貨。

借助 “中國技術 + 北美奶源” 的雙重背書，飛鶴在海外市場延續(xù)高端品質形象，使其在海外高端線產(chǎn)品價格可較國內高出 20%-30%。同時，加拿大工廠已通過美國FDA初審，下半年產(chǎn)品有望進入美國市場。

北美市場的成功也可反哺國內品牌形象，間接拉動國內高端產(chǎn)品銷量。這就意味著，集團在拓展新市場帶來量增的同時也有望提升整體產(chǎn)品單價。

圖源：飛鶴

除加拿大外，飛鶴同步將目光投向東南亞，這一兼具人口紅利與消費潛力的新興市場。當前東南亞總人口達 6.6 億，人均 GDP 約 5500 美元，正處于人口結構與消費能力雙重提升的紅利期，為嬰配粉及兒童營養(yǎng)產(chǎn)品提供了廣闊空間。

以越南為代表，2023 年其人口突破 1 億，成為東南亞第三個人口過億的國家；當?shù)丶彝テ毡樯齼珊?，年均新生兒?shù)量約 100 萬，直接構成穩(wěn)定的剛性需求基數(shù)。

此外，東南亞在嬰幼兒市場也存在消費升級趨勢。據(jù)尼爾森預測，2025 年東南亞中產(chǎn)家庭將突破 9000 萬戶，這一群體對 “活性營養(yǎng)” 等高品質營養(yǎng)需求的認知正加速覺醒。飛鶴就曾透露，其馬來西亞試銷的兒童奶酪棒復購率達37%，顯著高于國內水平。

更關鍵的是，飛鶴的出海并非 “從0起步”。中國嬰配粉標準堪稱全球最嚴格體系之一，檢測指標多達 66 項，數(shù)量是多數(shù)國家的 2 倍以上，從這一環(huán)境磨練出來的飛鶴，實現(xiàn)產(chǎn)品和技術出海，其實是降維打擊。

從指標上看，飛鶴自有牧場的鮮奶品質超過國家標準，甚至超過了歐盟標準，這將成為企業(yè)全球化進程中最有利的競爭優(yōu)勢之一。

數(shù)據(jù)來源：飛鶴

盡管目前飛鶴海外市場收入占比不大，但擁有高于全球平均標準的品質優(yōu)勢、本地建廠規(guī)模效應顯現(xiàn)后的成本優(yōu)勢，以及延續(xù)國內市場的中高端定價策略，使其業(yè)績隨海外市場布局逐漸完善后，有望迎來量價提升，實現(xiàn)業(yè)績增量邏輯。

當然，拓展全球化的同時離不開穩(wěn)健的國內市場作為后盾，在人口出生率跌破千萬水平后，我國奶粉行業(yè)就已告別野蠻生長的放量階段，邁入了精耕細作、品質提升的新時期。而這一時期，市場最顯著的特征是份額集中度提升。

二、穩(wěn)健的國內需求

2015年-2017年，中國每年出生人口數(shù)量在1650萬-1800萬之間，之后逐步下滑，2022年跌破1000萬大關，目前已經(jīng)連續(xù)三年跌破1000萬。

伴隨嚴苛的國家標準和企業(yè)技術的進步，國產(chǎn)奶粉品牌在這個曾一度有海外品牌占據(jù)主導地位的市場中逐漸站穩(wěn)腳跟，作為國產(chǎn)奶粉龍頭，飛鶴也繼續(xù)蟬聯(lián)嬰配粉市場銷量第一。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2024年飛鶴奶粉在嬰幼兒配方奶粉市場連續(xù)六年中國銷量第一，連續(xù)四年全球銷量第一。截至今年上半年，集團嬰配粉全渠道市場份額及銷量繼續(xù)穩(wěn)居市場第一。

從財務表現(xiàn)上看，飛鶴這兩年在達到一定峰值后放緩增長率，是符合行業(yè)趨勢和商業(yè)規(guī)律的，畢竟出生率在下降，飛鶴能達到現(xiàn)在的體量已經(jīng)難能可貴，整體發(fā)展穩(wěn)健。

根據(jù)2025年中期業(yè)績報告顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入91.5億元，凈利潤10.3億元，現(xiàn)金流充沛達64.8億元，展現(xiàn)出穩(wěn)健的經(jīng)營基本盤與財務韌性。此外，集團也領先行業(yè)一步啟動12億生育補貼計劃，積極響應國家政策、彰顯企業(yè)社會擔當?shù)耐瑫r，也在進一步加強了對長期客戶的鎖定。

根據(jù)高盛數(shù)據(jù)顯示，飛鶴2025年1-4月全渠道銷量同比增長了7%。所以，盡管12 億元新客補貼計劃短期增加 3 億元銷售費用、拖累當期利潤率，但數(shù)據(jù)也證明補貼是取得成效的，助力集團發(fā)展錨定長期價值。

值得注意的是，人口這一最大利空因素其影響力正在邊際遞減。

在剛過去的2024年，全國結婚登記數(shù)為610.6萬對，創(chuàng)下1980年以來的最低紀錄。但在歷史最低之后，結婚人數(shù)突然迎來反彈。2025年上半年結婚登記353.9萬對，離婚人數(shù)133.1萬對，分別增加10.9萬對、5.7萬對。

婚姻雖是愛情的墳墓但卻是新生命的搖籃，有家庭基礎其實就不用對未來的出生率太過悲觀。而近期國家宣布對3歲以下嬰幼兒家庭每年發(fā)放3600元育兒補貼的政策，以及逐步推進免費學前教育等政策的疊加，也有望提升生育意愿和育兒信心。

此外，國內經(jīng)濟疲軟多年后，韌性也開始顯現(xiàn)，為嬰配奶粉市場提供一定的消費基礎。2024 年全年社會消費品零售總額達 487,895 億元，同比增長3.5%，GDP為 1,349,084 億元，按不變價格計算同比增長5.0%。今年上半年我國GDP增速為5.3%，社零增速為5%。

社零增速與GDP增速之間的差距收斂，意味著居民消費意愿提升、經(jīng)濟韌性與抗風險能力強化。國內經(jīng)濟展現(xiàn)出較強韌性下，消費者對高品質、高營養(yǎng)的嬰幼兒奶粉呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的需求趨勢。

我國嬰兒配方奶粉和尿布的銷售從去年第三季度開始就出現(xiàn)顯著反彈。根據(jù)尼爾森IQ的數(shù)據(jù)，中國優(yōu)質嬰兒配方奶粉的市場份額從2023年的32.8%擴大到37%，這顯然是消費升級的動力。

更重要的是，面對乳制品行業(yè)階段性的挑戰(zhàn)，飛鶴宣布擬動用不少于10億元資金用于回購股份，同時維持穩(wěn)定的分紅政策，預期2025年中期分派股息約10億元，2025年分派股息總額不少于20億元，用實際行動給到市場對未來的信心。

10億回購+20億分紅，按8月29日收盤價（HK$4.39）計算，股息率約5.5%，高于港股乳業(yè)同行普遍3-4%的水平，為公司估值提供下行保護。

結語

作為國產(chǎn)奶粉龍頭的飛鶴，在行業(yè)需求呈現(xiàn)邊際改善的趨勢下大概率可以倚靠穩(wěn)健的國內市場，將國際化戰(zhàn)略持續(xù)深化，重點布局北美、東南亞等地區(qū)，致力于在更多市場取得實質性突破。

中國飛鶴的海外布局的邏輯和打法，也和同行已經(jīng)有很大不同。在過去很長一段時間，國內乳企布局海外，往往是為了獲取奶源和先進技術、尋求合作，而非占領市場。而飛鶴的出海，從為了“引進來”而“走出去”，變?yōu)槠放瞥龊！a(chǎn)品出海、技術出海，輸出中國的質量、標準、工藝、科技和管理模式。這不僅跳出國內的“內卷式”競爭模式，同時也樹立了中國乳業(yè)的出海新標桿。在國內乳制品消費增長放緩的情況下，海外市場的機會有望成為集團未來可期待的商業(yè)增量。