38.96%的凈利潤(rùn)增速或許是"拆東墻補(bǔ)西墻"的假象。如果下半年沒(méi)資產(chǎn)可賣，或者創(chuàng)新藥還是賣不動(dòng)，這份財(cái)報(bào)的"光鮮"很快就會(huì)被戳破。

作者：賈明

編輯：鄭經(jīng)

8月26日晚間，上海復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布2025年半年度報(bào)告，上半年?duì)I業(yè)收入約195.14億元，同比下降4.63%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約17.02億元，同比增長(zhǎng)38.96%。

但仔細(xì)研讀這份財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，賣了"和睦家"剩余股權(quán)和其他非核心資產(chǎn)，一下賺了近95億。要是把這筆錢減掉，公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是負(fù)的77.89億元，相當(dāng)于"靠賣家產(chǎn)掩蓋正經(jīng)業(yè)務(wù)虧損"。醫(yī)療服務(wù)越擴(kuò)張?jiān)劫r錢，創(chuàng)新藥喊了半天卻撐不起營(yíng)收。

01

凈利潤(rùn)"虛胖"：

39%增長(zhǎng)靠賣"和睦家"，沒(méi)了資產(chǎn)處置就是"虧損戶"

38.96%的凈利潤(rùn)增速?zèng)]多少是正經(jīng)做生意賺的，財(cái)報(bào)里顯示，"歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)9.61億元，同比減少23.39%"。上半年，復(fù)星醫(yī)藥靠產(chǎn)品銷售、服務(wù)提供等主營(yíng)業(yè)務(wù)賺的錢，比去年少了近四分之一。

那凈利潤(rùn)為什么還能漲？答案藏在"非經(jīng)常性損益"里。其中僅"非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益"就有94.91億元。

17.02億凈利潤(rùn)減掉這部分資產(chǎn)處置收益94.91億，核心業(yè)務(wù)實(shí)際利潤(rùn)則是虧了77.89億元。

事實(shí)上，就是賣了"和睦家"剩余股權(quán)和其他非核心資產(chǎn)，一下賺了近95億。要是把這筆錢去掉，公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是負(fù)的77.89億元，相當(dāng)于"靠賣家產(chǎn)掩蓋正經(jīng)業(yè)務(wù)虧損"。

這部分"賣資產(chǎn)收益"占凈利潤(rùn)的比例超過(guò)128%。好公司的利潤(rùn)得靠產(chǎn)品賣得好、服務(wù)做得棒，哪有靠賣資產(chǎn)撐場(chǎng)面的？2025年以來(lái)復(fù)星醫(yī)藥已經(jīng)簽了超20億元的資產(chǎn)處置協(xié)議，現(xiàn)在能賣的都賣得差不多了，下半年沒(méi)了這筆錢，凈利潤(rùn)還能這么"好看"嗎？

02

醫(yī)療服務(wù)：

開(kāi)16家康復(fù)機(jī)構(gòu)虧0.4億，擴(kuò)張是"賠本賺吆喝"

復(fù)星醫(yī)藥這些年一直想在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域"大展拳腳"，截至報(bào)告期末，控股子公司健嘉醫(yī)療共運(yùn)營(yíng)16家康復(fù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)（含4家試運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)），另有7家處于籌建階段。上半年?duì)I收35.92億元，只比去年少了0.67億，但"分部業(yè)績(jī)"卻虧了0.4億元，比去年多虧1.14億元，相當(dāng)于去年虧1塊錢，今年虧4塊6，屬于越干越賠。

財(cái)報(bào)里對(duì)此解釋，一是幾家在建醫(yī)院轉(zhuǎn)成了固定資產(chǎn)，每個(gè)月要提折舊，錢沒(méi)賺著先多了一筆固定開(kāi)支。二是新增了4家試運(yùn)營(yíng)、7家籌建的康復(fù)機(jī)構(gòu)，剛開(kāi)業(yè)就得付房租、發(fā)工資、買設(shè)備，這些錢全是"純投入"，沒(méi)帶來(lái)一分錢營(yíng)收。三是醫(yī)療收費(fèi)降價(jià)、藥品集采，醫(yī)院賣藥賺的錢少了，卻沒(méi)找到新的賺錢路子，只能眼睜睜看著虧損擴(kuò)大。

復(fù)星醫(yī)藥并未披露這些康復(fù)機(jī)構(gòu)的單店盈利情況。是單店都在虧？還是只有幾家賺錢撐場(chǎng)面？如果連單店盈利都做不到，還一個(gè)勁兒地開(kāi)新機(jī)構(gòu)，這不就是"賠本賺吆喝"嗎？

03

醫(yī)療器械業(yè)務(wù)：

北美斷貨、國(guó)內(nèi)集采全在虧錢

醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷板塊，上半年?duì)I收19.55億元，同比降了5.51%，還虧0.56億元。雖說(shuō)比去年少虧了0.01億，但本質(zhì)還是"沒(méi)賺錢"，問(wèn)題全出在"國(guó)際化沒(méi)做成，國(guó)內(nèi)又扛不住集采"。

財(cái)報(bào)里提到"受地緣政治影響，北美等地銷售收入有所下降"，說(shuō)白了就是貨物運(yùn)不過(guò)去，訂單沒(méi)法確認(rèn)收入。復(fù)星醫(yī)藥喊了好幾年"國(guó)際化"，連個(gè)北美供應(yīng)鏈備份都沒(méi)有？貨物一卡殼就只能干等著，這抗風(fēng)險(xiǎn)能力太差了。

國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械業(yè)務(wù)同樣很難，醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)趕上了集采，試劑、設(shè)備都得降價(jià)，營(yíng)收自然往下掉。高端診斷設(shè)備沒(méi)推出幾款，成本也沒(méi)降下來(lái)，只能眼睜睜看著利潤(rùn)被壓縮。

更諷刺的是，這個(gè)板塊上半年"分部利潤(rùn)增長(zhǎng)0.73億元"，靠的不是賣設(shè)備、賣試劑賺的錢，而是"聯(lián)合營(yíng)企業(yè)投資收益增加"和"賣非核心資產(chǎn)"，又是靠非經(jīng)常性損益遮丑，主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損一點(diǎn)沒(méi)改善。

04

制藥業(yè)務(wù)：

集采壓垮成熟藥，創(chuàng)新藥"叫好不叫座"

作為復(fù)星醫(yī)藥的"基本盤"，制藥業(yè)務(wù)上半年?duì)I收139.01億元，同比降了5.29%，雖說(shuō)創(chuàng)新藥收入超43億元（同比增14.26%），但根本撐不起整個(gè)板塊，問(wèn)題出在"老藥賣不動(dòng)，新藥賣不好"。

財(cái)報(bào)承認(rèn)"營(yíng)業(yè)收入減少主要受藥品集中帶量采購(gòu)續(xù)標(biāo)影響"，公司累計(jì)有42個(gè)產(chǎn)品進(jìn)了集采，這些藥降價(jià)后營(yíng)收大幅下滑?？蓮?fù)星醫(yī)藥也沒(méi)提前準(zhǔn)備：首仿藥、改良型新藥沒(méi)推出幾個(gè)，沒(méi)法填補(bǔ)集采藥的營(yíng)收缺口，只能看著成熟藥板塊"躺平"。

創(chuàng)新藥看著增速不錯(cuò)，但占總營(yíng)收的比例才22%，連四分之一都不到，根本成不了"頂梁柱"。上半年研發(fā)投入25.84億元，其中8.67億元做成了"資本化研發(fā)投入"，簡(jiǎn)單說(shuō)就是把研發(fā)花的錢不算成當(dāng)期費(fèi)用，留到以后慢慢攤，這樣能讓現(xiàn)在的利潤(rùn)看起來(lái)更高。

同樣是"埋雷"，如果這些研發(fā)項(xiàng)目最后沒(méi)成功，或者上市后賣不動(dòng)，以后就得一筆筆減值，到時(shí)候利潤(rùn)又得大縮水。

此外，復(fù)星醫(yī)藥在研的創(chuàng)新藥項(xiàng)目超70個(gè)，覆蓋實(shí)體瘤、血液瘤、慢病等好幾個(gè)領(lǐng)域，卻沒(méi)一個(gè)能拿出手的"重磅藥"。研發(fā)資源撒得太散，重點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)慢，最后可能"什么都做了，什么都沒(méi)做好"。

復(fù)星醫(yī)藥這份財(cái)報(bào)著實(shí)令人擔(dān)憂，靠賣資產(chǎn)撐利潤(rùn)，核心業(yè)務(wù)虧得一塌糊涂，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械越擴(kuò)張?jiān)劫r錢。制藥業(yè)務(wù)被集采壓得喘不過(guò)氣，創(chuàng)新藥"叫好不叫座"，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還在不斷累積。

38.96%的凈利潤(rùn)增速或許是"拆東墻補(bǔ)西墻"的假象。如果下半年沒(méi)資產(chǎn)可賣，或者創(chuàng)新藥還是賣不動(dòng)，這份財(cái)報(bào)的"光鮮"很快就會(huì)被戳破。

復(fù)星醫(yī)藥要是不趕緊調(diào)整戰(zhàn)略，砍掉不賺錢的擴(kuò)張項(xiàng)目、聚焦核心研發(fā)、提升主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力，以后的日子恐怕會(huì)更難。

頭圖來(lái)源|復(fù)星醫(yī)藥

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