中期業(yè)績發(fā)布會的三個感想

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供應(yīng)鏈為王

以下是聽了泡泡瑪特中期業(yè)績發(fā)布會后的一些想法，本文只分析了一些我個人比較關(guān)心的問題，關(guān)于泡泡瑪特的核心投資邏輯、核心風(fēng)險，集中在《》《》兩篇文章中闡述，關(guān)于情緒消費的分析，在《》一文中。

首先還是供應(yīng)鏈管理這個很容易被投資者忽視的問題。

很多人不理解，為什么簡單的玩具會產(chǎn)能不足，并且認為是公司在故意制造“饑餓營銷”，這個指責(zé)，當(dāng)年小米手機最走紅的幾年也曾經(jīng)反復(fù)出現(xiàn)過，雷軍因此落下“社會我雷哥，人狠貨不多”的稱號。

這實際上是對現(xiàn)在供應(yīng)鏈管理的理解過于狹隘。

以LABUBU的“搪膠毛絨”復(fù)合工藝（PVC面部+毛絨身體）為例，雖然比之前的搪膠玩具復(fù)雜，但對于集中了歐美高端玩具供應(yīng)鏈的中國，這并非產(chǎn)能不足的根本原因。

真正的原因在于銷售的變化，泡泡現(xiàn)在一個月的產(chǎn)能是今年一季度的十倍以上，這對于產(chǎn)能規(guī)劃的挑戰(zhàn)極大，半年增加10倍產(chǎn)能，放在國外就是不可思議的事，但對于研究中國成長股，特別是TMT行業(yè)的人來說，不能說是家常便飯，至少可以說是并不罕見，背后靠的是中國制造業(yè)的優(yōu)勢。

潮玩行業(yè)更復(fù)雜，產(chǎn)能忽緊忽寬是反復(fù)存在的，潮玩的生產(chǎn)需要提前預(yù)測銷量（防止庫存積壓），但這是一個多IP多SKU（現(xiàn)在又多了一個“多材質(zhì)品類”）的行業(yè)，且受潮流趨勢的影響，預(yù)測銷售難度極大。所以高端潮玩普遍采用預(yù)售制，但也不能讓消費者等太久。

再加上現(xiàn)在全球化，泡泡瑪特的六大生產(chǎn)基地中還有兩家生產(chǎn)基地在海外，進一步增加了供應(yīng)鏈管理的難度。

庫存管理和供應(yīng)鏈管理是一對矛盾，關(guān)系到客戶體驗、企業(yè)毛利、現(xiàn)金流等一系列指標(biāo)，解決之道就是供應(yīng)鏈管理的三個A：敏捷性（Agility）、適應(yīng)性（Adaptability）和協(xié)調(diào)一致性（Alignment）

這也是我在《》一文中反復(fù)強調(diào)的，潮玩的門檻很低，泡泡瑪特的壁壘在于全產(chǎn)業(yè)鏈而不是像其他玩家一樣只做設(shè)計端或只做銷售渠道端，所以我一直不認可用迪斯尼和三麗歐去對標(biāo)泡泡瑪特，前者的供應(yīng)鏈只是成本因素，而非競爭力因素。

對于迪斯尼和三麗歐而言，供應(yīng)鏈管理指的是玩具生產(chǎn)階段，也就是30天，最多60天，但對于泡泡瑪特而言，供應(yīng)鏈管理是整個產(chǎn)品周期，遠遠不止30天，包括了“兩個協(xié)同”，公司的供應(yīng)鏈負責(zé)人在中期業(yè)績發(fā)布會上有一段解釋：

這兩個協(xié)同分別叫做橫向一體化和縱向一體化。橫向一體化就是說從我們的藝術(shù)家出發(fā)，到我們的產(chǎn)品設(shè)計，到產(chǎn)品開發(fā)，到我們的銷售，到我們的市場、生產(chǎn)制造、供應(yīng)鏈、物流等等，這叫做一個橫向一體化。 縱向一體化是指從我們的產(chǎn)品的原材料，一直到我們的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)、包裝運輸環(huán)節(jié)、組裝加工環(huán)節(jié)、物流倉儲環(huán)節(jié)等等。這樣一條縱向的脈絡(luò)，讓橫向和縱向公司的任何一個指令，藝術(shù)家的任何一個想法，都能毫無延遲地傳遞到我們數(shù)以千計的生產(chǎn)線上，數(shù)以10萬計的工人團隊中間……

從這段話可以看到，廣義的供應(yīng)鏈管理，還要向設(shè)計開發(fā)階段延伸，連接上游的藝術(shù)家的想法，還要向銷售階段前置，連接終端消費者的細微的變化。

潮玩供應(yīng)鏈的難度并不亞于手機這一類復(fù)雜的電子產(chǎn)品，但難點不同，后者的難度在于良率、規(guī)模和技術(shù)升級，而前者的難度在于“敏捷制造、深度協(xié)同”，國產(chǎn)品牌在供應(yīng)鏈管理難度上超過泡泡瑪特的只有小米。

這種制造業(yè)的優(yōu)勢，我們以前美其名曰“工程師紅利”，實際上只能用來賺加工費，屬于嚴重的風(fēng)險收益不對稱，只有像泡泡瑪特這樣做全產(chǎn)業(yè)鏈，相當(dāng)于我們從立訊富士康的角色，變成了蘋果的角色，去賺取微笑曲線中利潤更豐厚的兩端——但這個利潤實際上是來自供應(yīng)鏈效率的價值轉(zhuǎn)移，大家可以看一看庫克這個供應(yīng)鏈管理大師掌控蘋果后，財務(wù)上的巨大變化。

消費賽道的大牛股，以前的格力、絕味食品、海底撈，現(xiàn)在的蜜雪冰城，幾乎都是能把供應(yīng)鏈管理做到極致的。

很多投資者喜歡把業(yè)務(wù)產(chǎn)品當(dāng)成一切，過于看中“護城河”，可哪有那么多護城河呢？有護城河的公司也不一定能帶來不錯的投資收益。

未來有一天，泡泡瑪特沒有LABUBU這樣的爆款，沒有海外擴張這種新的渠道增長，進入穩(wěn)態(tài)增長，供應(yīng)鏈管理的作用才會被真正看到。

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IP的迭代

第二個問題是IP的迭代，這不光是我的關(guān)注點，也是所有投資者的關(guān)注點，只不過，我其實并不關(guān)注“LABUBU是否一家獨大”“未來有沒有新的IP”，等等，我更關(guān)注IP的迭代對于估值的影響。

泡泡瑪特這兩年的高增長有偶然性，也有必然性，LABUBU和毛絨玩具的爆發(fā)有偶然性，必然性是背后的一套支持爆款持續(xù)出現(xiàn)的體系。

上半年5大IP全部超過10億級別，而且除了MOLLY外，都實現(xiàn)了超過百分之百的同比增長，我將其分為三類：LABUBU、MOLLY和其他三個。

LABUBU可以代表爆款I(lǐng)P的上限，不僅僅因為它是現(xiàn)象級的文化破圈產(chǎn)品，即便從產(chǎn)品陣列、企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)角度看也都是如此。

首先，上半年35%的營收占比，是在產(chǎn)能受限的前提下創(chuàng)造的，這個占比下半年應(yīng)該會進一步提升。

其次，LABUBU只是THE MONSTERS家族中的一員，其他受歡迎的還有Zimomo、Mokoko等等，各有性格，組成了一個“LABUBU宇宙”，王寧稱要“深挖這些IP的均衡，和它未來健康的發(fā)展”。

更重要的是，LABUBU為泡泡瑪特拓展了一個新的品類線——毛絨玩具，這條供應(yīng)鏈完善后，幾大經(jīng)典IP上半年都推出了搪膠毛絨掛件，這一材質(zhì)等于再造了一個“泡泡瑪特”，從基數(shù)巨大且成熟的中國業(yè)務(wù)可以看出，2025年上半年的增長是135%，同店收入同比增長99.3%。

五大IP中，其實我更關(guān)注MOLLY這個最經(jīng)典的IP，因為這三大IP最終都會變成MOLLY級別（LABUBU可以看成是例外），所以最悲觀的預(yù)測，就算未來幾年沒有出現(xiàn)超過它們的新IP，四大IP“Molly”化，代表了爆款I(lǐng)P未來的下限，就是泡泡未來幾年最悲觀的預(yù)期，決定了當(dāng)前30倍估值長期持續(xù)的合理性。

MOLLY這個最經(jīng)典的IP，增速由24年的105%下降至25年上半年的75%，如何看待這個增速趨勢呢？

首先要理解，MOLLY在2019-2023年CAGR保持在22%，24年忽然暴增至105%，主要是兩方面的原因：

一方面是通過推出多個MEGA系列，定價幾千元，定位高端收藏市場，2024年的收入貢獻達到MOLLY總營收的約50%；

另一方面是形象多元化，從經(jīng)典MOLLY延伸到SPACE MOLLY、BABY MOLLY等新形象，拓展不同年齡和消費者群體；

這兩方面都涉及對這個IP價值的深度挖掘。

而25年上半年的增長，主要來自海外市場擴張，上半年海外增速達375%，但國內(nèi)市場的新品節(jié)奏有意控制，不如2024年，也不如其他幾個IP。

從24年的大爆發(fā)，到25年的“控制不住的增長”，可以看出，24年是泡泡瑪特整個公司的真正質(zhì)變，突破了之前22%的CAGR代表的穩(wěn)態(tài)增長，MOLLY的市場潛力還遠遠看不到穩(wěn)態(tài)增長。

如果說，LABUBU代表未來的爆款I(lǐng)P的上限，MOLLY代表增速的下限，那么其他三大IP代表其他所有IP的上升空間。

CRYBABY是24年的爆款，增長近15倍，SKULLPANDA是口罩時代的爆款，DIMOO是元老級IP，后兩者去年的增速已經(jīng)降到了20%+，但上半年又同時回到了100%的增長，更能體現(xiàn)2024年泡泡瑪特的質(zhì)變。

最主要的原因在于海外收入增長給這些新老爆款帶來了一個“二次爆發(fā)”的機會，不同國家基于不同的文化，對不同的IP更感興趣，除了LABUBU這個全球爆款外，DIMOO和SKULLPANDA在歐洲表現(xiàn)突出，東南亞地區(qū)的CRYBABY最受歡迎，而美國卻是PUCKY這個沒有進入五大的IP更強勁。

爆款I(lǐng)P四處開花，一方面給供應(yīng)鏈帶來巨大的壓力，另一方面也延續(xù)了IP的生命力。

對比三麗鷗IP的下滑，泡泡瑪特證明了文化適配和全球運營能力，海外空間大，開店速度又不是很快，全球擴張下，管理費用率反而從39%降到28%，海外并非是運營驅(qū)動，而是產(chǎn)品和品牌驅(qū)動的階段，公司是被市場推動著增長，而不是推動市場增長。

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管理問題

無論是供應(yīng)鏈問題，還是IP的迭代，其實都是“成長的煩惱”，但隨著泡泡瑪特成為一家百億營收的全球銷售公司，未來管理的問題必然會取代前面兩個，成為一個真正的問題。

百億收入的公司，營收增長70%，凈利潤增長385%，這個增速放在科技成長賽道并不罕見，比如英偉達，千億美元營收，連續(xù)兩年增速超過100%。

但英偉達這種因為產(chǎn)業(yè)趨勢而產(chǎn)生的“爆發(fā)式增長”，并不會對管理產(chǎn)生挑戰(zhàn)，比如員工人數(shù)增長每年不超過20%。

而泡泡真正的問題在于經(jīng)營模式前無古人，沒有人能知道前面的路應(yīng)該怎么走，所有的坑都要自己踩一遍，未來相信也是如此，所以24年以前的泡泡瑪特，所有新業(yè)務(wù)嘗試都是小心翼翼的，是一家非常不追求速度甚至有意控制速度的高速成長的公司。

所以泡泡目前的增速屬于“失控式增長”（只是描述一個現(xiàn)象，并非貶義），這種增長在大企業(yè)中比較少見，通常只在初創(chuàng)企業(yè)中出現(xiàn)。

泡泡面對的問題就像是幾百噸的巨型卡車在城市公路上以兩百公里的速度狂奔。

比如，眼前的最大的挑戰(zhàn)在于全球化的經(jīng)營，泡泡瑪特的全球化難度遠遠大于汽車、家電這些出海的企業(yè)，文化產(chǎn)品往往是本地化的。

王寧在提到這個問題時說：

今年我們做了一個比較大的調(diào)整，核心的邏輯還是希望推動整個集團的全球化，、我們也希望整個管理更加扁平，決策更加靈活。因為畢竟不同的區(qū)域，面對的問題是不一樣的；不同的文化，管理方式也是非常不一樣的。

實際上我并沒有看到很成熟的思路，只是相對寬泛的“扁平化”這種原則，比如“扁平化”是強調(diào)本地文化差異（肯德基）還是品牌的全球一致性（迪士尼）？

尊重本地文化并不代表為每一個地區(qū)創(chuàng)作“當(dāng)?shù)豂P”，好萊塢制片公司憑借一套成熟的全球文化體系，并不會刻意強調(diào)每一個地區(qū)的差異性，一樣能獨霸所有的電影市場，反而更有效率。

而且好萊塢還擅長把地域色彩很強的故事“好萊塢化”，再進行全球銷售，類似LABUBU源于北歐神話，也能成為全球IP。

如何全球化，這個原則性的問題涉及到企業(yè)管理文化和IP的管理等核心問題。

我個人建議泡泡瑪特應(yīng)該在香港建第二總部，泡泡最成功的幾個IP的藝術(shù)家都是香港生活背景，這并不是偶然現(xiàn)象，香港總部可專注國際業(yè)務(wù)。

簡單總結(jié)一下我聽了業(yè)績會后的看法：泡泡瑪特憑借供應(yīng)鏈效率與IP迭代能力構(gòu)筑起核心壁壘，未來能否持續(xù)跨越管理挑戰(zhàn)、實現(xiàn)全球化協(xié)同，將決定其能否成為從爆發(fā)增長邁向長期穩(wěn)健的偉大企業(yè)。

P.S.

每周末，我的知識星球都有周末問答專場，本周的回答包括：

1、關(guān)于本輪行情的新增資金的性質(zhì)與近期的變化

2、突破3800點，行情會不會加速？

3、歷史上有哪一段行情跟現(xiàn)在的慢牛比較相似（周六內(nèi)容）

4、為什么DS V3.1會引發(fā)周五的大漲？

5、百潤股份周五為什么漲停？

6、科技股估值這么高，怎么下手？可不可以選擇一些底部的板塊？

7、當(dāng)前的行情是不否脫離了基本面？如何選擇入場的時機和方向？如果控制倉位和持股的集中度？