中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)的三個(gè)感想

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供應(yīng)鏈為王

以下是聽(tīng)了泡泡瑪特中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)后的一些想法，本文只分析了一些我個(gè)人比較關(guān)心的問(wèn)題，關(guān)于泡泡瑪特的核心投資邏輯、核心風(fēng)險(xiǎn)，集中在《》《》兩篇文章中闡述，關(guān)于情緒消費(fèi)的分析，在《》一文中。

首先還是供應(yīng)鏈管理這個(gè)很容易被投資者忽視的問(wèn)題。

很多人不理解，為什么簡(jiǎn)單的玩具會(huì)產(chǎn)能不足，并且認(rèn)為是公司在故意制造“饑餓營(yíng)銷(xiāo)”，這個(gè)指責(zé)，當(dāng)年小米手機(jī)最走紅的幾年也曾經(jīng)反復(fù)出現(xiàn)過(guò)，雷軍因此落下“社會(huì)我雷哥，人狠貨不多”的稱(chēng)號(hào)。

這實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)在供應(yīng)鏈管理的理解過(guò)于狹隘。

以L(fǎng)ABUBU的“搪膠毛絨”復(fù)合工藝（PVC面部+毛絨身體）為例，雖然比之前的搪膠玩具復(fù)雜，但對(duì)于集中了歐美高端玩具供應(yīng)鏈的中國(guó)，這并非產(chǎn)能不足的根本原因。

真正的原因在于銷(xiāo)售的變化，泡泡現(xiàn)在一個(gè)月的產(chǎn)能是今年一季度的十倍以上，這對(duì)于產(chǎn)能規(guī)劃的挑戰(zhàn)極大，半年增加10倍產(chǎn)能，放在國(guó)外就是不可思議的事，但對(duì)于研究中國(guó)成長(zhǎng)股，特別是TMT行業(yè)的人來(lái)說(shuō)，不能說(shuō)是家常便飯，至少可以說(shuō)是并不罕見(jiàn)，背后靠的是中國(guó)制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)。

潮玩行業(yè)更復(fù)雜，產(chǎn)能忽緊忽寬是反復(fù)存在的，潮玩的生產(chǎn)需要提前預(yù)測(cè)銷(xiāo)量（防止庫(kù)存積壓），但這是一個(gè)多IP多SKU（現(xiàn)在又多了一個(gè)“多材質(zhì)品類(lèi)”）的行業(yè)，且受潮流趨勢(shì)的影響，預(yù)測(cè)銷(xiāo)售難度極大。所以高端潮玩普遍采用預(yù)售制，但也不能讓消費(fèi)者等太久。

再加上現(xiàn)在全球化，泡泡瑪特的六大生產(chǎn)基地中還有兩家生產(chǎn)基地在海外，進(jìn)一步增加了供應(yīng)鏈管理的難度。

庫(kù)存管理和供應(yīng)鏈管理是一對(duì)矛盾，關(guān)系到客戶(hù)體驗(yàn)、企業(yè)毛利、現(xiàn)金流等一系列指標(biāo)，解決之道就是供應(yīng)鏈管理的三個(gè)A：敏捷性（Agility）、適應(yīng)性（Adaptability）和協(xié)調(diào)一致性（Alignment）

這也是我在《》一文中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，潮玩的門(mén)檻很低，泡泡瑪特的壁壘在于全產(chǎn)業(yè)鏈而不是像其他玩家一樣只做設(shè)計(jì)端或只做銷(xiāo)售渠道端，所以我一直不認(rèn)可用迪斯尼和三麗歐去對(duì)標(biāo)泡泡瑪特，前者的供應(yīng)鏈只是成本因素，而非競(jìng)爭(zhēng)力因素。

對(duì)于迪斯尼和三麗歐而言，供應(yīng)鏈管理指的是玩具生產(chǎn)階段，也就是30天，最多60天，但對(duì)于泡泡瑪特而言，供應(yīng)鏈管理是整個(gè)產(chǎn)品周期，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止30天，包括了“兩個(gè)協(xié)同”，公司的供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人在中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上有一段解釋?zhuān)?/strong>

這兩個(gè)協(xié)同分別叫做橫向一體化和縱向一體化。橫向一體化就是說(shuō)從我們的藝術(shù)家出發(fā)，到我們的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，到我們的銷(xiāo)售，到我們的市場(chǎng)、生產(chǎn)制造、供應(yīng)鏈、物流等等，這叫做一個(gè)橫向一體化。 縱向一體化是指從我們的產(chǎn)品的原材料，一直到我們的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)、包裝運(yùn)輸環(huán)節(jié)、組裝加工環(huán)節(jié)、物流倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)等等。這樣一條縱向的脈絡(luò)，讓橫向和縱向公司的任何一個(gè)指令，藝術(shù)家的任何一個(gè)想法，都能毫無(wú)延遲地傳遞到我們數(shù)以千計(jì)的生產(chǎn)線(xiàn)上，數(shù)以10萬(wàn)計(jì)的工人團(tuán)隊(duì)中間……

從這段話(huà)可以看到，廣義的供應(yīng)鏈管理，還要向設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)階段延伸，連接上游的藝術(shù)家的想法，還要向銷(xiāo)售階段前置，連接終端消費(fèi)者的細(xì)微的變化。

潮玩供應(yīng)鏈的難度并不亞于手機(jī)這一類(lèi)復(fù)雜的電子產(chǎn)品，但難點(diǎn)不同，后者的難度在于良率、規(guī)模和技術(shù)升級(jí)，而前者的難度在于“敏捷制造、深度協(xié)同”，國(guó)產(chǎn)品牌在供應(yīng)鏈管理難度上超過(guò)泡泡瑪特的只有小米。

這種制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)，我們以前美其名曰“工程師紅利”，實(shí)際上只能用來(lái)賺加工費(fèi)，屬于嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱(chēng)，只有像泡泡瑪特這樣做全產(chǎn)業(yè)鏈，相當(dāng)于我們從立訊富士康的角色，變成了蘋(píng)果的角色，去賺取微笑曲線(xiàn)中利潤(rùn)更豐厚的兩端——但這個(gè)利潤(rùn)實(shí)際上是來(lái)自供應(yīng)鏈效率的價(jià)值轉(zhuǎn)移，大家可以看一看庫(kù)克這個(gè)供應(yīng)鏈管理大師掌控蘋(píng)果后，財(cái)務(wù)上的巨大變化。

消費(fèi)賽道的大牛股，以前的格力、絕味食品、海底撈，現(xiàn)在的蜜雪冰城，幾乎都是能把供應(yīng)鏈管理做到極致的。

很多投資者喜歡把業(yè)務(wù)產(chǎn)品當(dāng)成一切，過(guò)于看中“護(hù)城河”，可哪有那么多護(hù)城河呢？有護(hù)城河的公司也不一定能帶來(lái)不錯(cuò)的投資收益。

未來(lái)有一天，泡泡瑪特沒(méi)有LABUBU這樣的爆款，沒(méi)有海外擴(kuò)張這種新的渠道增長(zhǎng)，進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)，供應(yīng)鏈管理的作用才會(huì)被真正看到。

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IP的迭代

第二個(gè)問(wèn)題是IP的迭代，這不光是我的關(guān)注點(diǎn)，也是所有投資者的關(guān)注點(diǎn)，只不過(guò)，我其實(shí)并不關(guān)注“LABUBU是否一家獨(dú)大”“未來(lái)有沒(méi)有新的IP”，等等，我更關(guān)注IP的迭代對(duì)于估值的影響。

泡泡瑪特這兩年的高增長(zhǎng)有偶然性，也有必然性，LABUBU和毛絨玩具的爆發(fā)有偶然性，必然性是背后的一套支持爆款持續(xù)出現(xiàn)的體系。

上半年5大IP全部超過(guò)10億級(jí)別，而且除了MOLLY外，都實(shí)現(xiàn)了超過(guò)百分之百的同比增長(zhǎng)，我將其分為三類(lèi)：LABUBU、MOLLY和其他三個(gè)。

LABUBU可以代表爆款I(lǐng)P的上限，不僅僅因?yàn)樗乾F(xiàn)象級(jí)的文化破圈產(chǎn)品，即便從產(chǎn)品陣列、企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)角度看也都是如此。

首先，上半年35%的營(yíng)收占比，是在產(chǎn)能受限的前提下創(chuàng)造的，這個(gè)占比下半年應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步提升。

其次，LABUBU只是THE MONSTERS家族中的一員，其他受歡迎的還有Zimomo、Mokoko等等，各有性格，組成了一個(gè)“LABUBU宇宙”，王寧稱(chēng)要“深挖這些IP的均衡，和它未來(lái)健康的發(fā)展”。

更重要的是，LABUBU為泡泡瑪特拓展了一個(gè)新的品類(lèi)線(xiàn)——毛絨玩具，這條供應(yīng)鏈完善后，幾大經(jīng)典IP上半年都推出了搪膠毛絨掛件，這一材質(zhì)等于再造了一個(gè)“泡泡瑪特”，從基數(shù)巨大且成熟的中國(guó)業(yè)務(wù)可以看出，2025年上半年的增長(zhǎng)是135%，同店收入同比增長(zhǎng)99.3%。

五大IP中，其實(shí)我更關(guān)注MOLLY這個(gè)最經(jīng)典的IP，因?yàn)檫@三大IP最終都會(huì)變成MOLLY級(jí)別（LABUBU可以看成是例外），所以最悲觀(guān)的預(yù)測(cè)，就算未來(lái)幾年沒(méi)有出現(xiàn)超過(guò)它們的新IP，四大IP“Molly”化，代表了爆款I(lǐng)P未來(lái)的下限，就是泡泡未來(lái)幾年最悲觀(guān)的預(yù)期，決定了當(dāng)前30倍估值長(zhǎng)期持續(xù)的合理性。

MOLLY這個(gè)最經(jīng)典的IP，增速由24年的105%下降至25年上半年的75%，如何看待這個(gè)增速趨勢(shì)呢？

首先要理解，MOLLY在2019-2023年CAGR保持在22%，24年忽然暴增至105%，主要是兩方面的原因：

一方面是通過(guò)推出多個(gè)MEGA系列，定價(jià)幾千元，定位高端收藏市場(chǎng)，2024年的收入貢獻(xiàn)達(dá)到MOLLY總營(yíng)收的約50%；

另一方面是形象多元化，從經(jīng)典MOLLY延伸到SPACE MOLLY、BABY MOLLY等新形象，拓展不同年齡和消費(fèi)者群體；

這兩方面都涉及對(duì)這個(gè)IP價(jià)值的深度挖掘。

而25年上半年的增長(zhǎng)，主要來(lái)自海外市場(chǎng)擴(kuò)張，上半年海外增速達(dá)375%，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的新品節(jié)奏有意控制，不如2024年，也不如其他幾個(gè)IP。

從24年的大爆發(fā)，到25年的“控制不住的增長(zhǎng)”，可以看出，24年是泡泡瑪特整個(gè)公司的真正質(zhì)變，突破了之前22%的CAGR代表的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)，MOLLY的市場(chǎng)潛力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)看不到穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。

如果說(shuō)，LABUBU代表未來(lái)的爆款I(lǐng)P的上限，MOLLY代表增速的下限，那么其他三大IP代表其他所有IP的上升空間。

CRYBABY是24年的爆款，增長(zhǎng)近15倍，SKULLPANDA是口罩時(shí)代的爆款，DIMOO是元老級(jí)IP，后兩者去年的增速已經(jīng)降到了20%+，但上半年又同時(shí)回到了100%的增長(zhǎng)，更能體現(xiàn)2024年泡泡瑪特的質(zhì)變。

最主要的原因在于海外收入增長(zhǎng)給這些新老爆款帶來(lái)了一個(gè)“二次爆發(fā)”的機(jī)會(huì)，不同國(guó)家基于不同的文化，對(duì)不同的IP更感興趣，除了LABUBU這個(gè)全球爆款外，DIMOO和SKULLPANDA在歐洲表現(xiàn)突出，東南亞地區(qū)的CRYBABY最受歡迎，而美國(guó)卻是PUCKY這個(gè)沒(méi)有進(jìn)入五大的IP更強(qiáng)勁。

爆款I(lǐng)P四處開(kāi)花，一方面給供應(yīng)鏈帶來(lái)巨大的壓力，另一方面也延續(xù)了IP的生命力。

對(duì)比三麗鷗IP的下滑，泡泡瑪特證明了文化適配和全球運(yùn)營(yíng)能力，海外空間大，開(kāi)店速度又不是很快，全球擴(kuò)張下，管理費(fèi)用率反而從39%降到28%，海外并非是運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)，而是產(chǎn)品和品牌驅(qū)動(dòng)的階段，公司是被市場(chǎng)推動(dòng)著增長(zhǎng)，而不是推動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)。

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管理問(wèn)題

無(wú)論是供應(yīng)鏈問(wèn)題，還是IP的迭代，其實(shí)都是“成長(zhǎng)的煩惱”，但隨著泡泡瑪特成為一家百億營(yíng)收的全球銷(xiāo)售公司，未來(lái)管理的問(wèn)題必然會(huì)取代前面兩個(gè)，成為一個(gè)真正的問(wèn)題。

百億收入的公司，營(yíng)收增長(zhǎng)70%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)385%，這個(gè)增速放在科技成長(zhǎng)賽道并不罕見(jiàn)，比如英偉達(dá)，千億美元營(yíng)收，連續(xù)兩年增速超過(guò)100%。

但英偉達(dá)這種因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)趨勢(shì)而產(chǎn)生的“爆發(fā)式增長(zhǎng)”，并不會(huì)對(duì)管理產(chǎn)生挑戰(zhàn)，比如員工人數(shù)增長(zhǎng)每年不超過(guò)20%。

而泡泡真正的問(wèn)題在于經(jīng)營(yíng)模式前無(wú)古人，沒(méi)有人能知道前面的路應(yīng)該怎么走，所有的坑都要自己踩一遍，未來(lái)相信也是如此，所以24年以前的泡泡瑪特，所有新業(yè)務(wù)嘗試都是小心翼翼的，是一家非常不追求速度甚至有意控制速度的高速成長(zhǎng)的公司。

所以泡泡目前的增速屬于“失控式增長(zhǎng)”（只是描述一個(gè)現(xiàn)象，并非貶義），這種增長(zhǎng)在大企業(yè)中比較少見(jiàn)，通常只在初創(chuàng)企業(yè)中出現(xiàn)。

泡泡面對(duì)的問(wèn)題就像是幾百?lài)嵉木扌涂ㄜ?chē)在城市公路上以?xún)砂俟锏乃俣瓤癖肌?/p>

比如，眼前的最大的挑戰(zhàn)在于全球化的經(jīng)營(yíng)，泡泡瑪特的全球化難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于汽車(chē)、家電這些出海的企業(yè)，文化產(chǎn)品往往是本地化的。

王寧在提到這個(gè)問(wèn)題時(shí)說(shuō)：

今年我們做了一個(gè)比較大的調(diào)整，核心的邏輯還是希望推動(dòng)整個(gè)集團(tuán)的全球化，、我們也希望整個(gè)管理更加扁平，決策更加靈活。因?yàn)楫吘共煌膮^(qū)域，面對(duì)的問(wèn)題是不一樣的；不同的文化，管理方式也是非常不一樣的。

實(shí)際上我并沒(méi)有看到很成熟的思路，只是相對(duì)寬泛的“扁平化”這種原則，比如“扁平化”是強(qiáng)調(diào)本地文化差異（肯德基）還是品牌的全球一致性（迪士尼）？

尊重本地文化并不代表為每一個(gè)地區(qū)創(chuàng)作“當(dāng)?shù)豂P”，好萊塢制片公司憑借一套成熟的全球文化體系，并不會(huì)刻意強(qiáng)調(diào)每一個(gè)地區(qū)的差異性，一樣能獨(dú)霸所有的電影市場(chǎng)，反而更有效率。

而且好萊塢還擅長(zhǎng)把地域色彩很強(qiáng)的故事“好萊塢化”，再進(jìn)行全球銷(xiāo)售，類(lèi)似LABUBU源于北歐神話(huà)，也能成為全球IP。

如何全球化，這個(gè)原則性的問(wèn)題涉及到企業(yè)管理文化和IP的管理等核心問(wèn)題。

我個(gè)人建議泡泡瑪特應(yīng)該在香港建第二總部，泡泡最成功的幾個(gè)IP的藝術(shù)家都是香港生活背景，這并不是偶然現(xiàn)象，香港總部可專(zhuān)注國(guó)際業(yè)務(wù)。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下我聽(tīng)了業(yè)績(jī)會(huì)后的看法：泡泡瑪特憑借供應(yīng)鏈效率與IP迭代能力構(gòu)筑起核心壁壘，未來(lái)能否持續(xù)跨越管理挑戰(zhàn)、實(shí)現(xiàn)全球化協(xié)同，將決定其能否成為從爆發(fā)增長(zhǎng)邁向長(zhǎng)期穩(wěn)健的偉大企業(yè)。

P.S.

每周末，我的知識(shí)星球都有周末問(wèn)答專(zhuān)場(chǎng)，本周的回答包括：

1、關(guān)于本輪行情的新增資金的性質(zhì)與近期的變化

2、突破3800點(diǎn)，行情會(huì)不會(huì)加速？

3、歷史上有哪一段行情跟現(xiàn)在的慢牛比較相似（周六內(nèi)容）

4、為什么DS V3.1會(huì)引發(fā)周五的大漲？

5、百潤(rùn)股份周五為什么漲停？

6、科技股估值這么高，怎么下手？可不可以選擇一些底部的板塊？

7、當(dāng)前的行情是不否脫離了基本面？如何選擇入場(chǎng)的時(shí)機(jī)和方向？如果控制倉(cāng)位和持股的集中度？