“浙里熱評(píng)”

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近日，泡泡瑪特泰國(guó)最大旗艦店在曼谷地標(biāo)性商圈暹羅天地正式開業(yè)。公開資料顯示，截至2025年4月底，這家潮玩巨頭已在全球14個(gè)國(guó)家擁有88家門店，覆蓋東南亞、東亞、北美及歐洲市場(chǎng)。

根據(jù)其2024年財(cái)報(bào)，泡泡瑪特營(yíng)收狂飆107%至130億元，凈利潤(rùn)激增200%達(dá)33億元，其全球化擴(kuò)張引爆海外市場(chǎng)，最高增速達(dá)900%。過去2年,泡泡瑪特股價(jià)最高漲幅達(dá)30倍，市值最高達(dá)3800億港元。

千億市值背后，潮玩的底層商業(yè)邏輯究竟是什么？經(jīng)歷“LABUBU價(jià)格崩盤”后，泡泡瑪特還能繼續(xù)當(dāng)“優(yōu)等生”嗎？它的發(fā)展“動(dòng)力源泉”又來自何處？

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

本期【浙里熱評(píng)】，我們來看浙江大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師韓洪靈的深度解讀。透過財(cái)務(wù)報(bào)表的“數(shù)字密碼”，剖析其商業(yè)模式的獨(dú)特基因，并拆解支撐其爆發(fā)式增長(zhǎng)的深層動(dòng)能。

韓洪靈

本期學(xué)者

學(xué)者簡(jiǎn)介：韓洪靈，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。曾任浙江大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)系副主任，浙江大學(xué)EMBA教育中心學(xué)術(shù)主任、浙江大學(xué)計(jì)劃財(cái)務(wù)處副處長(zhǎng)。研究領(lǐng)域：資本市場(chǎng)與信息披露、內(nèi)部控制與審計(jì)理論、公司治理與公司財(cái)務(wù)。

01

泡泡瑪特是當(dāng)代“郁金香泡沫”嗎？

據(jù)極目新聞報(bào)道，6月18日，泡泡瑪特官方大規(guī)模補(bǔ)貨，原本稀缺的LABUBU隱藏款輕而易舉就能買到，市場(chǎng)隨即出現(xiàn)拋售潮。補(bǔ)貨次日，泡泡瑪特單日收跌逾5%，單日市值蒸發(fā)超過188億港元。若以6月12日創(chuàng)出的高點(diǎn)計(jì)算，短短幾個(gè)交易日，其市值已蒸發(fā)467億港元。話題“LABUBU價(jià)格崩盤”沖上微博熱搜。那么，被稱為當(dāng)代年輕人“塑料茅”的泡泡瑪特是否會(huì)重演荷蘭的“郁金香”事件？

韓洪靈認(rèn)為答案是否定的。他解釋道，泡泡瑪特股價(jià)的大幅上漲是因?yàn)槠浠久孀兏锼?qū)動(dòng)的，與17世紀(jì)發(fā)生在荷蘭的郁金香事件有著本質(zhì)的區(qū)別。泡泡瑪特在它過去15年的經(jīng)營(yíng)歷史中，已從簡(jiǎn)單的格子鋪連鎖模式成功地轉(zhuǎn)型為全球化IP開發(fā)商與運(yùn)營(yíng)商，并在2024年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致了持續(xù)的戴維斯雙擊（即企業(yè)的業(yè)績(jī)和市盈率同時(shí)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅上漲的現(xiàn)象）。

圖片來源：新華網(wǎng)

2024年，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130億元，同比增長(zhǎng)107%，實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn)33億，同比增長(zhǎng)200%，其毛利率和凈利率分別高達(dá)67%和25%。2024年泡泡瑪特海外及港澳臺(tái)市場(chǎng)貢獻(xiàn)營(yíng)收50.7億元，同比增長(zhǎng)375%， 2025年第一季度，海外市場(chǎng)增長(zhǎng)475%。從細(xì)分區(qū)域看，東南亞市場(chǎng)增長(zhǎng)619%，北美市場(chǎng)增長(zhǎng)900%，增速爆棚。無疑，泡泡瑪特的全球化取得了巨大的成功，其中Labubu是最大的功臣。

韓洪靈教授分析，泡泡瑪特在全球出圈及其股價(jià)的快速大幅上漲向資本市場(chǎng)傳遞了一個(gè)全新的信號(hào)：在21世紀(jì)、Z世代，情緒價(jià)值蘊(yùn)含著巨大的商業(yè)價(jià)值，基于情緒價(jià)值的商業(yè)創(chuàng)新可能是一種全新的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，泡泡瑪特是這一全新商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的成功探索者和構(gòu)建者。

02

泡泡瑪特的“靚麗成績(jī)單”從何而來？

2024年，泡泡瑪特的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，148億總資產(chǎn)中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)近100億，“這一數(shù)據(jù)表明泡泡瑪特的商業(yè)模式具有獨(dú)特性和優(yōu)越性?！?/strong>韓洪靈說道。目前泡泡瑪特全球線下門店約530多家，以其當(dāng)前總市值估計(jì)，單店的市值高達(dá)不可思義的7億。

泡泡瑪特海外門店

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

這一靚麗的數(shù)據(jù)是由其IP孵化和運(yùn)營(yíng)的輕資產(chǎn)模式所決定的：第一，預(yù)售制導(dǎo)致的先付款再提貨的高周轉(zhuǎn)模式，使得應(yīng)收款和庫(kù)存量都很小，不會(huì)產(chǎn)生大量的應(yīng)收款及其壞賬準(zhǔn)備，也不會(huì)產(chǎn)生大量的存貨及其損失計(jì)提；第二，通過專利授權(quán)或IP買斷以及通過對(duì)設(shè)計(jì)師的低成本遴選、賽馬機(jī)制和代工生產(chǎn)模式，使其需要的研發(fā)支出和固定資產(chǎn)折舊都很少，完全沒有研發(fā)壓力和資本開支壓力，2024年它的自由現(xiàn)金流就高達(dá)50億；第三，隨著國(guó)際明星和皇室成員加持下的品牌效應(yīng)，它在未來的2-3年在利潤(rùn)表上還會(huì)產(chǎn)生三重積極因素的疊加效應(yīng)，那就是“低成本快速開店+產(chǎn)品提價(jià)”進(jìn)一步推高高毛利率，并以銷定產(chǎn)使其庫(kù)存向0趨近。

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

韓洪靈預(yù)測(cè)，在未來的2~3年，泡泡瑪特利潤(rùn)規(guī)模達(dá)到100億是大概率事件。從目前來看，其100倍的靜態(tài)市盈率已經(jīng)對(duì)上述快速增長(zhǎng)的盈利預(yù)期進(jìn)行了充分的定價(jià)，也就是說，就短期而言，當(dāng)前市值已提前對(duì)所有可預(yù)見的利好進(jìn)行了市場(chǎng)反應(yīng)。

不過，韓洪靈也提到，在有效和理性的市場(chǎng)中，未來的2~3年，伴隨泡泡瑪特盈利的快速增長(zhǎng)，其估值水平（即動(dòng)態(tài)市盈率）將逐步回落?！霸诖艘饬x上它目前已是短暫的‘泡泡’?！表n洪靈說道。

03

泡泡瑪特的“動(dòng)力源泉”是什么？

泡泡瑪特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否可持續(xù)？它未來增長(zhǎng)動(dòng)能在哪些領(lǐng)域？韓洪靈相信，對(duì)于21世紀(jì)的年輕人、成長(zhǎng)于物質(zhì)相對(duì)富足的Z世代而言，情緒價(jià)值正在成為真正意義上的一種新型消費(fèi)，這種新型消費(fèi)更加關(guān)注品牌背后的意義、審美體驗(yàn)以及是否符合自我認(rèn)同。而泡泡瑪特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可持續(xù)性的關(guān)鍵正是在于它能否基于這樣的消費(fèi)趨勢(shì)，持續(xù)地、穩(wěn)定地孵化出爆款I(lǐng)P。

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

韓洪靈指出，在當(dāng)前階段，泡泡瑪特通過盲盒機(jī)制制造不確定性帶來的期待感，通過限量款、隱藏款的設(shè)計(jì)強(qiáng)化稀缺性帶來的占有欲，再通過IP人格化、社群意見領(lǐng)袖的示范效應(yīng)，可以匯聚成強(qiáng)大的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力。

泡泡瑪特可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的第一本質(zhì)來源是它能否持續(xù)的、低成本的進(jìn)行IP試錯(cuò)與孵化。目前來看，泡泡馬特通過快閃店、自動(dòng)售賣機(jī)、網(wǎng)絡(luò)等形成數(shù)據(jù)閉環(huán)篩選設(shè)計(jì)師及其爆款作品，也就是說，它形成了一種基于數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的低成本的爆款I(lǐng)P發(fā)現(xiàn)機(jī)制，從過去10來年的歷史看，已經(jīng)具備了一定的穩(wěn)定性。

泡泡瑪特可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的第二本質(zhì)來源是它能否在增長(zhǎng)曲線躍遷的過程中實(shí)現(xiàn)邊際成本遞減。基于對(duì)當(dāng)前階段的觀察，韓洪靈表示，泡泡瑪特從最初的盲盒出發(fā)，逐步拓展至手辦、積木、毛絨玩具、服飾配飾等多個(gè)品類，從利潤(rùn)表呈現(xiàn)的規(guī)律看，它在這些品類的橫向擴(kuò)張中，或者說它在第一增長(zhǎng)曲線中已實(shí)現(xiàn)了邊際成本遞減，從而導(dǎo)致斜率上升的利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。

圖片來源：泡泡瑪特淘寶官方旗艦店

然而，在未來到達(dá)100億的盈利規(guī)模后，僅靠潮玩領(lǐng)域不太可能可以繼續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利的大幅度增長(zhǎng)，此時(shí)需要第二增長(zhǎng)曲線。目前，泡泡瑪特已經(jīng)開始布局第二增長(zhǎng)曲線，比如它開始涉足珠寶、游戲、影視、動(dòng)畫等，如果它在第二增長(zhǎng)曲線的這些領(lǐng)域內(nèi)，仍然選擇輕資產(chǎn)的“聯(lián)名模式”并取得成功的話，那可以預(yù)見它在第二增長(zhǎng)曲線上仍然可以實(shí)現(xiàn)邊際成本遞減。但如果它在這些領(lǐng)域采用親自下場(chǎng)去干，比如完全由它自己生產(chǎn)珠寶或自主地進(jìn)行游戲或者電影開發(fā)，那么無法保證邊際成本遞減，從而可能加大盈利的波動(dòng)性，因?yàn)椤白灾鬟M(jìn)行”無法低成本地試錯(cuò)。

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

韓洪靈認(rèn)為，泡泡瑪特目前已經(jīng)開始試水的“樂園”項(xiàng)目屬于潛在的第三增長(zhǎng)曲線，第三增長(zhǎng)曲線是顯著的重資產(chǎn)模式，無法實(shí)現(xiàn)邊際成本遞減。如果這些重資產(chǎn)業(yè)務(wù)未來占比較高，那么泡泡瑪特的利潤(rùn)表將會(huì)發(fā)生性質(zhì)的轉(zhuǎn)變，目前無法估計(jì)其第三增長(zhǎng)曲線的經(jīng)濟(jì)后果。

總體而言，泡泡瑪特能否以邊際成本遞減的模式實(shí)現(xiàn)其第一、二、三增長(zhǎng)曲線是它能否邁向萬億市值的關(guān)鍵判斷指標(biāo)。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，它又是“持久的瑪特”。

泡泡瑪特樂園

圖片來源：泡泡瑪特官方

04

成為“持久的瑪特”，泡泡瑪特要闖過哪些“關(guān)卡”？

在韓洪靈看來，泡泡瑪特所布局的第一、二、三增長(zhǎng)曲線蘊(yùn)含著較大的增長(zhǎng)潛能，但依然面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。

第一，商業(yè)倫理爭(zhēng)議可能引發(fā)監(jiān)管問題。泡泡瑪特的盲盒機(jī)制盡管在法律上不能被認(rèn)定為博彩，但它被廣泛地認(rèn)為具有一定的博彩性質(zhì)、多巴胺刺激效應(yīng)和成癮性，其當(dāng)前商業(yè)模式通過心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)原理精準(zhǔn)操控消費(fèi)者行為。比如，有人批評(píng)泡泡瑪特是在“收割年輕人的情緒稅”，認(rèn)為其產(chǎn)品缺乏實(shí)際功能價(jià)值。

第二，無法跨越單個(gè)IP生命周期的潛在風(fēng)險(xiǎn)。任何爆款I(lǐng)P都是有生命周期的，能否持續(xù)穩(wěn)定地產(chǎn)生爆款I(lǐng)P永遠(yuǎn)都存在很多不可控的因素。同時(shí)，爆款I(lǐng)P還存在悖論現(xiàn)象，即一個(gè)IP的影響力想要爆發(fā)式增長(zhǎng)，就需要出圈，可一旦出圈，它就成了大眾產(chǎn)品，原有核心粉絲可能就會(huì)離開去尋找新的IP，出圈導(dǎo)致的“形象濫用”和“稀缺性降低”，也會(huì)影響復(fù)購(gòu)，最終爆款I(lǐng)P的銷售量可能會(huì)停滯在某一個(gè)階段。

圖片來源：泡泡瑪特官網(wǎng)

最后，泡泡瑪特在實(shí)現(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線中，是采用親自下場(chǎng)實(shí)施還是采用聯(lián)名機(jī)制對(duì)其后續(xù)的盈利模式與效果具有很大的影響。韓洪靈指出，如果是前者，則無法低成本試錯(cuò)和實(shí)現(xiàn)邊際成本遞減。

透過韓洪靈教授的財(cái)報(bào)解析，可以看到泡泡瑪特萬億市值征途的本質(zhì)，并非簡(jiǎn)單的“泡沫”或“神話”所能概括。它深刻揭示了“情緒價(jià)值”作為Z世代新型消費(fèi)核心驅(qū)動(dòng)力所蘊(yùn)含的巨大商業(yè)能量，以及其依托輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)、低試錯(cuò)成本的IP孵化與運(yùn)營(yíng)模式所建立的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。泡泡瑪特的未來敘事將回歸到對(duì)IP生命力可持續(xù)性、商業(yè)倫理邊界把控以及增長(zhǎng)模式韌性的嚴(yán)峻考驗(yàn)之上。

信息來源：浙江經(jīng)濟(jì)廣播

編輯排版：伍梁永

審核：佟慶、韓洪靈