還真有

今年 A 股市場(chǎng)里，白酒板塊成了最慘的賽道。我的招商中證白酒從三年前到現(xiàn)在還沒(méi)回本，今年也沒(méi)怎么漲，相比滬深300今年都漲了6.8%。

今天休息，就好好研究了一下白酒

研究結(jié)果就是，白酒狗都不買(mǎi)，還遠(yuǎn)沒(méi)到底！

我們看到最近，白酒“一哥”貴州茅臺(tái)發(fā)布了2025年半年報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，上半年度凈利潤(rùn)為454.03億元，同比增長(zhǎng)8.89%，表面上看起來(lái)依舊在增長(zhǎng)。但是二季度凈利潤(rùn)僅增5.25%至185.55億元，環(huán)比下降了30.89%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。系列酒收入環(huán)比下滑，銷(xiāo)售費(fèi)用同比大增24.56%，應(yīng)收賬款激增748.79%

要知道，在疫情期間大家都宅在家里時(shí)，其增速還有 9.02% 。這一數(shù)據(jù)的變化，再次印證了自 2023 年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于白酒行業(yè)的一些關(guān)鍵判斷。所以這種級(jí)別的業(yè)績(jī)無(wú)法支撐得起茅臺(tái)1.8萬(wàn)億元的市值，在白酒里“躲牛市”資金只能砸盤(pán)。

白酒現(xiàn)在這處境，從供需周期這個(gè)關(guān)鍵因素來(lái)看，就是供遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于求，處于明顯的下行周期，而且一點(diǎn)見(jiàn)底的跡象都沒(méi)有。

先說(shuō)說(shuō)供給端。自 2022 年起，酒企的庫(kù)存周期大幅提升。雖說(shuō)那些頭部酒企都在努力控量挺價(jià)，可庫(kù)存還是高得嚇人。就光酒企自己倉(cāng)庫(kù)里存的酒，估計(jì)都得一到四年才能賣(mài)完。

因?yàn)樵谛袠I(yè)景氣周期，如2016-2021年，因?yàn)閺S家經(jīng)常提價(jià)，經(jīng)銷(xiāo)商和終端為了降低成本，主動(dòng)多進(jìn)貨，終端能賣(mài)五箱貨會(huì)進(jìn)10箱，經(jīng)銷(xiāo)商就會(huì)備20箱，廠家可能會(huì)壓30箱，層層加碼，因?yàn)轭A(yù)期價(jià)格會(huì)漲，動(dòng)銷(xiāo)會(huì)變好，連消費(fèi)者都會(huì)多存幾箱酒，日積月累，渠道和終端庫(kù)存就會(huì)增加。

現(xiàn)在進(jìn)入低谷期，經(jīng)銷(xiāo)商和終端因?yàn)轭A(yù)期價(jià)格要跌，他就先賣(mài)存貨，不從廠家進(jìn)貨，廠家銷(xiāo)售額就沒(méi)有增長(zhǎng)，于是進(jìn)入了行業(yè)去庫(kù)存階段，等經(jīng)銷(xiāo)商和終端把貨都清完了，沒(méi)有貨了，消費(fèi)者還要買(mǎi)，他這時(shí)就要進(jìn)貨了，這等于是出清了以后重新再進(jìn)貨。從廠家來(lái)說(shuō)，就是向上周期開(kāi)始了，就是這么一個(gè)過(guò)程。

再看需求端，同樣糟糕透頂。2022 年之后，地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)一路往下走，投資也變得萎靡不振。白酒最大的消費(fèi)場(chǎng)景 —— 商務(wù)宴請(qǐng)，那是一年不如一年。到 2025 年上半年，商務(wù)宴請(qǐng)還是沒(méi)見(jiàn)回暖的跡象。結(jié)果呢，史上最嚴(yán)的 “禁酒令” 又發(fā)布了，公務(wù)用酒這個(gè)重要的消費(fèi)場(chǎng)景也被徹底限制住了。這一下，白酒的需求大幅縮水，酒價(jià)也跟著不停地往下跌。

當(dāng)行業(yè)本身進(jìn)入下行周期，殺估值的邏輯也會(huì)隨之而來(lái)。

上一輪2021年，大牛市，當(dāng)時(shí)的市盈率估值為：

貴州茅臺(tái) 70倍、五糧液 68倍、瀘州老窖 80倍、山西汾酒 140倍。 當(dāng)時(shí)這個(gè)估值水平，都超過(guò)了納斯達(dá)克了，成為全球最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

作為對(duì)比，現(xiàn)在它們的市盈率估值呢？

貴州茅臺(tái) 20倍、五糧液14倍、瀘州老窖 13倍、山西汾酒18倍。 到底了嗎？怎么說(shuō)呢，現(xiàn)在估值水平，比高點(diǎn)壓縮了很多；但比低位還高了一倍。

那么白酒行業(yè)什么時(shí)候能回曖呢？

我們先看下圖

我們可以看到復(fù)蘇的關(guān)鍵指標(biāo)：PMI回升→企業(yè)盈利改善→居民收入增長(zhǎng)→消費(fèi)能力提升

只有寬松政策（如2009年四萬(wàn)億）釋放的流動(dòng)性，推動(dòng)PMI經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升，6-12個(gè)月后轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利修復(fù)，最終才能傳導(dǎo)至居民端消費(fèi)能力提升；傳導(dǎo)通脹上行：通脹上行周期（如2011/2023年CPI突破3%）催生渠道囤貨需求，渠道提前備貨產(chǎn)生，傳導(dǎo)至酒企出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

未來(lái)展望：王者歸來(lái)難上加難 這輪白酒下行周期，是行業(yè)供需周期和生命周期都往下走共同導(dǎo)致的。所以啊，白酒行業(yè)反轉(zhuǎn)的時(shí)間可能會(huì)超出大家預(yù)期。目前的PMI還在這兒：

未來(lái)幾年，白酒行業(yè)的回報(bào)率估計(jì)不會(huì)太高，那些頭部高端酒企或許還能跟上大盤(pán)的節(jié)奏，可二三線酒企的前景就不太樂(lè)觀了。結(jié)語(yǔ)：

白酒趨勢(shì)不會(huì)在短時(shí)間逆轉(zhuǎn)，甚至可能還會(huì)有一些踩踏，要時(shí)刻謹(jǐn)記按需擼酒，謹(jǐn)慎囤酒。

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