E藥資本界

基石藥業(yè)的唯“快”不破，這次能行嗎？

資深分析師：摩 西

最美編審：蘇 葉

小市值，大彈性。

今日（8月15日），基石藥業(yè)股價大漲25%，市值達136億港元，這離不開昨日中期業(yè)績的公布。

實際在近1年時間，基石藥業(yè)股價區(qū)間漲幅高達625%，“逆襲”武力值完全可以排到港股Biotech前三。

3月，基石的總市值重新往50億邁進，但這還只是開始。近3個月，基石股價漲超224%，重回港股百億市值創(chuàng)新藥企俱樂部。

港股逆風翻盤的故事，在今年不足為奇。但基石的反轉(zhuǎn)頗有意思：用與云頂新耀相似的“斷臂”招式掙脫低谷，重構(gòu)棋盤。到后來，再用與復宏漢霖早期路徑媲美的優(yōu)勢，在國際化上為自己謀篇布局；同時，延續(xù)自身快得超前的研發(fā)效率，通過BD合作優(yōu)化“1.0時代”的商業(yè)化產(chǎn)品組合，并過渡到了“研發(fā)管線2.0”時代。

這一時期，基石藥業(yè)的產(chǎn)品配置呈現(xiàn)肉眼可見的前瞻性：均衡布局潛在FIC和BIC產(chǎn)品，從ADC、RDC，到數(shù)個雙抗、三抗，靶點皆前沿，賽道皆頂流。

然而，不得不承認的是，以6年4款商業(yè)化產(chǎn)品“快走”、創(chuàng)新轉(zhuǎn)化堪稱Biotech里一絕的基石藥業(yè)，目前估值整體仍舊偏小。

到底是因市場偏見而被低估，還是缺乏扭轉(zhuǎn)預期的根本因素？CM10醫(yī)藥研究中心將從未來潛力、基本盤、業(yè)務健康度等維度一探究竟。

▲基石藥業(yè)股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

重置“棋盤”

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2016年成立的基石藥業(yè)，發(fā)展階段可大致分成1.0和2.0階段。1.0階段實現(xiàn)了幾款創(chuàng)新藥上市，另還有超10款腫瘤候選藥物。這一時期可分為上下兩半場，上半場市場看其研發(fā)效率，下半場看其商業(yè)化能力，尤其是核心產(chǎn)品舒格利單抗的全球布局。

上半場的成績有目共睹。

在典型“VIC模式”下，基石快速將腫瘤治療管線締造了出來，并且以差異化的立項和高效的臨床開發(fā)見長。曾有受訪者這樣感嘆：“基石推臨床的速度，可能算是本土Biotech里最快的了?！被诖?，基石深受資本青睞，2018年B輪融資堪稱“破紀錄式”，2019年成功登陸港交所。

一組數(shù)據(jù)很醒目：普拉替尼、阿伐替尼、艾伏尼布于2018年引進，從引進到上市，三款產(chǎn)品只用了兩到三年多的時間。但這三大產(chǎn)品的患者受眾面均較小。

2021年底，基石的PD-L1產(chǎn)品舒格利單抗獲批，于基石本身而言，這又是其高效率的驗證，但于行業(yè)而言，這款國產(chǎn)第2款、國內(nèi)獲批的第4款PD-L1單抗，面臨的已經(jīng)是紅海競爭格局。如果僅依賴于本土市場，難言樂觀。

獲批前一年，基石啟動了舒格利單抗的全球化BD合作：中國大陸地區(qū)，聯(lián)手輝瑞來做；海外，授權(quán)給一家海外明星Biotech——EQRx。兩筆合作給基石帶來了較可觀的現(xiàn)金流。

但國外的初步BD探索以2023年遭EQRx“退貨”暫告一段落，國內(nèi)則以銷售不甚樂觀收尾，倒逼基石重新思考商業(yè)化策略。

自2024年以來，4筆圍繞舒格利單抗的授權(quán)，展現(xiàn)出基石的BD思維調(diào)整。

• 2024年5月，?與歐洲藥企Ewopharma達成商業(yè)化戰(zhàn)略合作，將舒格利單抗在瑞士和18個中歐及東歐國家的商業(yè)化權(quán)利授予Ewopharma。

• 2024年11月，與Pharmalink達成合作，授權(quán)該產(chǎn)品在中東和北非地區(qū)的商業(yè)化權(quán)利。

• 2025年?，與SteinCares簽署協(xié)議，覆蓋拉丁美洲10國（如巴西、阿根廷、墨西哥），通過銷售里程碑付款及特許權(quán)使用費獲取國際收入。

• 2025年7月，與意大利百年藥企Istituto Gentili達成獨家戰(zhàn)略合作，推動舒格利單抗在西歐和英國市場的商業(yè)化。

至此，舒格利單抗的全球商業(yè)化合作已覆蓋60余個國家和地區(qū)。

根據(jù)其最新業(yè)績公告，基石藥業(yè)預計還將在東南亞、加拿大及其他海外市場建立更多合作伙伴關系。

而從以上四筆合作中，能窺見基石的合作特點變化呈現(xiàn)以下三個方面：

一是，從集中授權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚧謪^(qū)域選定合作伙伴，被授權(quán)方多為本地深耕多年、有渠道優(yōu)勢的醫(yī)藥企業(yè)，這使準入壁壘得以降低的同時，市場拓展效率提升，商業(yè)化風險亦有效分散?。

二是，高價值交易結(jié)構(gòu)設計。?合作條款包含高額首付款、里程碑付款及銷售分成，可快速實現(xiàn)現(xiàn)金流反哺研發(fā)。

三是，專注腫瘤領域的深度協(xié)同，?合作伙伴多為腫瘤?？破髽I(yè)，臨床推廣與市場滲透效率得以強化。

有意思的是，這一全球化策略與復宏漢霖早期的探索路徑存在戰(zhàn)略相似性——均采用類似“一區(qū)域一代理商”模式，來突破歐美主流市場并逐步滲透新興市場。但基石主要采用了?分階段授權(quán)策略?：先集中資源完成核心產(chǎn)品研發(fā)，再分區(qū)域選定深耕本地的合作伙伴實現(xiàn)快速商業(yè)化落地。

典型案例是，舒格利單抗是首個在歐盟及英國獲批聯(lián)合化療一線治療IV期非小細胞肺癌全人群的PD-L1單抗，隨后通過與意大利藥企的戰(zhàn)略合作，打開了23個市場。

基石之殤

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除了舒格利單抗，在1.0階段，基石在其他商業(yè)化產(chǎn)品上，歷經(jīng)了從重資產(chǎn)運營到“輕裝上陣”的轉(zhuǎn)變。外因是資本寒冬，內(nèi)由是尚未形成內(nèi)生商業(yè)化正循環(huán)時，必須作出降本增效。

不得不提的是，基石藥業(yè)的盤子里從不缺“好貨”，但好貨不代表好賣。

已經(jīng)上市的產(chǎn)品，或是國內(nèi)同類首創(chuàng)，或是有獨占市場：普拉替尼，中國大陸首個獲批上市的RET抑制劑；艾伏尼布，國內(nèi)首款IDH1抑制劑；阿伐替尼，國內(nèi)首個獲批的針對PDGFRA外顯子18突變型GIST的精準治療藥物。

PD-L1舒格利單抗，雖是國內(nèi)第12個進入臨床階段的PD-(L)1抗體，但是基于差異化的研究，該產(chǎn)品從研發(fā)伊始就進行了高發(fā)瘤種和罕見疾病、一線治療和后線治療相結(jié)合的布局，得益于創(chuàng)新的臨床設計與高效的臨床運營，舒格利單抗最終邁進了PD-(L)1治療非小細胞肺癌的第一梯隊。

但即便是好藥，基石藥業(yè)引進模式下的投入與回報失衡局面，愈發(fā)凸顯。

2022年，基石收入約4.81億元，其中阿伐替尼、普拉替尼及艾伏尼布銷售額錄得3.64億元。然而同年，基石引進這三款產(chǎn)品所產(chǎn)生的里程碑費用及第三方成本為3.77億元，幾年累計投入了35.54億元，收入遠未覆蓋成本，盡管這些成本仍需要覆蓋2.0管線的研發(fā)。

而在另一邊，基石并未單獨披露舒格利單抗的銷售數(shù)據(jù)，據(jù)券商報告分析，舒格利單抗2022-2024年銷售額分別為0.2、0.3和0.7億元，并未形成可觀的銷售體量。

也就說，內(nèi)生商業(yè)化能力——這一決定創(chuàng)新可持續(xù)的關鍵，基石藥業(yè)有待提振。這是1.0階段下半場，基石藥業(yè)市值偏小的重要因素。

而有業(yè)內(nèi)人士認為，核心產(chǎn)品舒格利單抗銷售額不甚亮眼，是市場內(nèi)卷、對應國際化布局調(diào)整較遲緩及戰(zhàn)略“短視”共同作用的結(jié)果。

盡管在中國已獲批幾項適應證，但舒格利單抗相比頭部競品仍顯不足，這限制了其市場拓展空間。

此外，國際化進程的階段性遲緩也是影響了銷售表現(xiàn)。在行業(yè)上升期，基石未能充分預見PD-(L)1市場的飽和速度，對適應證拓展和國際化布局的投入相對不足，直到市場競爭壓力顯著增大后，才開始調(diào)整戰(zhàn)略重心，這一轉(zhuǎn)型過程不可避免地影響了產(chǎn)品的實際放量。

2022年，基石宣布其蘇州產(chǎn)業(yè)化基地停工、停產(chǎn)，一位在蘇州醫(yī)藥圈的行業(yè)資深從業(yè)者表示，“基石其實做了一個明智的決定，其產(chǎn)品銷售量撐不起一條生產(chǎn)線”。

2023年，基石三次對外達到授權(quán)合作，將艾伏尼布、普拉替尼和PD-1單抗Nofazinlimab三者部分權(quán)益對外授權(quán)或轉(zhuǎn)讓。

▲基石藥業(yè)“1.0”產(chǎn)品，來源：公司官網(wǎng)

好在“瘦身”有了一定成效，其虧損逐年收窄。

2021-2023年，基石虧損額分別為19.2億元、9.03億元和3.67億元。2024年上半年，基石首次實現(xiàn)盈利，財務狀況逐步得以改善，除了藥品銷售收入外，還得益于所得BD授權(quán)費用和支出端的減少。

但1.0階段締造的產(chǎn)品里，始終缺了款提振業(yè)績的藥物。策略調(diào)整后，諸多潛在轉(zhuǎn)機能否真正轉(zhuǎn)化為銷售增長，仍存在諸多變數(shù)。在此背景下，基石新的管線的布局與推進，必須盡快提上日程。

于是，基石的“管線2.0時代”，終于全面拉開了帷幕。

盛年之下

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基石“管線2.0”策略其實官宣很早，2019年就有了，這是其從單純引進授權(quán)向自主創(chuàng)新戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關鍵信號。但當時，這一策略似乎更側(cè)重于對手里技術(shù)平臺的延伸應用。

而在2020-2023年間，基石因面臨商業(yè)化緊迫壓力，資源又明顯向已上市產(chǎn)品傾斜。

直至最近兩年，“管線2.0”的廬山真面目，才愈發(fā)隨著行業(yè)技術(shù)趨勢的演變，放大至了聚光燈下。

不看不知道，除了“1.0時代”的10余項創(chuàng)新產(chǎn)品，現(xiàn)在的基石，再次走在行業(yè)前沿，締造出了一幅前沿管線盛景：

超10項研發(fā)管線，均具備明顯的稀缺性、多元化特點，多項踩準“PD-1 plus”概念，囊括雙抗、ADC、雙抗ADC、三抗、RDC等技術(shù)前沿、靶點新穎的差異化創(chuàng)新產(chǎn)品，而且全部為全球權(quán)益。定位是進度全球前三，即使是非常熱門的靶點，亦看到基石力爭躋身全球前五的雄心。部分分子對應的領域，已有國產(chǎn)新藥已實現(xiàn)高溢價出海。

▲基石藥業(yè)“2.0”管線，來源：公司官網(wǎng)

另值得一提的是，基石2.0時期的產(chǎn)品，已經(jīng)跳出了腫瘤范圍，開始覆蓋自免領域。

當前最受市場關注的是CS5001和CS2009。

CS5001，一款ROR1 ADC，進度僅次于默沙東的zilovertamab vedotin，目前公司正在推進聯(lián)合標準治療用于一線與二線彌漫性大B細胞淋巴瘤，單藥及聯(lián)合舒格利單抗治療晚期實體瘤的全球多中心臨床試驗。前線DLBCL聯(lián)用試驗進展順利，截至目前未發(fā)現(xiàn)劑量限制性毒性（DLT），有望憑借差異化設計及全球第二的臨床進度收獲良好的商業(yè)化成果。

CS2009，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗，最大的亮點在于具備廣譜抗腫瘤潛力。從機制上來看，CS2009在PD-1/VEGF的免疫激活和抗血管新生的基礎上，增加了阻斷CTLA-4，有望促進更多的初始T細胞成為效應T細胞，增強免疫細胞對腫瘤的浸潤。

根據(jù)公司最新財報，該產(chǎn)品全球多中心I期研究進展順利，截至目前在所有已評估的劑量水平中耐受性和安全性良好，并且在低劑量組的“冷腫瘤”及PD-(L)1經(jīng)治患者中已觀察到抗腫瘤活性，臨床潛力顯著。

2025年歐洲內(nèi)科腫瘤學會（ESMO）年會上，基石藥業(yè)將首次揭曉CS2009的臨床研究數(shù)據(jù)，或?qū)⒂瓉韺腂D黃金窗口期。

另外，基石的雙抗布局也頗有看頭：BAFF/APRIL雙抗CS2013和OX40/TSLP雙抗CS2015，靶點新穎，且為基石未來在非腫瘤領域的拓展奠定了基礎。

某種意義上來說，不管是1.0還是2.0的管線，基石是一家很會拓展想象邊界、很會講資本故事、進行價值創(chuàng)造的Biotech——賽道高遠且尚處于“藍?！?，靶點絕對夠新、夠前沿。

1.0時代，雖以引進授權(quán)為主，但基石藥業(yè)憑此初步構(gòu)建起了商業(yè)化能力，從收割資本市場轉(zhuǎn)向快速收回現(xiàn)金流；

2.0階段，歷經(jīng)1.0階段的教訓后，及時吸取經(jīng)驗，轉(zhuǎn)向快速自主創(chuàng)新，締造了具備BD預期的產(chǎn)品；

整體來看，這些調(diào)整思路與基石藥業(yè)的基因和董事會決策有關——作為一家由CXO主導基金公司發(fā)起成立的企業(yè)，基石藥業(yè)先以快的速度，獲得現(xiàn)金流，同時以短而高效的思路去做藥，這是這家公司機遇與風險之下的最底層思考。

值得注意的是，現(xiàn)在基石藥業(yè)的2.0管線雖前景廣闊，但多數(shù)項目仍處早期，對應真正的商業(yè)化考驗還沒有來。不知汲取了1.0時期經(jīng)驗教訓后，是否將有轉(zhuǎn)變。此刻市場仍存一定的擔心：“故事是很好的，但就看走出去的腳步是否扎實?！?/p>

8月11日，基石宣布成功被納入MSCI全球小盤股指數(shù)成分股，此次入選能提升公司在國際資本市場的關注度與流動性，是其國際化進程的重要里程碑。

但目前，基石藥業(yè)急需通過以下幾個方面來證明其投資價值和產(chǎn)品價值：

• 其一，臨床數(shù)據(jù)驗證與全球合作落地等關鍵節(jié)點是否達市場預期。

• 其二，BD策略轉(zhuǎn)變后，已上市產(chǎn)品的全球化商業(yè)表現(xiàn)有待進一步驗證。

• 其三，看財務可持續(xù)性與管線進展。一面是盈利能力的持續(xù)性證明?，另一面要看早期管線的差異化布局?。

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