E藥資本界

市值飆至700億港元，一舉超越康龍化成、泰格醫(yī)藥等CXO老牌企業(yè)，ADC CDMO賽道龍頭藥明合聯(lián)，憑什么站上估值高地？這場資本狂歡的背后，是賽道紅利的必然，還是市場情緒的過度透支？

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

又掀波瀾。

8月11日，根據(jù)恒生指數(shù)公司公布的指數(shù)調(diào)整方案，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)、恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)成分股調(diào)整正式生效。其中，市場關(guān)注度較高的是，上述兩大指數(shù)明確剔除CXO(醫(yī)藥合同外包服務(wù)組織)公司，其中包括三家藥明系公司，藥明康德、藥明生物、藥明合聯(lián)等均被剔除。

至于這對CXO行業(yè)有何影響？長期看CXO基本面未變，但或會失去指數(shù)背書的光環(huán)效應(yīng)。

不過話說回來，最近一段時(shí)間，CXO板塊其實(shí)是迎來了一波像樣的反彈。中證CXO指數(shù)表現(xiàn)亮眼，8月5日收于2088.04點(diǎn)，近一個(gè)月上漲26.54%，近三個(gè)月漲幅更是高達(dá)50.16%，這樣的反彈力度讓不少投資者重新聚焦該板塊。

投資者群里，大家用時(shí)下一句流行的話——“有種經(jīng)濟(jì)上行的美”來形容當(dāng)前的CXO板塊。那么，CXO板塊是否真的迎來了拐點(diǎn)？

這背后是板塊內(nèi)龍頭企業(yè)業(yè)績的集體回暖。畢竟2024年還業(yè)績普遍慘淡的CXO，在年中預(yù)報(bào)中紛紛交出利好答卷，藥明系的帶動作用尤為明顯，藥明康德2025年上半年?duì)I業(yè)收入207.99億元，同比增長20.64%，歸母凈利潤85.61億元，同比激增101.92%，兩項(xiàng)核心指標(biāo)均創(chuàng)歷史同期新高。CXO二哥、三哥也有不錯(cuò)表現(xiàn)。

若細(xì)看板塊內(nèi)的細(xì)分領(lǐng)域，ADC CDMO的表現(xiàn)尤為搶眼，這也是近兩年大家普遍認(rèn)為的機(jī)會所在。作為ADC CDMO國內(nèi)一哥，藥明合聯(lián)已深度綁定全球TOP20藥企中13家客戶，并主導(dǎo)60%中國ADC出海大單。

最直觀的體現(xiàn)莫過于資本市場的預(yù)期。其市值一度飆升至700億港元，超過了CXO二哥康龍化成、三哥泰格醫(yī)藥，表現(xiàn)異常生猛。

它憑什么值700億？有沒有被高估？投資的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)何在？CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度以及綜合建議等多個(gè)方面，進(jìn)行剖析。

▲藥明合聯(lián)股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

爭奪這塊香餑餑

??關(guān)注我，不迷路

沒人不承認(rèn)，它火。ADC CDMO，這兩年一直處于一場集體狂歡中。

作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，CXO行業(yè)的景氣度往往與創(chuàng)新藥市場直接掛鉤。而ADC CDMO在整體承壓的背景下，憑借高確定性，逆勢成為備受追捧的細(xì)分賽道。

如今，這個(gè)賽道仍在瘋狂生長。

背后離不開ADC藥物本身的高景氣度。一組數(shù)據(jù)可以佐證，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2022年全球ADC藥物市場規(guī)模僅79億美元，2024年已躍升至141億美元，預(yù)計(jì)2030年將突破685億美元，2024-2030年復(fù)合增長率高達(dá)30.1%。

在研管線同樣豐富。除了已經(jīng)獲批上市的幾款產(chǎn)品外，根據(jù)摩熵?cái)?shù)據(jù)庫，截至2025年2月6日，全球處于活躍狀態(tài)的ADC在研藥物合計(jì)1151個(gè)，其中74.6%處于臨床前階段、13.1%處于Ⅰ期臨床、7.9%處于Ⅱ期臨床。從靶點(diǎn)分布上看，在研藥物主要集中在HER2、TROP2、ERFG等熱門靶點(diǎn)。尤其是中國處于ADC藥物研發(fā)的第一梯隊(duì)。

關(guān)鍵在于，ADC不僅發(fā)展迅猛，它的研發(fā)生產(chǎn)還外包需求還大。

這就得回到產(chǎn)品本身來看了，ADC偶聯(lián)生產(chǎn)工藝放大是一個(gè)極其復(fù)雜且需要復(fù)雜控制的過程，偶聯(lián)反應(yīng)需要嚴(yán)格控制反應(yīng)條件，以確?？贵w分子與小分子毒素的偶聯(lián)效率和均一性。同時(shí)，還需要避免偶聯(lián)過程中產(chǎn)生的雜質(zhì)和副產(chǎn)物對ADC藥物的影響。

因此，ADC研發(fā)生產(chǎn)的高壁壘直接推高了外包需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球ADC CDMO及XDC CDMO的外包率約70%，相較整體生物制品外包率的34%。這一數(shù)據(jù)幾乎翻倍了。

更何況全球ADC藥物市場正處于高速擴(kuò)張期，這個(gè)大熱賽道成香餑餑不足為奇。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2030年，全球和中國ADC外包服務(wù)市場規(guī)模將分別達(dá)到110億美元、165億元。

那么，國內(nèi)ADC CDMO玩家情況如何？

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)的ADC CDMO公司有20家左右，主要玩家包括藥明合聯(lián)、博騰股份、普洛藥業(yè)、皓元醫(yī)藥、東曜藥業(yè)等；按照業(yè)務(wù)模式和技術(shù)專長可簡單做個(gè)分類，比如全流程一體化服務(wù)商如藥明合聯(lián)、康龍化成等；技術(shù)特色型平臺如皓元醫(yī)藥（Payload-Linker）、百奧賽圖（抗體發(fā)現(xiàn)）、艾比瑪特（連接子創(chuàng)新）等；CDMO專家型企業(yè)如東曜藥業(yè)、凱萊英、邁百瑞等。

而在一眾布局ADC CDMO業(yè)務(wù)的企業(yè)中，強(qiáng)者恒強(qiáng)這個(gè)邏輯也顯現(xiàn)得淋漓盡致。

可以說，藥明合聯(lián)主導(dǎo)著國內(nèi)這一市場。根據(jù)藥明合聯(lián)招股書，2022年藥明合聯(lián)在國內(nèi)ADC CDMO市占率為69.5%。而據(jù)沙利文測算，2022年藥明合聯(lián)全球市占率達(dá)9.8%，位居全球第二、國內(nèi)第一。

從市場話語權(quán)看，其行業(yè)主導(dǎo)力，使選擇它的客戶非常多。就拿2024年來看，使用CRDMO服務(wù)且交易金額超10億美元的ADC出海中國企業(yè)中，60%為藥明合聯(lián)客戶。

業(yè)績增速的爆發(fā)力也得到了短期驗(yàn)證。受益于ADC賽道高速發(fā)展及作為行業(yè)龍頭帶來的獨(dú)特競爭優(yōu)勢，藥明合聯(lián)業(yè)績高速增長，2020-2023年?duì)I收和歸母凈利潤C(jī)AGR分別為180%和121%，2024年分別同比增長 91%和 277%。另外預(yù)計(jì)2025年上半年收入將同比增長超過60%，調(diào)整后凈利潤（不含利息收支）同比增長超過67%，凈利潤同比增長超過50%。

藥明合聯(lián)的行業(yè)龍頭地位已無需贅言，但隨之而來的估值問題更值得投資者深思。

市場也給出了很高的預(yù)期。一年間，藥明合聯(lián)股價(jià)漲了兩倍多，市值甚至一度沖上了700億港元，縱使稍有回落也維持在680億左右。CXO行業(yè)里面的二哥甚至都遠(yuǎn)不及它，康龍化成才500億出頭，泰格醫(yī)藥也不到600億。

如此“盛況”下，投資者難免疑問：藥明合聯(lián)的估值是否過高？它憑什么撐起700億市值？市場為什么會給它顯著高于其他CXO 公司的估值？這種差異是否能長期維持？這需要更深入的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)對比。

憑什么值700億？

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要回答憑什么，還是回歸藥明合聯(lián)基本面，來看看它的核心優(yōu)勢。

其一，行業(yè)頂配背景。

縱觀藥明合聯(lián)股東與團(tuán)隊(duì)，可以說它擁有站在“巨人肩膀”上的先天優(yōu)勢。

藥明合聯(lián)，成立時(shí)間最早可追溯到2013年，彼時(shí)簽訂首份ADC CMC合同，在藥明生物BCD業(yè)務(wù)部開展ADC CRDMO業(yè)務(wù)；2023年11月，在香港聯(lián)交所主板上市。

對于兩大股東，大家也并不陌生，分別是藥明生物和藥明康德，一個(gè)專攻大分子生物藥CRDMO，一個(gè)專攻小分子化學(xué)藥CRDMO。顯然，從家世淵源這個(gè)角度來看，藥明合聯(lián)有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。

好處在哪里呢？最直觀的一點(diǎn)，簡單來說就是，脫胎于此的藥明合聯(lián)，既有大分子藥物開發(fā)基礎(chǔ)，又有小分子藥物開發(fā)的顯性優(yōu)勢，其技術(shù)、人才和產(chǎn)業(yè)化能力均有不少積累，從一開始就著力打造“一站式”服務(wù)的能力和體系，而一體化技術(shù)平臺正是藥明合聯(lián)業(yè)績快速提升的關(guān)鍵。

核心團(tuán)隊(duì)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)同樣不可小覷。再從核心團(tuán)隊(duì)來看，首席執(zhí)行官李錦才在生物制劑工藝開發(fā)、增產(chǎn)及cGMP生產(chǎn)方面擁有超過 20 年經(jīng)驗(yàn)，首席技術(shù)官朱梅英曾任榮昌生物首席技術(shù)官，負(fù)責(zé)新ADC產(chǎn)品研發(fā)并領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)CMC團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)RC48商業(yè)化。

說完了基因過后，緊接著就得看，它到底建立了怎樣的差異化優(yōu)勢？這個(gè)競爭力夠不夠足？

其二，一體化技術(shù)平臺成核心競爭力。

對藥企而言，項(xiàng)目周期壓縮直接關(guān)系到研發(fā)進(jìn)度。尤其當(dāng)前中國ADC藥企的在研管線多以BD合作為目標(biāo)，對開發(fā)效率要求更高，因此更傾向選擇快速、低成本且高性價(jià)比的GMP生產(chǎn)服務(wù)，這時(shí)選擇能解決技術(shù)難點(diǎn)、縮短周期、降本增效的CDMO合作伙伴至關(guān)重要。

一個(gè)數(shù)據(jù)可以看到，由于供應(yīng)鏈的縮短和高度整合，從蛋白質(zhì)的DNA 序列到ADC的臨床申報(bào)（IND），藥明合聯(lián)一般僅需 15個(gè)月即可完成，較行業(yè)平均縮短近一半時(shí)間。它的效率還體現(xiàn)在，將后期工藝開發(fā)到BLA的周期控制在24-36個(gè)月。

“一體化技術(shù)平臺”成為破局之道。這并不是想象那么容易。藥明合聯(lián)算是實(shí)現(xiàn)的一家。

一個(gè)行業(yè)背景必須明確，ADC開發(fā)的挑戰(zhàn)是行業(yè)普遍面臨的難題，必須同時(shí)具備3個(gè)部分開發(fā)、生產(chǎn)和偶聯(lián)能力。因此傳統(tǒng)的ADC開發(fā)方法往往要交給多個(gè)CDMO機(jī)構(gòu)組合完成。這對于技術(shù)轉(zhuǎn)移、藥品均質(zhì)性、穩(wěn)定性等都構(gòu)成挑戰(zhàn)，尤其是高活小分子的開發(fā)和生產(chǎn)，容易在轉(zhuǎn)運(yùn)過程中破壞，造成質(zhì)量不穩(wěn)定。

這就導(dǎo)致過去，一整批ADC藥物的生產(chǎn)往往要花一年半的時(shí)間才能做完。核心癥結(jié)在于流程碎片化：細(xì)胞培養(yǎng)、有效載荷及毒素制備、偶聯(lián)原液生產(chǎn)、制劑加工等環(huán)節(jié)往往由不同企業(yè)分工完成。這種多主體協(xié)作模式，不僅因各環(huán)節(jié)銜接、產(chǎn)品放行前的重復(fù)質(zhì)量核查拉長了整體周期，更給上市后供應(yīng)鏈響應(yīng)帶來挑戰(zhàn)——藥企難以快速匹配市場需求波動。

正因如此，為了更高效推進(jìn)在研管線進(jìn)展，不少Biotech更青睞于選擇一家靠譜的CRDMO公司合作。一定要找一個(gè)有穩(wěn)定質(zhì)量體系、FDA論證過的，且一站式端到端服務(wù)的合作伙伴。但這樣的CRDMO公司其實(shí)很少。

回到藥明合聯(lián)身上，目前它在上海、常州和無錫運(yùn)營3個(gè)基地，能夠在200公里范圍內(nèi)提供端到端服務(wù)，真正做到一站式CRDMO整體服務(wù)，全面覆蓋偶聯(lián)藥物、單抗中間體、連接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)、工藝開發(fā)與GMP生產(chǎn)全流程。

其三，產(chǎn)能三步走。

再回到商業(yè)化生產(chǎn)。產(chǎn)能也成為了制約ADC商業(yè)化生產(chǎn)的一大瓶頸。

但藥明康德目前算是對于擴(kuò)產(chǎn)步驟，比較有清晰戰(zhàn)略規(guī)劃。第一步即把ADC整個(gè)供應(yīng)鏈集中在200公里范圍內(nèi)，為合作對象提供一站式服務(wù)，包括研究、開發(fā)和GMP生產(chǎn)，以提升研發(fā)和生產(chǎn)效率。第二步在于，無錫基地把ADC供應(yīng)鏈再更一步高度集中，以更快的速度、更高的質(zhì)量，讓跨團(tuán)隊(duì)的協(xié)作更加方便。接下來，則進(jìn)入到第三步——布局出海，在新加坡建設(shè)臨床后期和商業(yè)化生產(chǎn)基地以進(jìn)一步提升產(chǎn)能，加速全球布局。

根據(jù)2024年財(cái)報(bào)透露，目前同時(shí)推進(jìn)無錫、新加坡產(chǎn)能建設(shè)，通過“全球雙廠戰(zhàn)略” 提升供應(yīng)鏈靈活性，為規(guī)?；a(chǎn)鋪路。

顯然，產(chǎn)能優(yōu)勢已形成。

其四，客戶粘性高。

憑借顯著的先發(fā)優(yōu)勢，藥明合聯(lián)已深度綁定大批優(yōu)質(zhì)客戶，龍頭地位穩(wěn)固。

藥明合聯(lián)透露，截至2024年底，其累計(jì)服務(wù)客戶達(dá)499家，全球TOP20藥企中13家為其客戶；2024年中國ADC出海交易金額超10億美元的授權(quán)項(xiàng)目中，60%由其服務(wù)。更關(guān)鍵的是，自成立至2024年上半年，幾乎所有將候選藥物推進(jìn)至開發(fā)階段的客戶均保持合作，客戶粘性極強(qiáng)。

簡而言之，藥明合聯(lián)的優(yōu)勢很明確，ADC 生產(chǎn)的高壁壘要求企業(yè)具備成熟的放大能力，藥明合聯(lián)依托股東技術(shù)積累，較早承接創(chuàng)新藥生產(chǎn)項(xiàng)目，形成先發(fā)優(yōu)勢；后又在早期綁定客戶后，隨著項(xiàng)目推進(jìn)，后期生產(chǎn)訂單傾向于延續(xù)合作；而規(guī)模化生產(chǎn)進(jìn)一步降低成本。

被高估了嗎？

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不過，這是合理估值水平嗎？

回答這一問題，我們先從以下幾個(gè)點(diǎn)來看看，為什么市場給出了這么高的估值。這一問題的核心，在于市場對其估值的定價(jià)邏輯是否與業(yè)務(wù)基本面及成長預(yù)期相匹配。

一是它所處的賽道。ADC CDMO 現(xiàn)在確實(shí)是風(fēng)口，增長預(yù)期非常高。如果一個(gè)行業(yè)本身就處于高速增長期，市場給其中的龍頭企業(yè)更高的估值溢價(jià)，這在邏輯上是說得通的。

二是自身的行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢。正因?yàn)樗幟骱下?lián)是這個(gè)高增長賽道里的絕對龍頭，有很強(qiáng)的護(hù)城河，那么這種溢價(jià)也可能被市場接受。

三是業(yè)績增長的速度和質(zhì)量。為回應(yīng)市場對于XDC賽道熱度能否持續(xù)的疑問，在今年初的JPM大會上，藥明合聯(lián)管理層曾給出2025年的業(yè)績指引：預(yù)計(jì)2025年收入增速至少超過35%，2024年至2030年增速超過行業(yè)復(fù)合增速，約31%。如果公司的營收、利潤增長非?？欤h(yuǎn)超行業(yè)平均或者對比公司，那么高估值也可能有其合理性，因?yàn)槭袌鰰崆胺从澄磥淼某砷L。

然而，高估值本身就意味著高預(yù)期。當(dāng)所有人都在吹捧他的時(shí)候，龍頭面臨的最大估值風(fēng)險(xiǎn)往往就變成了“期待過高”。正如一位投資者直言，對于其所持藥明合聯(lián)，即便股價(jià)持續(xù)上漲，而今近700億市值，持有過程中也難掩焦慮。萬一哪天市場情緒轉(zhuǎn)向了。

要知道，當(dāng)前藥明合聯(lián)的市盈率接近50倍了，顯著高于行業(yè)平均水平。盡管藥明合聯(lián)近年業(yè)績增速亮眼，但高估值本身已隱含對未來持續(xù)高增長的強(qiáng)預(yù)期。尤其當(dāng)估值處于相對高位時(shí)，任何不及預(yù)期的信號都可能引發(fā)波動。換言之，如果未來的增長不及預(yù)期，或者是未來行業(yè)增速放緩，那么估值回調(diào)的壓力就會很大。這是高估值必然伴隨的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，也不可以忽略行業(yè)競爭格局的變化。ADC CDMO這么火，隨著更多玩家進(jìn)入，會否稀釋它的優(yōu)勢和利潤空間？

起碼，ADC CDMO賽道的“內(nèi)卷”已逐漸顯現(xiàn)。凱萊英、博騰股份等國內(nèi)CDMO龍頭加速布局ADC，行業(yè)競爭日趨激烈，價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)上升。這一趨勢已在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)：藥明合聯(lián)的毛利率從2021年36.5%降至2023 年23.1%，2024年有所回升但仍不及高點(diǎn)。

不過，如此局面下，“肉”也不只盯著一塊。

除ADC外，XDC（廣義生物偶聯(lián)藥）已成為重要增長點(diǎn)。2020-2024年，藥明合聯(lián)發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目中XDC占比從22.0%提升至24.7%；2024年生產(chǎn)交付的4190個(gè)ADC/XDC分子中，XDC達(dá)1360個(gè)（占比32.5%），涵蓋DAC、AOC、APC等新類型；當(dāng)年XDC項(xiàng)目營收占比達(dá)7%。

另外，從客戶結(jié)構(gòu)看，藥明合聯(lián)存在這一行業(yè)的共性難題，客戶集中度偏高，尤其對北美市場依賴較深，是其第一大市場，幾乎占半壁江山，其次才是中國。這種依賴意味著，若大客戶出于成本控制或供應(yīng)鏈安全考慮自建產(chǎn)能，或因戰(zhàn)略調(diào)整轉(zhuǎn)移訂單，將直接對藥明合聯(lián)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性造成沖擊。

最后，為抓住ADC市場機(jī)遇，藥明合聯(lián)正加速產(chǎn)能布局，包括無錫DP3 產(chǎn)線及新加坡基地等。但產(chǎn)能擴(kuò)張需與訂單增長同步：若新增產(chǎn)能未能及時(shí)承接足夠客戶訂單，可能導(dǎo)致利用率下滑，進(jìn)而影響規(guī)模效應(yīng)與盈利效率。這點(diǎn)未來或也需要重視。

但就當(dāng)前來看，藥明合聯(lián)所具備的賽道高確定性、模式稀缺性與成長持續(xù)性，仍在持續(xù)兌現(xiàn)，為其估值預(yù)期提供支撐。

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