上海陸家嘴，外灘的霓虹與濱江的玻璃幕墻在這里交織成中國金融的心臟。

這片土地上，每平方米的GDP產(chǎn)出長期領跑全國，金融機構總資產(chǎn)占全國的1/10——它不僅是上海的名片，更是中國經(jīng)濟開放與財富創(chuàng)造的象征。

與之同名的上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開發(fā)股份有限公司（SH600663，以下簡稱“陸家嘴”）可謂是含著“金鑰匙”的優(yōu)質企業(yè)，而7月29日發(fā)布的2025年半年度報告，給這份光環(huán)印上了深層次的意義。

當我們將報表拆解至每一個關鍵指標，看到的是這個金融城開發(fā)運營龍頭的穩(wěn)健增長，還有被數(shù)據(jù)拉長的“盈利困局”。但反觀盈利下滑，或許正是讓利于消費者所帶來的市場平衡之舉。

PART 01

增收不增利的“魔幻現(xiàn)實”：營收漲34%，利潤反降8%

陸家嘴上半年的成績單，看報表的都會發(fā)現(xiàn)它的“增收不增利”。財報顯示，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入65.98億元，同比大幅增長33.91%；但歸母凈利潤僅為8.15億元，同比下降7.87%；扣非歸母凈利潤8.28億元，同比下降6.67%。更值得資本市場注意的是，公司毛利率降至50.8%，同比銳減6.8個百分點，創(chuàng)下近五年中報新低。

數(shù)據(jù)來源：雪球統(tǒng)計數(shù)據(jù)

這意味著什么？簡單來說，陸家嘴每賺100元收入，扣除成本后只剩不到51元毛利，而三年前，2022年中報的這一數(shù)字還在65元以上。

更有意思的是，這種“增收不增利”并非偶然——若將時間軸切至第二季度，矛盾更加尖銳：

單季歸母凈利潤僅1.84億元，同比2024年第二季度下滑43%，環(huán)比第一季度的6.31億元暴跌71%；而毛利率更從一季度的53.4%驟降至46.2%，環(huán)比下陷7.2個百分點。在目前市場環(huán)境中，增收和降本上如果處理不好，對公司發(fā)展會帶來很多隱患。

不過，經(jīng)營現(xiàn)金流數(shù)據(jù)成為了財報中的亮點：上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額47.35億元，同比激增97%。公司解釋源于報告期住宅銷售回款較上年同期增加。不過在我們看來，公司實際盈利水平在凈利潤上也未有改善。

公司對外宣傳內(nèi)容中稱，公司堅持“穩(wěn)中求進”的工作基調，專注“服務浦東產(chǎn)業(yè)資源配置與能級提升”。

但面對季度間業(yè)績的起起伏伏，陸家嘴的“穩(wěn)”字訣是否真的“穩(wěn)”？

作為以土地開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)運營為核心的城市綜合運營商，陸家嘴的盈利模型本應依托核心地段資產(chǎn)的稀缺性與租金溢價。但在營收高增長的背景下，利潤卻反向滑落，問題到底出在哪里？

PART 02

債務與現(xiàn)金流的雙重承壓：

114億缺口背后的“流動性暗礁”

如果說利潤下滑是“盈利質量”的警報，那么債務與現(xiàn)金流的壓力則是懸在頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。

從資產(chǎn)負債表看，陸家嘴上半年資產(chǎn)負債率為70.33%，同比增長1.22個百分點；流動比率1.1，速動比率僅0.22，這意味著，剔除存貨后，企業(yè)僅有的“快速變現(xiàn)資產(chǎn)”（如現(xiàn)金、應收賬款等）僅能覆蓋22%的短期債務。

更揪心的是公司流動負債（扣除合同負債）達558.85億元，占總負債943.76（扣除合同負債）的59.22%。

再看看賬上貨幣資金的99.05億元，面對213.88億元的短期借款，缺口近114億元。若再將應付賬款75.85億元納入（這部分需短期內(nèi)支付給供應商），陸家嘴的現(xiàn)金短債比只有0.34:1，遠低于行業(yè)安全線（通常要求1:1以上）。

這意味著什么？通俗講，從財報來看，未來一年內(nèi)公司需要償還的短期債務，是其賬面現(xiàn)金的3倍左右。即便算上應收賬款、存貨等流動性資產(chǎn)，其即時償債能力也顯脆弱。在當下房企融資環(huán)境仍趨緊、市場信心逐漸修復的背景下，這種“短債長投”的結構，對流動性風險帶來很大的考驗。

來自同花順財務診斷模型的結果則顯示，陸家嘴的現(xiàn)金流和償債能力分別評價為尚可和一般，在所屬房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中的98家企業(yè)中，排名第45名和71名，排名位于行業(yè)中下游。

圖片來源：同花順—財報速遞

PART 03

合并報表的“數(shù)字游戲”：

212億其他應收款背后的子公司資金迷局

如果說合并報表的利潤表與現(xiàn)金流情況已足夠令人皺眉，那么母公司單獨報表的數(shù)據(jù)，則撕開了更深層的隱憂。

財報顯示，陸家嘴合并資產(chǎn)負債表中“其他應收款”僅為2.53億元，但在母公司資產(chǎn)負債表中，這一科目竟高達212億元！值得關注的是，母公司資產(chǎn)負債率已攀升至87%——這意味著母公司層面的負債占比過高，資金鏈壓力遠大于并表呈現(xiàn)的水平。

通過資產(chǎn)負債表，我們進一步發(fā)現(xiàn)母公司“其他應收款”的構成，前五名欠款方均為控股子公司，其中“上海佳二實業(yè)投資有限公司”與“蘇州綠岸房地產(chǎn)開發(fā)有限公司”的期末余額合計約160億元。就這一項，通過合并資產(chǎn)負債表后只有2.53億元，會計準則合規(guī)下指標的“技術性優(yōu)化”讓陸家嘴其他應收款得到了很好的“解決”。

從財報數(shù)據(jù)上看，對于子公司的負債和風險不會直接體現(xiàn)在合并報表的資產(chǎn)負債率或流動比率中。

母公司層面的“其他應收款”盡管環(huán)比減少了8個億左右，表面上財務指標有所優(yōu)化提升，但確實會存在子公司付款問題導致控股公司流動性的問題。

回到前二欠款方公司，這兩家公司也沒什么特殊原因，陸家嘴在公開信息也提到，兩公司都是蘇州綠岸項目相關聯(lián)公司。該地塊因歷史工業(yè)污染問題，導致項目多次停工、業(yè)主維權，去年陸家嘴已對其計提1.79億元資產(chǎn)減值損失，目前該項目仍處于“暫停開發(fā)、建設、銷售”狀態(tài)，而從去年中報開始，該土壤現(xiàn)場治理工作已全部完成。

陸家嘴這兩年都會將綠岸地塊的進展及時披露，也表達正在積極推動和處理該地塊事宜，從2022年4月起連續(xù)10次發(fā)布專項公告向公眾匯報進度。

不少網(wǎng)友也對此表現(xiàn)積極。但最新公告中對于該土壤的進展披露與2024年中報披露內(nèi)容完全一樣，該地塊的不確定性依然存在，畢竟該地塊對資金占用極大，陸家嘴還是有必要隨時公開地塊的處理進度。我們也將持續(xù)關注。

PART 04

陸家嘴的“體檢報告”

需要更真實的注腳

陸家嘴的半年報，不僅是一份企業(yè)的經(jīng)營報告，更是觀察城市核心區(qū)域開發(fā)模式的窗口。

從公司的半年報告中，我們發(fā)現(xiàn)陸家嘴房產(chǎn)銷售收入勢頭非常強勁，今年上半年合同銷售面積同比增長96%，合同銷售金額同比增長111%，優(yōu)質的土地在陸家嘴的操盤下整體銷售十分亮眼，但對于經(jīng)營性物業(yè)，特別是辦公和商業(yè)租賃方面，還需加把勁。

從公司層面，當“增收不增利”成為常態(tài)，當債務缺口與現(xiàn)金流風險持續(xù)累積，合并報表“數(shù)據(jù)處理”不會讓子公司的問題那么顯性，我們需要的不僅是數(shù)據(jù)的披露，更是對經(jīng)營邏輯的深刻反思。

營收的高增長或許源于土地整理、項目銷售的階段性放量，但利潤的下滑、現(xiàn)金流的緊張，暴露的卻是開發(fā)模式對“高周轉”的依賴與核心資產(chǎn)運營能力的不足。

公司的土地儲備與優(yōu)質資產(chǎn)是否得到了充分的價值挖掘？當子公司因問題土地等陷入停滯，母公司是否應承擔起更嚴格的風險管控責任？當合并報表的“漂亮數(shù)據(jù)”與母公司層面的“資金困局”并存時，陸家嘴的信息披露的透明度依然可以經(jīng)得起投資者審視，這份治理更可謂優(yōu)秀。

對于公眾而言，當陸家嘴的現(xiàn)金短債比已跌至0.34:1，當子公司的資金占用風險若隱若現(xiàn)，或許該用更審慎的目光，審視這份“光鮮”的半年報了。