文 ｜ 清和 智本社社長

　　自4月份對等關(guān)稅政策以來，美股高估了關(guān)稅沖擊，在經(jīng)歷了一場大跌后，如今再創(chuàng)新歷史新高；而A股和港股似乎對關(guān)稅沖擊脫敏，在上半年出口增長與人民幣匯率穩(wěn)健的激勵(lì)下，上證指數(shù)在7月份突破了3600。

　　8月1日美國政府公布了一系列新的關(guān)稅率。市場并未意識到，這一政策徹底改變了1946年關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定以來的國際貿(mào)易規(guī)則。這意味著全球新貿(mào)易秩序正式形成，其將逐漸改變國際貿(mào)易格局和全球產(chǎn)業(yè)鏈。

　　然而，當(dāng)前，市場低估了這一風(fēng)險(xiǎn)。

　　本文邏輯

　　一、國際貿(mào)易新秩序

　　二、關(guān)稅沖擊再評估

　　三、金融市場怪現(xiàn)象

　　【正文6000字，閱讀時(shí)間15'，感謝分享】

　　01

　　全球貿(mào)易新秩序

　　先看美國白宮在8月1日公布的最新“對等關(guān)稅”稅率表（8月7日生效）。

　　其中，稅率較高的國家是尚未與美國達(dá)成協(xié)議的國家。這些國家有治理能力比較差的國家，如敘利亞41%、老撾40%、緬甸40%，有發(fā)達(dá)國家，如瑞士和加拿大均遭遇懲罰性關(guān)稅，稅率分別為39%、35%。

　　另外，印度、墨西哥兩國未與美國談妥，稅率均為25%。墨西哥的情況比較復(fù)雜，延期了90天，預(yù)計(jì)稅率能夠降到20%；印度的情況更糟糕，特朗普認(rèn)為印度在俄烏戰(zhàn)爭期間大肆采購俄羅斯石油，揚(yáng)言將對印度商品大幅加征關(guān)稅。不過，預(yù)計(jì)二者最終能夠達(dá)成協(xié)議，美國對印度的關(guān)稅率應(yīng)該能夠降到20%左右。

　　對已經(jīng)達(dá)成協(xié)議的國家的關(guān)稅率，普遍在15%-20%之間。其中，亞洲出口國要偏高一些，越南20%，柬埔寨、印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國都是19%；發(fā)達(dá)國家和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則稍微低一些，歐盟、日本、韓國都是15%。我們中國臺灣是20%，比其芯片出口競爭對手韓國高5%。

　　美國與中國的貿(mào)易談判還在進(jìn)行中，當(dāng)其他國家與美國達(dá)成協(xié)議后，中國的談判壓力會(huì)增加。預(yù)計(jì)，兩國能夠達(dá)成協(xié)議，最終關(guān)稅率可能從當(dāng)前的30%多，降到25%左右。

　　相較于4月份最初公布的政策，新的稅率明顯下降，預(yù)計(jì)后續(xù)個(gè)別國家的關(guān)稅率還將進(jìn)一步下調(diào)，換言之，只有更低、不會(huì)更高。

　　很多人至今都沒有意識到，這一政策的公布，標(biāo)志著1946年關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定（后演化為WTO）的國際貿(mào)易秩序解體，新的國際貿(mào)易規(guī)則正式形成。

　　為什么這樣說？

　　1946年關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定，一個(gè)關(guān)鍵政策是無差異關(guān)稅，這推動(dòng)全球關(guān)稅率在此之后迅速下降，進(jìn)而促進(jìn)了國際貿(mào)易的快速增長。但是，8月1日公布的政策，執(zhí)行的是差異性關(guān)稅政策，也推高了全球的有形關(guān)稅率，這就直接瓦解了WTO。所以，當(dāng)下，各位正在見證一個(gè)百年為計(jì)的歷史變局。

　　但是，市場似乎有意無意地忽視這一“百年變局”。原因或許有二：一是很多人看不上、看不起特朗普，認(rèn)為他不過是小丑、暴君，抵不過民意、大勢與規(guī)律；二是上半年國內(nèi)超預(yù)期的出口增長和經(jīng)濟(jì)增長，給很多人帶來麻痹性的樂觀預(yù)期。

　　其實(shí)，一開始我就指出，這次關(guān)稅戰(zhàn)是全球貿(mào)易秩序的重構(gòu)，而且新的貿(mào)易規(guī)則一定會(huì)形成。為什么我會(huì)做出這種判斷？

　　很多人認(rèn)為過去的經(jīng)濟(jì)全球化是美好的，他們不理解這輪經(jīng)濟(jì)全球化存在一個(gè)關(guān)鍵問題，即經(jīng)濟(jì)失衡。經(jīng)濟(jì)失衡的原因是價(jià)格扭曲，而價(jià)格扭曲的原因是全球化的規(guī)則有問題。

　　WTO有兩大問題：一是WTO促進(jìn)了資本在全球快速流通，但是對勞動(dòng)力的全球流通無能為力，這導(dǎo)致勞動(dòng)力價(jià)格扭曲，持續(xù)擴(kuò)大全球范圍內(nèi)的資本與勞動(dòng)力的收入差距；二是促進(jìn)了有形關(guān)稅的下降，但是無形關(guān)稅（隱形關(guān)稅）居高不下。

　　這里我重點(diǎn)講無形關(guān)稅。很多人以為，在WTO規(guī)則下，全球關(guān)稅率很低。確實(shí)，全球的有形關(guān)稅、人們看得到的關(guān)稅，確實(shí)已經(jīng)非常低了，美國長期是零關(guān)稅。但是，他們不知道、沒看到，在在WTO規(guī)則下，在有形關(guān)稅不斷下降的同時(shí)，無形關(guān)稅居高不下。如果算上無形關(guān)稅，其實(shí)在過去這輪全球化中的關(guān)稅率并不低。

　　什么是無形關(guān)稅？

　　無形關(guān)稅，指的是非貨幣關(guān)稅壁壘。所謂非貨幣關(guān)稅壁壘，指的是除了關(guān)稅之外的所有對貿(mào)易進(jìn)行干預(yù)的政策。比如，進(jìn)口配額、貿(mào)易補(bǔ)貼、匯率管制、資本管制、勞工保護(hù)問題等等。特朗普政府最初公布的對等關(guān)稅稅率，正是將非貨幣關(guān)稅壁壘折算為關(guān)稅率，然后打五折，計(jì)算出對各國的關(guān)稅率。由于亞洲國家不少是轉(zhuǎn)型國家，其非貨幣關(guān)稅壁壘較高，亞洲國家在這次關(guān)稅戰(zhàn)中成為了“重災(zāi)區(qū)”。

　　糟糕的是，一邊是有形關(guān)稅持續(xù)下降，另一邊是無形關(guān)稅奇高無比，這導(dǎo)致國際市場上的商品、原材料、勞動(dòng)力與金融市場價(jià)格扭曲，進(jìn)而引發(fā)全球貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)失衡。

　　在這種失衡的格局下，有形關(guān)稅低的國家往往會(huì)陷入長期貿(mào)易逆差、而且貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，

　　無形關(guān)稅高的國家往往長期貿(mào)易順差、而且貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大；在有形關(guān)稅低的國家，本土工廠主、工人往往是受害者，大型跨國公司、科技公司與金融公司往往是受益者，在無形關(guān)稅高的國家，制造業(yè)企業(yè)是受益者，工人感覺自己是受益者。

　　如何理解新的國際貿(mào)易秩序？

　　如果說關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定是建立在有形關(guān)稅下降的基礎(chǔ)上，那么新的國際貿(mào)易秩序就建立在無形關(guān)稅（非貨幣關(guān)稅壁壘）下降的基礎(chǔ)上。

　　在這輪國際貿(mào)易戰(zhàn)后，全球有形關(guān)稅上升，無形關(guān)稅下降，尤其是亞洲國家將逐漸削減非貨幣關(guān)稅壁壘，進(jìn)而推動(dòng)無形關(guān)稅下降。不包括無形關(guān)稅的全球整體關(guān)稅率較之前將有所上升，包括無形關(guān)稅的全球整體關(guān)稅率實(shí)際上是下降的。

　　值得注意的是，非貨幣關(guān)稅壁壘下降將促進(jìn)商品出口國的金融開放、市場發(fā)展、法治建設(shè)與現(xiàn)代化國家轉(zhuǎn)型。

　　02

　　關(guān)稅沖擊再評估

　　美國市場高估了這輪關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊，美國二季度GDP遠(yuǎn)超預(yù)期，通脹率遠(yuǎn)低于預(yù)期，美股在誠惶誠恐中收復(fù)失地，如今再創(chuàng)歷史新高。

　　如何理解加征關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)與通脹的影響？

　　我們首先需要理解征稅的含義。所謂征稅，說白了就是政府從市場中抽走一筆錢。8月1日新的政策出來后，美國整體的關(guān)稅率應(yīng)該在18%左右，每年將從市場上抽走2000億美元左右。

　　很多人第一想法是：這2000億美元，誰買單？

　　美國消費(fèi)者、美國進(jìn)口商（零售商），還是他國出口商？如果是他國出口商買單，意味著商品不會(huì)漲價(jià)，他國出口商用利潤向美國政府納稅；如果是美國進(jìn)口商買單，那么商品也不會(huì)漲價(jià)，美國進(jìn)口商用利潤向美國政府納稅；如果是美國消費(fèi)者買單，那么商品將漲價(jià)，消費(fèi)者向美國政府納稅?，F(xiàn)實(shí)情況是復(fù)雜的，取決于美國消費(fèi)者、美國進(jìn)口商（零售商）、他國出口商三者之間的博弈。

　　不論誰買單，美國政府每年從市場中抽走2000億美元，私人部門的收入都減少，企業(yè)和家庭的購買力均減少，市場的流動(dòng)性也下降，這將削減投資與消費(fèi)需求，抑制美國經(jīng)濟(jì)或全球經(jīng)濟(jì)增長。

　　但是，這只是理解問題的一個(gè)視角，僅從政府收錢的角度去理解，更合理的視角是，從政府財(cái)政全局（收入與支出）及其功能來看待。換言之，我們不僅要看美國政府收了多少關(guān)稅，還要看這錢用到了哪里，支出了多少財(cái)政。

　　特朗普政府的財(cái)政政策是“對外征稅，對內(nèi)減稅”。特朗普已經(jīng)簽署了國會(huì)通過的《大而美麗法案》，這是一項(xiàng)大規(guī)模減稅法案和增加國防支出的法案。

　　預(yù)計(jì)，該法案將在未來十年累計(jì)給美國政府增加3.4萬億美元的赤字。這一赤字規(guī)模不會(huì)對美國政府債務(wù)構(gòu)成威脅。按當(dāng)前的關(guān)稅率計(jì)算，美國政府未來十年將累計(jì)收取超過2萬億美元的收入，可以填補(bǔ)大部分赤字。

　　也就是說，美國政府一邊從市場中抽取2000億美元關(guān)稅，另一邊又通過減稅的方式向市場輸入更多的資金。這樣，加征關(guān)稅將帶來怎么樣的影響？

　　例如政府從一個(gè)市場（家庭、企業(yè)）里抽走1美元，然后又將這1美元還給市場，這個(gè)時(shí)候私人部門的財(cái)富是沒有減少的，征稅對市場的影響不大。

　　了解了這個(gè)問題后，我們需要考察的是，財(cái)政支出的方式（乘數(shù)）對市場的影響。

　　拜登政府時(shí)期，正逢疫情危機(jī)，當(dāng)時(shí)采取了一種特殊的財(cái)政支出政策，即直接向美國普通家庭發(fā)放現(xiàn)金，累計(jì)達(dá)到2.1萬億美元，占當(dāng)時(shí)美國GDP的9.8%。這一政策是非常有效的，在危機(jī)中拯救了美國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而拯救了美國企業(yè)與銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，最終拯救了美國的消費(fèi)、投資與金融市場。期間美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了大通脹，一方面說明美聯(lián)儲(chǔ)過度擴(kuò)張貨幣、美國財(cái)政部過度擴(kuò)張財(cái)政，另一方面說明拜登政府與美聯(lián)儲(chǔ)的救市政策效果顯著——否則，便是通縮。這一政策，我稱之為財(cái)政資源市場化。

　　值得一提的是，如果沒有2020年這輪行之有效的救市政策，推動(dòng)美股逆勢反彈，還有兩年之后的AI浪潮嗎？AI浪潮是否將推遲？

　　如今，特朗普時(shí)期，美國政府進(jìn)入后疫情財(cái)政整頓時(shí)代，需要終結(jié)之前過度泛濫的福利政策?！洞蠖利惙ò浮窂U除了拜登政府對新能源的補(bǔ)貼以及一系列福利政策，結(jié)束拜登時(shí)代給富人、大公司的5000億美元減稅和特殊利益優(yōu)惠。

　　然后，特朗普政府選擇對工薪階層提供了大規(guī)模的稅收減免，例如，對個(gè)人收入低于7.5萬美元或共同收入低于15萬美元的65歲以上老年人減稅6000美元。

　　總體上來說，《大而美麗法案》將更多的財(cái)政資源以減稅的方式返還給了市場，與拜登時(shí)期無差異發(fā)放相比，這一政策更傾向于工薪階層。

　　這兩任政府針對不同時(shí)期的財(cái)政政策，我認(rèn)為都是合理的。發(fā)放現(xiàn)金與減稅，都是財(cái)政資源市場化，政府都將財(cái)政資金讓渡給個(gè)人去配置，后者效率更高。在疫情危機(jī)期間，拜登政府無差異發(fā)放現(xiàn)金是極為有效的應(yīng)對危機(jī)之策；如今美國經(jīng)濟(jì)告別了危機(jī)，也走出了低通脹時(shí)代，特朗普政府有選擇減稅，旨在激勵(lì)創(chuàng)造者——工薪階層與技術(shù)創(chuàng)新，這也是有效合理的政策。

　　預(yù)計(jì)，這一減稅政策將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大稅基，未來十年為美國政府帶來超過1萬億美元的稅收收入，加上關(guān)稅收入，基本可以覆蓋《大而美麗法案》帶來的全部赤字。

　　所以，結(jié)合財(cái)政的收入與支出來看，美國金融市場高估了關(guān)稅對通脹和經(jīng)濟(jì)的沖擊。

　　我們還需要思考一個(gè)問題：新的關(guān)稅政策，即國際貿(mào)易關(guān)稅秩序，對美國及全球經(jīng)濟(jì)的影響，是有利還是不利的？

　　在之前，如果算上無形關(guān)稅，全球整體關(guān)稅率并不低；如今，在新的政策下，包含無形關(guān)稅的整體關(guān)稅率可能低于之前的水平，那么這應(yīng)該是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、而不是抑制；更重要的是，這一定程度上扭轉(zhuǎn)了貿(mào)易長期失衡、且持續(xù)惡化的趨勢，那么這應(yīng)該是促進(jìn)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲、而不是抑制。

　　03

　　金融市場怪現(xiàn)象

　　今年，美國金融有個(gè)“怪現(xiàn)象”：

　　傳統(tǒng)金融投資者、交易員以及社會(huì)精英階層，包括美聯(lián)儲(chǔ)，大部分不是特朗普的支持者，他們看不懂特朗普，也討厭特朗普，自然對市場有更多的擔(dān)心，這也是4月份美股深度回調(diào)的原因之一。但是，當(dāng)關(guān)稅政策公布一段時(shí)間后，市場發(fā)現(xiàn)，擔(dān)心的事情并未發(fā)生，又再度入場。這種“怪現(xiàn)象”是預(yù)期“作怪”。

　　接下來，這種“怪現(xiàn)象”還將發(fā)生。

　　近期，美國勞工部大幅度下修了非農(nóng)數(shù)據(jù)，其中，5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從之前公布的14.4萬降至僅1.9萬；6月從之前公布的14.7萬下調(diào)至1.4萬。

　　這一舉動(dòng)令市場大驚失色，投資者擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。特朗普以“出于黨派目的偽造就業(yè)數(shù)據(jù)”為由解雇了勞工統(tǒng)計(jì)局局長。

　　我想問的是：當(dāng)前非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，利好美股，還是利空？

　　通常認(rèn)為，非農(nóng)數(shù)據(jù)糟糕，說明經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，這定然不利于美股上漲。但是，我們需要考慮的是，當(dāng)前美元處于降息周期，而決定美聯(lián)儲(chǔ)降息與否的關(guān)鍵指標(biāo)就是就業(yè)數(shù)據(jù)。

　　在此非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場大舉押注美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)早該降息了。上半年，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心對等關(guān)稅政策引發(fā)通脹，遲遲不肯降息，但實(shí)際通脹低于預(yù)期。特朗普對美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾施壓無果——如今的美聯(lián)儲(chǔ)具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。

　　就政策面來說，關(guān)稅政策和降息政策都進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定可預(yù)期的階段。

　　8月1日，關(guān)稅政策塵埃落定，新的國際秩序逐漸建立，政策預(yù)期趨于平穩(wěn)，后續(xù)包括無形關(guān)稅在內(nèi)的全球關(guān)稅率只會(huì)更低不會(huì)更高；接下來，美聯(lián)儲(chǔ)不得不選擇降息。預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在僅剩的三次議息會(huì)議中兩次降息，累計(jì)降息50基點(diǎn)。

　　大家記?。涸诮?jīng)濟(jì)基本面沒有出問題的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)降息將推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲；如果政策影響導(dǎo)致市場恐慌沖擊市場，那么就是進(jìn)入的好機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健，已經(jīng)走出2008年以來長期低通脹狀態(tài)，正在形成新一輪的景氣周期——“窮人版”90年代，即相對高增長、相對高通脹、相對高利率、相對低失業(yè)率以及技術(shù)浪潮。

　　做出這一判斷的原因是，美國正處于四大周期疊加狀態(tài)：私人部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張周期、實(shí)物投資周期、技術(shù)創(chuàng)新周期和美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。

　　2008年金融危機(jī)以來，美國聯(lián)邦政府大幅度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，以拯救家庭資產(chǎn)負(fù)債表，如今美國政府杠桿率高，企業(yè)和家庭的杠桿率都很低，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張可以說是蓄勢待發(fā)。當(dāng)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長，而當(dāng)前抑制私人部門擴(kuò)表的主要原因是對特朗普不確定性政策感到擔(dān)憂。

　　在拜登政府推出基建法案后，美國開啟了新一輪實(shí)物投資周期，主要是基建項(xiàng)目投資。另外，美國、歐洲和亞洲國家均在擴(kuò)張軍費(fèi)，國防投資也將促進(jìn)實(shí)物投資增長。

　　AI浪潮推高了美國大型科技公司的資本支出和設(shè)備投資率，這正在推動(dòng)美國進(jìn)入技術(shù)創(chuàng)新周期。未來5年，AI將在眾多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)垂直化應(yīng)用和商業(yè)化兌現(xiàn)。這將推動(dòng)美國乃至全球生產(chǎn)率的提升。

　　最后就是美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。在2022年激進(jìn)加息周期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策與拜登政府財(cái)政寬松政策完美配合。如今，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，擁有400個(gè)基點(diǎn)的降息空間，還騰出了2萬多億美元的購債空間，這將推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，同時(shí)還能為危機(jī)時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)格兜底。

　　綜合以上，未來五年，美股依然延續(xù)牛市。

　　但是，投資者最大的困惑是美股太貴。這也是過去十多年全球金融市場的一大怪現(xiàn)象：美股貴而繼續(xù)上漲，A股廉價(jià)但未見牛市。

　　這是為什么？這是很多因素造成的。其中一個(gè)容易被人們忽視的原因是，由于資本管制與金融市場未開放，全球第二大經(jīng)濟(jì)體的金融市場在國際市場上的地位，未能與其制造業(yè)與國際貿(mào)易相提并論。這導(dǎo)致一個(gè)后果就是，全球投資者難以找到一個(gè)與美元對沖、美國金融市場競爭的市場，不得不持續(xù)買入美元資產(chǎn)。

　　當(dāng)然，美股持續(xù)上漲的根本動(dòng)力，來自其一批頂級跨國公司在全球市場的卓越表現(xiàn)——持續(xù)盈利與技術(shù)創(chuàng)新。

　　從操作層面來看，操作美股把握三點(diǎn)：中長期、產(chǎn)業(yè)龍頭股或指數(shù)、大回撤進(jìn)入。記?。涸诮?jīng)濟(jì)基本面沒問題的情況下，美股因市場恐慌而大幅度回撤，正是進(jìn)入的好機(jī)會(huì)。同時(shí)，今年是交易美債的好機(jī)會(huì)，是最大的逆向交易機(jī)會(huì)，可以采取“進(jìn)可攻退可守”的策略。

　　最后，投資者需要清晰認(rèn)識特朗普，只有認(rèn)識了這個(gè)人，才能更好把握這輪機(jī)會(huì)。當(dāng)然，中國市場則需要警惕關(guān)稅政策帶來的國際貿(mào)易秩序重構(gòu)與產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移變革的深度影響。

　　今年以來，美股高估了關(guān)稅沖擊，A股似乎低估了這一風(fēng)險(xiǎn)，至今仍低估了。