文|新消費財研社

900億育兒補貼政策的落地，3歲以下嬰幼兒每年3600元補貼的“真金白銀”，直接刺激母嬰板消費塊暴漲。貝因美作為政策受益龍頭之一，4個交易日內(nèi)股價飆升超30%，引發(fā)市場關注。

曾幾何時，貝因美在國產(chǎn)奶粉市場上風光無限。2010年前后，貝因美曾居國產(chǎn)奶粉市占率第一，超越伊利飛鶴等品牌，并于2011年在深交所上市成為“國產(chǎn)奶粉第一股”。

雖然政策東風點燃了貝因美的股價，卻掩蓋不了其近年來的發(fā)展困境。不僅市占率被其他國產(chǎn)巨頭擠壓，近日小貝大美控股的1.31億股凍結股權，如同懸在貝因美頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。而二股東寧波維貝（持股9.96%）已虎視眈眈，與控股股東僅差2.32個百分點的持股差距，讓一場控制權爭奪戰(zhàn)一觸即發(fā)。若重整失敗導致股權司法拍賣，謝宏經(jīng)營了23年的奶粉帝國可能面臨崩塌風險。

更諷刺的是，外資機構早已完成精準收割，高盛等機構一季度突擊建倉3000萬股，卻在4月底政策風聲前套現(xiàn)1.2億元離場。

控制權或生變動

近日，貝因美（002570.SZ）發(fā)布公告，其控股股東浙江小貝大美控股有限公司（簡稱 “小貝大美控股”）因資金周轉(zhuǎn)困難，已向金華市中級人民法院提交預重整申請。公告顯示，小貝大美控股持有貝因美 1.3 億股股份，占公司總股本的 12.28%，但其中 98.85% 的股份已處于質(zhì)押或凍結狀態(tài)。

小貝大美控股提出預重整的理由是 “不能清償?shù)狡趥鶆涨颐黠@缺乏清償能力，但仍具備重整價值”。不過，該申請尚未被法院正式受理。貝因美提示，若后續(xù)控股股東進入重整程序，可能導致公司股東權益調(diào)整，甚至引發(fā)控制權變動。

其實，小貝大美控股陷入危機早有跡象。今年 6 月，公司已被限制高消費，還多次被列為被執(zhí)行人。更早的 4 月，貝因美收到浙江證監(jiān)局下發(fā)的行政監(jiān)管措施決定書，指出三大問題：

一是收入確認不符合企業(yè)會計準則，導致定期財務報告披露不準確；

二是控股股東存在非經(jīng)營性資金占用，2021 年和 2022 年分別占用公司資金 3091.66 萬元和 1693.55 萬元，雖當年歸還但仍違規(guī)；

三是對廣西全安圣企業(yè)管理有限公司的財務資助事項未及時審議并披露。

基于此，貝因美及相關責任人被出具警示函，并記入證券期貨市場誠信檔案。

監(jiān)管措施直指核心管理層，董事長謝宏、財務總監(jiān)金志強等7名現(xiàn)任及前任高管被出具警示函。值得注意的是，小貝大美控股第一大股東謝宏同時擔任貝因美董事長。貝因美相關工作人員表示，謝宏個人未被限制高消費，上市公司與控股股東在財務等業(yè)務上相互獨立，控股股東的情況不會對上市公司產(chǎn)生影響。

盡管貝因美緊急聲明與控股股東謝宏實現(xiàn)“人員、資產(chǎn)、財務五獨立”，但其雙重身份卻引發(fā)爭議。當浙江證監(jiān)局4月曝光該股東曾占用上市公司4785萬資金，所謂“隔離墻”早已裂縫蔓延。

這并非貝因美首次觸碰監(jiān)管紅線。深交所披露，其2019-2021年信披考評連續(xù)三年為C級（合格），2022年因回購承諾未達標再遭質(zhì)疑。此次事件將公司推至合規(guī)性危機的風口浪尖，也折射出公司在高速擴張期的管理短板。

債務隱患早已埋下

公開信息顯示，貝因美主要從事嬰幼兒配方奶粉、營養(yǎng)米粉及其他嬰幼兒輔食、營養(yǎng)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其大股東的債務問題在十年前就已埋下伏筆。

彼時，貝因美還是奶粉市場占有率前十的品牌，面對激烈的市場競爭，公司想通過激進擴張穩(wěn)住地位。為了緩解資金壓力，貝因美集團從 2016 年起頻繁質(zhì)押股份，到2018年9月，股份質(zhì)押比例已達99.99%，近乎滿倉質(zhì)押。

然而，在飛鶴、君樂寶等國產(chǎn)奶粉品牌的強勢追趕下，貝因美發(fā)展逐漸乏力。這個曾經(jīng)的 “國產(chǎn)奶粉之王”，在2013年營收超過61億元，去年營收僅27.73億元，較巔峰時期縮水過半；2017到2023年，其嬰幼兒配方奶粉的市場占有率從8.2%降至1.7%。

身處乳品行業(yè)利潤較高的嬰幼兒奶粉賽道，貝因美的利潤表現(xiàn)卻不盡如人意。近10年里，有5年歸母凈利潤為負數(shù)，2017年凈虧損超10億元，盈利最多時不到2億元，一直在盈虧邊緣徘徊，遠不及飛鶴等同行。

此外，貝因美還面臨諸多經(jīng)營挑戰(zhàn)。自2013年以來，貝因美多次修正業(yè)績，被市場戲稱為“A股變臉王”。深交所網(wǎng)站顯示，貝因美包含 “更正” 的公告共37條，其中針對年報、季報等業(yè)績內(nèi)容的更正公告有20多條。

財務數(shù)據(jù)異常也多次引發(fā)監(jiān)管關注，2024年 5月，深交所就貝因美2023年年報發(fā)出 16條問詢，財報更正背后的動因成為監(jiān)管質(zhì)疑的核心。

自上市以來，貝因美除了頻繁修正財報，管理層多年來也動蕩不安。2018 年，已退休的謝宏回歸，通過變賣資產(chǎn)、融資、加強主營業(yè)務等方式，讓貝因美在當年扭虧為盈，成功摘帽。但是，貝因美資產(chǎn)負債率長期高于55%，10.24億元抵押貸款更是暗藏流動性風險。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認為，這幾年貝因美管理層變動不斷，折騰不少，換了好幾撥人，公司運營發(fā)展卻沒見太大起色，業(yè)績始終不盡如人意，而管理層頻繁更替與公司業(yè)績不佳也存在一定關聯(lián)。

謝宏回歸七年目標未達成

謝宏回歸后，貝因美雖然保住了上市資格，但業(yè)績沒什么大起色。

2016到2022年，公司主營業(yè)務常年虧損，累計虧損達29.88億元；2023年和2024 年開始盈利，但凈利潤分別僅為1825.48萬元和7930.61萬元。

據(jù)公開報道，七年前謝宏回歸貝因美時曾放話，年營收不做到300億元，市值不達到1000億元不會考慮退休。那年他53歲，如今已60歲，如今貝因美的營收和市值離目標還差很遠。

在這七年里，貝因美營收幾乎沒有增長。

2018到2024年，公司營收分別為24.9億元、27.9億元、27.6億元、26.6億元、25.09億元、25.28 億元、27.73 億元，增速對應為 - 6.38%、11.83%、-4.32%、-11.99%、6.98%、0.76%、9.70%。2013 年貝因美營收曾突破60億元，但2016到2024年，其營收再也沒超過30億元。

與此同時，貝因美的盈利能力更是不穩(wěn)定。

2018 到 2024 年凈利潤分別為 0.411 億元、-1.031 億元、-3.243 億元、0.733 億元、-1.76 億元、0.47 億元、1.03 億元，起伏巨大，凈利率常年在5%以下徘徊。

貝因美凈利潤

在2025年年度戰(zhàn)略發(fā)布會上，謝宏喊出“只賺5%”的口號，稱要將部分利潤讓給消費者，以贏得好感和信任。但翻看貝因美歷年財報不難發(fā)現(xiàn)，公司上一次凈利率高于5% 還是在2013年，因此謝宏這一舉動一度被吐槽為“營銷噱頭”。

貝因美的衰落尤其體現(xiàn)在其市場份額上。2013年其嬰配粉市占率高達8.5%，2023年暴跌至1.7%，跌出行業(yè)前十。市值差距更大，截至7月31日，貝因美市值約82.62億元，距離謝宏千億市值的“退休目標”似乎遙遙無期。

值得關注的是，與經(jīng)銷商的矛盾已經(jīng)成為貝因美的“周期性頑疾”。裁判文書網(wǎng)顯示：湖北孝感華博商貿(mào)拖欠貨款98.7萬元，被貝因美申請凍結資產(chǎn)；樂山元龍貿(mào)易欠款358.2萬元遭強制執(zhí)行；河南經(jīng)銷商公開控訴“打款后發(fā)現(xiàn)承諾條件全是空話，訴訟費時費力還賠錢”；去年 12 月，貝因美公告稱，與浙江科露寶食品有限公司的銷售代理合同糾紛案已立案，科露寶索賠 1.85 億元，貝因美反訴要求對方支付各項損失合計 2.02 億元。

而矛盾病灶源于貝因美渠道戰(zhàn)略失控。“貝因美與科露寶表面是合同糾紛，實則是傳統(tǒng)壓貨式經(jīng)銷的徹底破產(chǎn)?！比闃I(yè)分析師指出，當新生兒紅利消退，特配粉、成人粉等細分賽道更依賴專業(yè)渠道和終端服務能力。

意識到問題的貝因美已開始渠道轉(zhuǎn)型，去年淘汰 230 家經(jīng)銷商，發(fā)力線上業(yè)務。但 2024 年電商收入同比下降15.08%，公司解釋為品類結構調(diào)整與銷售模式變化所致。未來，貝因美明確要加大在小紅書、抖音等線上平臺的廣告投放，推動向?qū)I(yè)消費品互聯(lián)網(wǎng)營銷轉(zhuǎn)型，想靠線上渠道重拾增長。

回溯貝因美的發(fā)展歷程，1992 年謝宏以 “專為中國寶寶研制” 的理念創(chuàng)辦企業(yè)，2008 年因未檢出三聚氰胺市占率飆升至 8.2%，2011年登陸資本市場…… 曾有的輝煌與如今的困境形成鮮明對比。如何跨越目標與現(xiàn)實的鴻溝，或許是貝因美下一階段最關鍵的命題。