今年6月，中國(guó)最大的高速銅纜制造商沃爾核材，向港交所遞表，沖刺“A+H”上市。

沃爾核材成立至今已經(jīng)構(gòu)建了從銅芯線到成品銅纜的完整產(chǎn)業(yè)鏈，其 224G PAM4 高速通信線在 800G 速率下傳輸距離突破 2.5 米，該產(chǎn)品更是通過(guò)了英偉達(dá) GB200 系統(tǒng)認(rèn)證，成為其重要的間接供應(yīng)商。

2024年，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)雙雙突破，營(yíng)收和利潤(rùn)增速迎來(lái)近三年新高，股價(jià)也實(shí)現(xiàn)近240%的漲幅，將戴維斯雙擊展現(xiàn)的淋漓盡致。

在最新半年報(bào)預(yù)告公布后，沃爾核材展現(xiàn)了盈利持續(xù)增長(zhǎng)的能力。今年上半年，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.45-5.87億元，同比增長(zhǎng)達(dá)30%-40%，這符合此前管理層的預(yù)期。但與此同時(shí)，股價(jià)卻出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，這又是為何？

一、NVDA供應(yīng)商

2024 年，英偉達(dá)推出了 GB200 GPU 芯片和 NVL 系列人工智能服務(wù)器。據(jù)了解，其GB200 NVL72 人工智能服務(wù)器通過(guò)DAC（直連銅纜，一種高速銅纜）將內(nèi)部 GPU 與 NVSwitch 互連。

Source: SemiAnalysis, Daiwa

所謂DAC，是指利用銅材質(zhì)傳輸電信號(hào)以實(shí)現(xiàn)高速數(shù)據(jù)傳輸?shù)募夹g(shù)，主要包括高速連接器和高速線纜兩個(gè)組成部分。在IT和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，高速可靠的連接至關(guān)重要，而線纜的選擇會(huì)顯著影響性能，銅纜因其可靠的穩(wěn)定性和相對(duì)低廉成本，受到市場(chǎng)青睞。

黃仁勛就曾在GTC2024上介紹，NVL72使用銅纜互連較光模塊大幅節(jié)省了成本。預(yù)計(jì)在 GB200等相關(guān)產(chǎn)品的引領(lǐng)下，人工智能數(shù)據(jù)中心的銅纜消費(fèi)量將會(huì)增加。根據(jù)LightCounting報(bào)告，預(yù)測(cè)未來(lái)五年內(nèi)，高速線纜市場(chǎng)規(guī)模將增加一倍以上，到2028年將達(dá)到28億美元（約200億人民幣）。

供應(yīng)商方面，安費(fèi)諾是英偉達(dá) GB200 服務(wù)器銅纜的獨(dú)家直接供應(yīng)商。而自2013年收購(gòu)深耕通信線纜領(lǐng)域30余年的樂(lè)庭集團(tuán)通信線纜業(yè)務(wù)后，沃爾核材也加強(qiáng)了在該領(lǐng)域的技術(shù)布局。如今，相關(guān)產(chǎn)品已通過(guò)認(rèn)證，獲得包括安費(fèi)諾在內(nèi)的多家國(guó)際巨頭客戶的青睞，準(zhǔn)用于英偉達(dá)的運(yùn)算服務(wù)器中。

2022-2024年，公司收入分別為53.41億元、57.23億元和69.27億元，同比分別增長(zhǎng)-1.22%、7.16%和21.02%；凈利潤(rùn)分別為6.60億元、7.58億元和9.21億元，同比分別增長(zhǎng)12.91%、14.79%和21.48%。

在業(yè)績(jī)提升最為快速的2024年，公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)累計(jì)近240%的漲幅。

然而，沃爾核材并非安費(fèi)諾的獨(dú)供，全球競(jìng)爭(zhēng)格局中也有兩家中國(guó)同行的身影。

但對(duì)比利潤(rùn)水平，2022-2025年一季度，沃爾核材毛利率穩(wěn)定維持在30%以上，遠(yuǎn)高于其可比公司神宇股份和兆龍互連。

首先，是因?yàn)槲譅柡瞬暮诵闹圃煸O(shè)備充足。

生產(chǎn)高速銅纜的核心設(shè)備是羅森泰的發(fā)泡機(jī)，暫無(wú)可替代廠商，且公司年產(chǎn)量?jī)H十幾臺(tái)，因此該設(shè)備成為瓶頸。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，沃爾核材當(dāng)前有5臺(tái)，神宇股份手上只有1臺(tái)。此外沃爾核材已向羅森泰預(yù)定了20臺(tái)發(fā)泡設(shè)備，其中10臺(tái)預(yù)計(jì)明年交付。

現(xiàn)在，無(wú)論是英偉達(dá)還是安費(fèi)諾，都非常著急在催銅纜單，誰(shuí)的核心設(shè)備越充足，誰(shuí)最有供貨能力，誰(shuí)就越得到大客戶青睞。

其次，是公司的產(chǎn)品良率高和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

發(fā)泡機(jī)固然重要，但在實(shí)際生產(chǎn)中，對(duì)于相關(guān)設(shè)備的需求也得基于技術(shù)實(shí)力。沃爾核材是國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)224G PAM4銅纜的企業(yè)，子公司樂(lè)庭 224G 銅纜性能對(duì)標(biāo)國(guó)際一線品牌，且良率長(zhǎng)期穩(wěn)定在 90% 以上。

而兆龍互連的高速銅纜則仍停留在單通道112G較為低端的規(guī)格，尚未實(shí)現(xiàn)224G高速線纜產(chǎn)品的量產(chǎn)。

充足的設(shè)備、優(yōu)良的技術(shù)以及穩(wěn)定的良率是沃爾核材的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2024年，公司來(lái)自安費(fèi)諾的收入占比為4%，較兩年前的2.6%有所提升，也從側(cè)面驗(yàn)證公司的實(shí)力。

據(jù)Light Counting數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，隨著人工智能發(fā)展和算力的提升，在2023-2027年期間，全球高速銅纜市場(chǎng)將以年復(fù)合增長(zhǎng)率25%的速度持續(xù)擴(kuò)張。但如此有魅力的市場(chǎng)時(shí)刻都少不了來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅。

二、新技術(shù)的威脅

為擺脫發(fā)泡設(shè)備的制約，安費(fèi)諾與新亞電子聯(lián)合攻關(guān)，研發(fā)并量產(chǎn)出一種新型的高速銅纜押出工序制造新技術(shù) - 藕芯結(jié)構(gòu)方案。該方案優(yōu)勢(shì)在于無(wú)需海外發(fā)泡機(jī)，就可制造出包括224G/448G在內(nèi)的高速銅纜。

盡管藕芯結(jié)構(gòu)屬于老技術(shù)，但根據(jù)新亞自己公眾號(hào)發(fā)布的數(shù)據(jù)，其性能甚至小幅優(yōu)于更新的像相關(guān)發(fā)泡技術(shù)。

大客戶和友商的聯(lián)合可能會(huì)威脅沃爾核材“一供”的地位。

從供應(yīng)鏈安全角度來(lái)看，沃爾核材幾乎壟斷了羅森泰發(fā)泡設(shè)備未來(lái)幾年的產(chǎn)能，在高速線纜的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越高，對(duì)于安費(fèi)諾不是什么好事。聯(lián)合新亞電子研發(fā)替代技術(shù)，就是害怕沃爾核材“一家獨(dú)大”反過(guò)來(lái)卡自己脖子。

受此影響，沃爾核材股價(jià)出現(xiàn)一定調(diào)整，而作為替代技術(shù)開(kāi)創(chuàng)者的新亞電子，則收獲好幾個(gè)漲停板，市場(chǎng)在預(yù)期新亞電子也能迎來(lái)自己的戴維斯雙擊。

盡管大客戶和友商的聯(lián)合確實(shí)可能會(huì)造成威脅，但高速銅纜是一個(gè)未來(lái)預(yù)期會(huì)翻倍的市場(chǎng)，且除了安費(fèi)諾外，沃爾核材也可以如法炮制找“二供”，傳聞目前正試圖與全球第二大銅纜高速連接技術(shù)領(lǐng)域的核心企業(yè)Credo 建立合作關(guān)系。

此外，在AI產(chǎn)業(yè)，客戶需求迫切時(shí)，產(chǎn)品穩(wěn)定性和供應(yīng)鏈響應(yīng)速度往往更重要。

新亞電子生產(chǎn)基地目前只有3個(gè)，且新技術(shù)產(chǎn)品的良率及穩(wěn)定性能否跟上也還是未知數(shù)。而沃爾核材在中國(guó)擁有九個(gè)制造基地，并在越南擁有一個(gè)海外工廠，支撐全球化交付能力，且高良率也得到了長(zhǎng)時(shí)間的驗(yàn)證。

來(lái)源：沃爾核材招股書

回到實(shí)際經(jīng)營(yíng)層面，2019-2024 年，沃爾核材期間費(fèi)用率從 26.95% 下降至 15.09%，費(fèi)用管控的加強(qiáng)，促使凈利率不斷增長(zhǎng)，其盈利能力是包括新亞電子在內(nèi)的眾多業(yè)內(nèi)同行無(wú)法相比的。

這除了因?yàn)樵诟咚巽~纜領(lǐng)域公司存在一定的技術(shù)和客戶優(yōu)勢(shì)外，業(yè)務(wù)多領(lǐng)域發(fā)展的也是促使其利潤(rùn)水平不同的原因。

三、 多領(lǐng)域發(fā)展

在多個(gè)高速增長(zhǎng)領(lǐng)域，沃爾核材皆有布局，這共同造就了業(yè)績(jī)的提升。

公司不僅是全球第二大及中國(guó)第一大的高速銅纜制造商，市場(chǎng)份額為24.9%；還是中國(guó)最大的新能源汽車DC充電槍制造商，市場(chǎng)份額為41.7%；也是全球熱縮材料產(chǎn)業(yè)中最大的制造商，市場(chǎng)份額為20.6%。

這些行業(yè)未來(lái)發(fā)展的速度都挺快。例如，全球高速銅纜市場(chǎng)預(yù)計(jì)將由2025年的19億元進(jìn)一步增加至2029年 的49億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為26.9%；中國(guó)DC充電槍行業(yè)的市場(chǎng)預(yù)計(jì)于2029年將達(dá)到41億元，自2025年起復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.7%。

從2024年業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，沃爾核材的電力和新能源產(chǎn)品的營(yíng)收占比之和約為34%，是其收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。相反，據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，公司來(lái)自高速銅纜業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入僅為10%左右。

從毛利率來(lái)看，高速銅纜業(yè)務(wù)也并非公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量，其所在的通信電纜產(chǎn)品品類反而是毛利率最低的業(yè)務(wù)。

所以前幾年公司業(yè)績(jī)的持續(xù)遞增是源于業(yè)務(wù)全面開(kāi)花，而非高速銅纜一己之力，未來(lái)幾年預(yù)計(jì)同樣如此。

其電動(dòng)汽車部門的收入有望依托中國(guó)電動(dòng)汽車基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，繼續(xù)成為主要驅(qū)動(dòng)力。此外，盡管市場(chǎng)疑心其會(huì)因新技術(shù)而動(dòng)搖在英偉達(dá)供應(yīng)鏈中的地位，但公司的高速通信線業(yè)務(wù)的實(shí)際營(yíng)收仍在快速增長(zhǎng)。公司透露，其高速通信線當(dāng)前設(shè)備正滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。

此外，高速銅纜尚未成為沃爾核材的主導(dǎo)板塊，也意味著其貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的潛力還很大。粗略參考2024年安費(fèi)諾含高速銅纜在內(nèi)的communication solution業(yè)務(wù)的24.8%的毛利率，沃爾核材這一業(yè)務(wù)的盈利能力仍有進(jìn)一步向上空間。

但在2024年，公司已經(jīng)累計(jì)了近240%的漲幅，基于目前的增長(zhǎng)假設(shè)，現(xiàn)在的股價(jià)是合理的。且多領(lǐng)域的發(fā)展雖能穩(wěn)定公司盈利能力，但也在一定程度上，制約了業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

四、 需要更多催化

根據(jù)wind業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)其2025全年歸母凈利潤(rùn)為13億元，對(duì)應(yīng)PE 25倍左右，低于行業(yè)平均水平。最新半年報(bào)顯示，沃爾核材確實(shí)展現(xiàn)了盈利持續(xù)增長(zhǎng)的能力。但這和英偉達(dá)其他供應(yīng)商放量時(shí)的增速相差還是太大，這也是其估值低于行業(yè)平均的原因之一。

公司的增長(zhǎng)故事中有一個(gè)棘手的地方，僅僅符合管理層預(yù)期是不夠的，仍需要關(guān)注全球的AI資本支出和需求動(dòng)向。

在2025年3月GTC大會(huì)商，英偉達(dá)如月發(fā)布GB300，并表示將于Q2季度投產(chǎn)。今年7月，CoreWeave宣布收到全球首個(gè)GB300 NVL72 AI服務(wù)器系統(tǒng)，標(biāo)志著GB300進(jìn)入商用階段，但屬早期小批量供應(yīng)。

英偉達(dá)的產(chǎn)品是AI邁向下一階段所必需的，而自4月以來(lái)英偉達(dá)股價(jià)的快速反彈已使市場(chǎng)重新關(guān)注AI。如果公司像以往一樣，Q2業(yè)績(jī)超出預(yù)期并上調(diào)業(yè)績(jī)指引，這也會(huì)成為沃爾股價(jià)的催化劑，相反就是風(fēng)險(xiǎn)。

截至今年4月底，沃爾核材賬上現(xiàn)金約10個(gè)億，銀行及其他借款10.7億元，存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但這種公司根本不愁借不到錢，短期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)產(chǎn)生太大的變化，公司的地位仍在，且英偉達(dá)供應(yīng)商的身份在港股屬于稀缺標(biāo)的，隨著GB200的持續(xù)滲透和GB300步入商用階段，公司業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

但也需要注意，這種所處行業(yè)技術(shù)需持續(xù)迭代且客戶話語(yǔ)權(quán)較重的個(gè)股，是不建議重倉(cāng)的。但如果沃爾核材的港股定價(jià)較A股有所折價(jià)，且幅度不小還是值得關(guān)注的。

結(jié)語(yǔ)

綜合來(lái)看，沃爾核材具備較強(qiáng)的產(chǎn)品和技術(shù)壁壘，公司幾年來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)穩(wěn)健、盈利質(zhì)量過(guò)硬。作為英偉達(dá)的間接供貨商，有望隨著相關(guān)芯片的推出，實(shí)現(xiàn)銅纜產(chǎn)品的放量，進(jìn)一步推進(jìn)業(yè)績(jī)尤其是盈利能力的提升。

但也需要注意，公司利潤(rùn)增速仍未達(dá)到英偉達(dá)主要供應(yīng)商的“標(biāo)準(zhǔn)”，只有增長(zhǎng)速度持續(xù)收窄差距、觸及標(biāo)準(zhǔn)，在此過(guò)程中公司股價(jià)才有迎來(lái)下一個(gè)主升浪的可能。