來(lái)源：母基金研究中心（ID：mjjyjzx）

信任危機(jī)，正在創(chuàng)投行業(yè)愈演愈烈。

近期，基金管理費(fèi)的事情讓一眾GP很“頭疼”。

“此前業(yè)內(nèi)慣例是GP每年度收取基金認(rèn)繳規(guī)模2%的管理費(fèi)。近期多地出臺(tái)政府投資基金新規(guī)，有地區(qū)對(duì)管理費(fèi)的規(guī)定是具體標(biāo)準(zhǔn)每年合計(jì)不超過(guò)基金實(shí)際投資金額的2%， 以實(shí)際投資時(shí)間計(jì)算。管理費(fèi)可按季度先行預(yù)提，按績(jī)效考核結(jié)果最終確認(rèn)。也有地區(qū)提出基金管理費(fèi)一般應(yīng)以實(shí)繳出資或?qū)嶋H投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)，并且從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支，如基金暫未產(chǎn)生收益或利息，可先從本金中預(yù)支，待基金產(chǎn)生收益或利息后補(bǔ)回。和不少同行交流，大家都覺(jué)得這會(huì)加速行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和出清，某種意義上，管理費(fèi)是GP運(yùn)營(yíng)最確定的收入，行業(yè)下行期很多機(jī)構(gòu)在靠著管理費(fèi)維持。”北京某早期基金執(zhí)行董事林棋（化名）表示。

“管理費(fèi)的變化，也反映出來(lái)行業(yè)對(duì)GP的要求越來(lái)越高了，只靠收管理費(fèi)過(guò)活不太可能了，本質(zhì)上還是要靠投出有價(jià)值的項(xiàng)目來(lái)掙錢(qián)。另外，LP對(duì)管理費(fèi)的支付也在加強(qiáng)管理，比如績(jī)效考核等，也反映出其加強(qiáng)了對(duì)GP的約束。”北京某早期基金執(zhí)行董事林棋（化名）表示。

林棋指出，一級(jí)市場(chǎng)整體管理費(fèi)正在出現(xiàn)下降趨勢(shì)——“1月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中明確了政府投資基金的管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：一般應(yīng)以實(shí)繳出資或?qū)嶋H投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)。此前業(yè)內(nèi)通行的計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)為認(rèn)繳規(guī)模，以實(shí)繳出資或?qū)嶋H投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)意味著管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)大概率整體下降。并且近兩年各地引導(dǎo)基金給GP的管理費(fèi)就算不用認(rèn)繳規(guī)模為基數(shù)也一般是用實(shí)繳規(guī)模，按實(shí)際投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)還真是個(gè)新提法，已經(jīng)有地區(qū)在采用?！?/p>

“作為GP來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得管理費(fèi)是一個(gè)商業(yè)條款，應(yīng)該由市場(chǎng)形成相關(guān)的定價(jià)和機(jī)制。并且，如果管理費(fèi)不能從本金里列支，也會(huì)引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，如果需要‘倒貼’管理費(fèi)，可能有GP為了賺錢(qián)，只看重短期利益，只想著賺快錢(qián)去填補(bǔ)上管理費(fèi)的預(yù)支。”某VC機(jī)構(gòu)執(zhí)行董事潘越（化名）表示。

潘越指出，LP和GP的互信非常重要——“從一個(gè)正常私募股權(quán)基金的運(yùn)作邏輯來(lái)看，GP收取的管理費(fèi)只是用來(lái)覆蓋組建團(tuán)隊(duì)管理基金的成本，基金投的好的超額收益才能讓GP賺錢(qián)，我認(rèn)為這個(gè)邏輯非常對(duì)。我非常理解作為L(zhǎng)P不想看到只靠拿管理費(fèi)賺錢(qián)的GP的立場(chǎng)和出發(fā)點(diǎn)，但是，這只是過(guò)去行業(yè)中極少數(shù)、極個(gè)別的現(xiàn)象，隨著行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，這種機(jī)構(gòu)越來(lái)越少，行業(yè)整體已經(jīng)在不斷向規(guī)范化、專業(yè)化的方向進(jìn)步。管理費(fèi)水平起碼要能夠讓GP正常運(yùn)營(yíng)。”

“近期，各地都在根據(jù)國(guó)辦1號(hào)文出臺(tái)本地的政府投資基金措施，不過(guò)我也關(guān)注到，有地區(qū)的政府投資基金新規(guī)沒(méi)有規(guī)定管理費(fèi)，像月初浙江《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》就沒(méi)有特別對(duì)管理費(fèi)的收取作出硬性規(guī)定。接下來(lái)可能更多地區(qū)會(huì)紛紛效仿出臺(tái)本地的規(guī)定，讓子彈飛一會(huì)，看看各地都是怎么做的。”VC投資人趙方（化名）說(shuō)。

“創(chuàng)投圈亟需重構(gòu)信任。不管是LP對(duì)GP的管理費(fèi)嚴(yán)苛要求，還是去年以來(lái)各家GP對(duì)項(xiàng)目的批量對(duì)賭回購(gòu)起訴等，都不是好的創(chuàng)投生態(tài)表現(xiàn)?！壁w方表示。

我們關(guān)注到，去年以來(lái)，“對(duì)賭”、“回購(gòu)”問(wèn)題被推上一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖。

在當(dāng)年經(jīng)濟(jì)上行周期的好日子里，大家都低估了未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，大家也都沒(méi)經(jīng)驗(yàn)，投資人敢提、創(chuàng)始人敢簽，回購(gòu)的問(wèn)題被繁華所遮掩；在投資期限到期疊加資本市場(chǎng)進(jìn)入下行周期時(shí)，回購(gòu)問(wèn)題被瞬間放大。

如今，創(chuàng)業(yè)公司集中、批量地觸發(fā)回購(gòu)（特別是創(chuàng)始人個(gè)人承擔(dān)連帶無(wú)限責(zé)任，投資機(jī)構(gòu)批量訴訟與強(qiáng)制執(zhí)行），確實(shí)已經(jīng)成為了今天創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)進(jìn)程中重要且緊迫的大問(wèn)題，亟待形成更多共識(shí)和解決方案。

已有地方通過(guò)立法形式做出相關(guān)探索：今年，《湖南省促進(jìn)金融支持科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展若干規(guī)定》提出，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新類(lèi)基金在投資科技型中小企業(yè)時(shí)不設(shè)置針對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)制回購(gòu)條款。

此外，《山東省引育長(zhǎng)期資本促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的行動(dòng)方案（2025-2027）》（征求意見(jiàn)稿）中也指出，鼓勵(lì)國(guó)資基金逐步放寬或取消回購(gòu)條款。

近期，在回購(gòu)方面，也有機(jī)構(gòu)做出新探索：“包括我們?cè)趦?nèi)，現(xiàn)在確實(shí)有不少同行都在靈活處理項(xiàng)目的回購(gòu)：對(duì)一些無(wú)力回購(gòu)的項(xiàng)目，我們?cè)谧岉?xiàng)目去找回購(gòu)的‘接盤(pán)方’，并不是按估值打折的老股轉(zhuǎn)讓，而是和回購(gòu)一樣，采用本金+利率的形式來(lái)接手股份；另外，具體問(wèn)題具體分析，對(duì)于一些早就停止經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目，尤其是回購(gòu)義務(wù)僅在公司主體層面的項(xiàng)目，一味死磕回購(gòu)意義不大，我們采用與創(chuàng)始人簽署補(bǔ)充協(xié)議的方式，約定如果創(chuàng)始人新創(chuàng)業(yè)，我們?cè)谄湫聞?chuàng)業(yè)公司占股的協(xié)議，以此來(lái)豁免回購(gòu)。在我們的實(shí)踐中，今年確實(shí)有通過(guò)在創(chuàng)始人新創(chuàng)業(yè)公司占股而后豁免回購(gòu)的案例，也征得了國(guó)資LP的同意?！北本┠吃缙诨鸲驴偨?jīng)理告訴我們。

不僅是在執(zhí)行回購(gòu)方面的靈活處理，業(yè)內(nèi)也有VC主動(dòng)放棄回購(gòu)了——對(duì)于早期項(xiàng)目不要求回購(gòu)，放棄協(xié)議中回購(gòu)條款的簽署，以此來(lái)跟項(xiàng)目方商談更合適的估值、更透明的信披等更為優(yōu)越的投資條件。

其實(shí)，對(duì)VC來(lái)說(shuō)，如果要走到靠回購(gòu)?fù)顺?，那多半就已?jīng)宣告了這個(gè)項(xiàng)目的投資失敗——去年，有律師事務(wù)所發(fā)布《VC/PE基金回購(gòu)及退出分析報(bào)告》指出，目前大約13萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目、涉及一萬(wàn)多家公司陸續(xù)面臨退出壓力；同時(shí)，以在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的人民幣基金為統(tǒng)計(jì)口徑，目前風(fēng)投、私募使用回購(gòu)權(quán)的項(xiàng)目比例超90%。

發(fā)布上述報(bào)告的禮豐律師事務(wù)所指出，在2019年之前，投資方直接逼迫公司回購(gòu)的情況較為少見(jiàn)。而如今的回購(gòu)案件里，報(bào)告顯示，90%起訴方把創(chuàng)始人列為被告，其中10%的創(chuàng)始人淪為失信被執(zhí)行人。此外，據(jù)該律所抽樣公開(kāi)披露的案件，真正發(fā)生的回購(gòu)里，平均每家公司只能還上法院判決金額的6%。

因此，今天的創(chuàng)業(yè)公司回購(gòu)潮，就是一個(gè)“系統(tǒng)性問(wèn)題”，沒(méi)有誰(shuí)是獨(dú)立的責(zé)任者，大家不要對(duì)某一種角色某一類(lèi)行為給予過(guò)度責(zé)難。

所謂“系統(tǒng)性問(wèn)題”，往往無(wú)法通過(guò)苛責(zé)某一方直接解決問(wèn)題。系統(tǒng)性問(wèn)題，往往是在市場(chǎng)大幅波動(dòng)和社會(huì)變遷之下，歷史上多方累積的“合成謬誤”形成的復(fù)雜結(jié)果，所謂“一個(gè)巴掌拍不響”，只能通過(guò)多方協(xié)商、真誠(chéng)合作、共同改變，以尋求更妥善地解決難題，避免產(chǎn)生“鎖死效應(yīng)”。

因此，如湖南鼓勵(lì)科技創(chuàng)新類(lèi)基金在投資科技型中小企業(yè)時(shí)不設(shè)置針對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)制回購(gòu)條款、山東鼓勵(lì)國(guó)資基金逐步放寬或取消回購(gòu)條款，都是有利于對(duì)解決問(wèn)題起到示范性作用的務(wù)實(shí)之舉。

我們?cè)诖撕粲?，?chuàng)業(yè)公司回購(gòu)潮困局當(dāng)中的各方，均應(yīng)保持理性克制，宏觀層面保持對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行、新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展長(zhǎng)期向好的信心，微觀層面保持相互理解與友好協(xié)商解決問(wèn)題的通道，并通過(guò)各方合作、共同努力和系統(tǒng)性的制度建設(shè)，尋求問(wèn)題的妥善解決。

未來(lái)，期待著國(guó)內(nèi)更多地區(qū)能夠優(yōu)化政府投資基金和國(guó)資基金激勵(lì)約束和容錯(cuò)機(jī)制，驅(qū)動(dòng)更多資本成為長(zhǎng)期資本、耐心資本。同時(shí)，也希望LP、GP、創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目能夠重構(gòu)起對(duì)彼此堅(jiān)固的信任，信任是合作共贏的基石。

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