撰文：畢峰；編輯：木心

作為一家擁有60多年歷史的國企老廠，宏明電子在改制初期自然人股東多達4526名，名下還有醫(yī)院、雜志社等非經(jīng)營性資產(chǎn)，大大增加了資本運作的難度。招股書顯示，宏明電子在公司改制及設(shè)立時存在違規(guī)使用 “ 中央撥改貸資金”、安置費、暫存股處理不當以及設(shè)立時未經(jīng)四川省人民政府批準等多處瑕疵。此后，公司設(shè)立后的歷次股本變動也存在多處瑕疵，并曾遭到“中經(jīng)開”舊部以及“九鼎系”股權(quán)爭奪大戰(zhàn)。進入IPO輔導期后，宏明電子的經(jīng)營業(yè)績又出現(xiàn)“三連降”，企業(yè)未來的成長性風險也成為本次創(chuàng)業(yè)板IPO之路的不利因素。

曾遭新老資本大鱷爭奪

一家具有67年歷史的老國企，成功拿下了2025年創(chuàng)業(yè)板受理的首單IPO。

5月30日，深交所官網(wǎng)消息顯示，成都宏明電子股份有限公司（以下簡稱“宏明電子”）創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲受理，成為今年創(chuàng)業(yè)板受理的首單IPO。

招股書顯示，宏明電子前身為國營第七一五廠創(chuàng)建于 1958 年， 屬于國家“一五”時期 156 項重點建設(shè)工程之一。在此之后，公司曾使用國營第七一五廠、西南無線電器材廠、國營宏明 無線電器材廠、成都國營宏明無線電器材廠、國營成都宏明無線電器材總廠和成 都宏明電子實業(yè)總公司等名稱，均為全 民所有制企業(yè)。直到2020年，成 都宏明實業(yè)總公司在改制的基礎(chǔ)上，由職工持股會及 4,526 名自然人共同出資，以發(fā) 起設(shè)立方式組建宏明電子。至此，宏明電子才完成股份制改造，并開啟了對資產(chǎn)市場的探索。

如同很多老國企一樣，宏明電子在從單一國有所有制轉(zhuǎn)為混合所有制的過程中經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)重組，導致其早期的股權(quán)結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，這也引來諸多資本市場“野蠻人”的爭搶。這其中，“中經(jīng)開”舊部敬宏與“九鼎系”曾于2015年曾就宏明電子的控股權(quán)問題展開激烈爭奪，甚至一度鬧到對簿公堂的地步。

公開資料顯示，2022年，也就是公司在完成股份制改造后的第二年，宏明電子通過自然人股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式引入了第一位資本市場投資者——深華新（美麗生態(tài)(000010)，也即深圳華潤豐和其背后的“中經(jīng)開”舊部。然而，由于歷史沿革瑕疵以及股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜等問題，宏明電子并未能通過資本并購來實現(xiàn)曲線上市的目標。

最終，深華新于2003年選擇將其持有的宏明電子股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了成都博宏實業(yè)有限責任公司。此后，深華新幕后老板、“中經(jīng)開”核心人物敬宏通過多個資本平臺對宏明電子進行了長達十余年的直接或間接控制，直至另一家資本大鱷“九鼎系”的介入。

2015年8月，宏明電子董事會決定將大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給九鼎系，但遭到星河方舟及其一致行動人西藏星達共同發(fā)函反對，后兩家公司對宏明電子的合計持股比例達到30%。2015年10月，星河方舟正式向成都市成華區(qū)法院提出訴訟，請求撤銷董事會決議，理由是“宏明電子并非股東本人，對于股份沒有任何權(quán)利，無權(quán)決定任何股份轉(zhuǎn)讓事宜。”

面對“中經(jīng)開”舊部的阻擊，“九鼎系”方面依然下定了收購的決心，并通過發(fā)布“關(guān)于收購公司股東所持股權(quán)的公告”來收購員工所持公司股份。2016年，在宏明電子管理層的助力之下，九鼎最終以55%持股比例成為宏明電子的實控人。至此，宏明電子進入“九鼎系”時代。

戲劇性的是，九鼎系”并沒有成功將宏明電子推向資本市場，最終不得不將其控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給四川省國資。2019年5月，四川能源發(fā)展集團全資子公司川投信息產(chǎn)業(yè)集團有限公司（以下簡稱“川投信產(chǎn)”）與宏明電子在成都舉行并購簽約儀式，收購后川投信產(chǎn)持股比例為56.50%。

根據(jù)公開資料，川投信產(chǎn)成立于2017年12月，注冊資金20億元，由四川省國資委旗下四川省投資集團有限責任公司（簡稱：川投集團）100%控股。至此，宏明電子又重新回到地方國資的懷抱。

此后，九鼎系曾經(jīng)的對手“中經(jīng)開”舊部也將宏明電子近30%的股權(quán)陸續(xù)轉(zhuǎn)讓出去，接盤方包括龍雛壹號基金、方正投資、川商基金等機構(gòu)投資者。2019年10月，宏明電子正式開啟IPO輔導，正式開啟獨立上市之路。

公開信息顯示，盡管有川投信產(chǎn)這一地方國資平臺加持，宏明電子IPO輔導期依然漫長，前后經(jīng)過16輪輔導工作的完善才最終通過驗收。輔導期如此漫長的原因，與宏明電子復(fù)雜的歷史變革帶來的諸多瑕疵有關(guān)，例如，自然人股東過多、收入確認證據(jù)不足、部分房產(chǎn)因手續(xù)缺失等原因無法辦理產(chǎn)權(quán)證書等內(nèi)控等等。

歷史自然人股東較多

據(jù)招股書披露，宏明電子在改制初期自然人股東多達4526名。此后，公司經(jīng)過了數(shù)次的股權(quán)變更，自然人股東數(shù)量不斷減少。截止招股書簽署日，宏明電子自然人股東數(shù)量仍舊高達522名。這其中，不少自然人股東存在私下自行交易或代持情形，大大增加了資本運作的難度。

作為一家擁有60多年歷史的國企老廠，宏明電子在設(shè)立之初名下還有醫(yī)院、雜志社等非經(jīng)營性資產(chǎn)。根據(jù)中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，擬發(fā)行上市公司改制應(yīng)遵循整體改制原則，即將剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)后的全部經(jīng)營性資產(chǎn)整體注入股份有限公司。因此，上述非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離與處置應(yīng)該也是宏明電子IPO輔導期遲遲無法過審的一個重要原因。

招股書顯示，宏明醫(yī)院、電子元件與材料雜志社已經(jīng)被宏明電子定性為“關(guān)聯(lián)方”，不再納入合并報表范圍。不過，雙方之前仍存在著關(guān)聯(lián)采購、代繳社保及公積金等關(guān)聯(lián)交易。2022年-2024年，宏明電子向宏明醫(yī)院采購金額分別為 243.34 萬元、124.41 萬元和 30.97 萬元。同期，宏明電子向電子元件與材料雜志社采購廣告費、版面費和繳納的理事會費，各期金額分別為 2.13 萬元、16.62 萬元和4.58 萬元，

除了自然人股東過多以及非經(jīng)營性資產(chǎn)等歷史遺留問題之外，宏明電子在公司改制及設(shè)立時存在違規(guī)使用 “ 中央撥改貸資金”、安置費、暫存股處理不當以及設(shè)立時未經(jīng)四川省人民政府批準等多處瑕疵。此外，宏明電子還存在部分房產(chǎn)無法辦理產(chǎn)權(quán)證書以及部分經(jīng)營性租賃房產(chǎn)存在瑕疵的風險以及老宿舍區(qū)等物業(yè)管理風險。

據(jù)招股書披露，宏明電子歷史上為解決部分困難職工住房問題，以自有土地修建了經(jīng)濟適用房（宏明錦苑小區(qū)）出售給符合條件的內(nèi)部職工。截至目前，公司仍未完成產(chǎn)權(quán)分戶手續(xù)。此外，由于宏明錦苑修建時間較長，加上期間成都市經(jīng)濟適用房政策變化大，導致目前辦理分戶產(chǎn)權(quán)時，部分認購人因各種原因可能存在資格瑕疵，從而導致宏明電子可能面臨一定的訴訟風險。

除了公司歷史沿革的瑕疵問題，宏明電子還面臨基本面的成長性挑戰(zhàn)，這也是公司本次IPO前景不被外界看好的另一個原因所在。

業(yè)績成長性面臨一定挑戰(zhàn)

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，宏明電子實現(xiàn)營業(yè)收入分別為31.46億元、27.27億元、25.25億元，實現(xiàn)凈利潤分別為6.9億元、5.98億元、4.18億元，對應(yīng)扣非后凈利潤分別為4.68億元、3.88億元和2.77億元。

不難看出，過去三年來宏明電子營收收入、凈利潤出現(xiàn)了“三連降”，其中2024年度扣非利潤相比2022年同期降幅高達40%，業(yè)績下滑趨勢明顯。這其中，毛利率的大幅走低成為宏明電子利潤端持續(xù)縮水的一個重要原因。

招股書顯示，2022年-2024年，宏明電子綜合毛利率分別為50.28%、53.49%和44.27%，毛利率波動較大且整體下滑趨勢較為明顯。對此，宏明電子在招股書中表示，受下游防務(wù)領(lǐng)域客戶加強成本管控等因素影響，公司電子元器件產(chǎn)品銷售價格有所降低，導致報告期內(nèi)毛利率有所下滑。

招股書顯示，報告期內(nèi)，宏明電子在研發(fā)領(lǐng)域的投入也處于下滑狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，宏明電子研發(fā)費用支出分別為2.95億元、2.57億元和2.08億元，研發(fā)費用支出不斷縮水。

眾所周知，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目標就是服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其注重企業(yè)的成長性、創(chuàng)新能力和研發(fā)能力。這對于經(jīng)營業(yè)績持續(xù)縮水、研發(fā)費用不斷壓縮的宏明電子來說絕非好消息。

招股書顯示，報告期內(nèi)，宏明電子持續(xù)進行大筆現(xiàn)金分紅。2022年-2024年，宏明電子分別實施現(xiàn)金分紅1.07億元、1億元和0.73億元，三年期間累計分紅金額2.8億元。

本次IPO，宏明電子擬募集資金19.51億元，主要用于高儲能脈沖電容器產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目、新型電子元器件及集成電路生產(chǎn)項目等8大項目，其中補充流動資金金額高達4.5億元，占其募資總額的比例超過23%。募資補留金額超過了報告期內(nèi)的分紅金額。

近兩年以來，擬IPO企業(yè)前腳大額分紅，后腳募資還債或補充流動性的情形屢屢出現(xiàn)，成為資本市場和投資人關(guān)注的重要問題之一。針對這一問題，監(jiān)管部門出臺了針對“清倉式分紅”的具體規(guī)定，同時也加大了對IPO企業(yè)大額分紅和募資補流的合理性、必要性的審核問詢。在此背景下，宏明電子上述密集分紅以及巨額補流的行為是否具備合理性？這可能要考驗交易所和投資人的智慧。

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