作者 | 柴犬

編輯 | G3007

今日曹操出行在港股上市。

曹操出行股價開盤即破發(fā)，截至今日發(fā)稿，公司股價下跌15.47%。作為行業(yè)排名第二的網(wǎng)約車公司，曹操出行的市場份額為5.4%，遠(yuǎn)低于滴滴70.4%的市占率。昨日公司股票在暗盤開始交易就已經(jīng)表現(xiàn)疲軟，開盤股價急速下行16%以上。

6月17日，曹操出行有限公司（CaoCao Inc.）發(fā)布公告啟動招股，計劃于今日在港交所主板掛牌上市，股份代號為02643。此次上市的聯(lián)席保薦人為華泰國際、農(nóng)銀國際及廣發(fā)證券（香港）。

根據(jù)公告，曹操出行此次全球發(fā)售共計4417.86萬股股份，其中香港公開發(fā)售441.79萬股，國際發(fā)售3976.07萬股，每股發(fā)行價定為41.94港元。按此計算，公司預(yù)計募資約18.53億港元，上市后估值將達(dá)到228.23億港元。據(jù)悉，曹操出行此次IPO引入6家基石投資者，包括梅賽德斯-奔馳、未來資產(chǎn)證券（香港）、無極資本、國軒高科（香港）、億緯亞洲和速騰聚創(chuàng)，合計認(rèn)購2264.24萬股，涉及金額約9.52億港元。

曹操出行成立于2015年，是吉利控股集團(tuán)布局“新能源汽車共享生態(tài)”的戰(zhàn)略性投資業(yè)務(wù)。雖然背靠大樹，但這次的IPO對于曹操出行而言，是一場極為艱難的戰(zhàn)役。有投行人士透露，公司的IPO進(jìn)程始于2022年，推進(jìn)難度比較大，當(dāng)時“連公司內(nèi)部人也都比較悲觀?！?/p>

01

重運營模式

曹操的模式有其獨特性。

與滴滴等網(wǎng)約車平臺所采用的C2C輕資產(chǎn)撮合模式不同，曹操出行選擇了B2C重資產(chǎn)模式，在該模式下，公司直接購買并提供車輛，同時招募專屬司機(jī)（稱為附屬司機(jī)）提供服務(wù)，或?qū)④囕v租賃或出售給運力合作伙伴、車隊運營商和司機(jī)。

招股書顯示，公司收入主要來自于網(wǎng)約車出行服務(wù)，曹操出行品牌提供兩大服務(wù)線：惠選服務(wù)及專車服務(wù)，分別使用兩款不同的定制車，楓葉80V和曹操60。2024年公司的GTV總額為169.5億元，同比增長38.8%；總收入為146.6 億元，同比增37.4%。

但相較于其他出行平臺，曹操出行的業(yè)務(wù)模式相對重。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年、2023年及2024年10月，曹操出行旗下分別有21.6萬輛、30.7萬輛及59.2萬輛活躍車輛，對應(yīng)活躍司機(jī)數(shù)分別為21.4萬名，30.5萬名和59.1萬名。

這為公司增加了比較大的成本壓力。截至2024年，曹操出行的總負(fù)債為112.83億元，流動負(fù)債凈額為81.46億元。

就公司目前披露的財務(wù)狀況來看，仍舊面臨流動性不足的風(fēng)險。除了在2022、2023、2024分別虧損53億、64億、72億人民幣之外，公司的流動性也較為堪憂。招股書數(shù)據(jù)，曹操在2022年的經(jīng)營現(xiàn)金流是-11億，2023和2024經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，分別為1.36億和2.36億，公司也提示未來可能陷入流動性資金不足的風(fēng)險。

網(wǎng)約車行業(yè)其實是很苦很卷的行業(yè)，曹操出行的招股書也給我們揭示了這個現(xiàn)實。即便坐擁市場第二的江湖地位，這家公司最近三年的經(jīng)營虧損也一直很大，2022年、2023年、2024年的經(jīng)營虧損分別是18.66億、15.75億、8.01億，加起來三年的經(jīng)營虧損達(dá)到了42.42億。

最近幾年，隨著線下出行的復(fù)蘇，曹操出行也想了很多辦法來提升自己的盈利水平。比如，招股書里就提到了提升自己的技術(shù)能力、降低司機(jī)補貼、進(jìn)入新市場等方式：

● 曹操大腦對用戶補貼的高效分配使總獲客成本占GTV的百分比由2022年的22.2%下降至2023年的18.1%。

● 經(jīng)調(diào)整司機(jī)收入及補貼占出行服務(wù)收入的百分比由 2022 年的 84.2% 下降至2023年的79.1%及2024年的79.0%，司機(jī)的平均每小時收入由 2022 年的人民幣 30.9 元增加至 2023 年的人民幣 36.1 元，由于競爭加劇，2024年整個行業(yè)的司機(jī)每小時收入普遍下降，我們司機(jī)的平均每小時收入輕微下降至人民幣35.7元。

● 進(jìn)軍多個新城市，進(jìn)入新城市起步初期，司機(jī)每小時收入一般較低，以致司機(jī)每小時收入輕微下降。

以上這些方法也的確起到了一些效果，2024年公司實現(xiàn)毛利率8.1%，從2022年的毛損率4.4%扭虧為盈。但是這些方式別的網(wǎng)約車公司也可效仿和跟進(jìn)，模式上并不特別具有獨特的優(yōu)勢。

總的來說，出行市場現(xiàn)在還是挺飽和的，在商業(yè)模式不改變的情況下，很難簡單通過提升運營手段來快速增強(qiáng)盈利能力。

就行業(yè)水平而言，有券商橫向比較了曹操出行、如祺出行和嘀嗒出行這三家公司，曹操出行的收入最高，但是相對應(yīng)的虧損也最大。

02

流量都靠外部輸入，議價能力有限

另一個老生常談的問題，就是曹操出行的自有流量非常有限，主要的訂單都來自于聚合平臺，嚴(yán)重依賴外部的“輸血”。

與其說曹操出行是個網(wǎng)約車平臺，不如講這家公司，更多的是運力承載的平臺，因為其主要的流量都是外部貢獻(xiàn)的。

根據(jù)招股書，于2022年、2023年及 2024年，來自聚合平臺的訂單分別占公司GTV的49.9%、73.2%及 85.4%，以及分別占公司訂單量的51.4%、74.1%及85.7%。從數(shù)據(jù)上來說，曹操出行這家公司是“長在”別的聚合平臺上的。

根據(jù)曹操的介紹，根據(jù)各聚合平臺提供的商業(yè)條款動態(tài)調(diào)整與各聚合平臺的合作。然而，聚合平臺市場可能會更加集中。

“若我們僅能從少數(shù)能夠提供我們所需用戶促成服務(wù)的聚合平臺中選擇平臺，我們可能因議價能力有限而不得不接受不利條款。若聚合平臺向我們收取更高傭金，我們的利潤率可能受到不利影響。此外，若我們與第三方聚合平臺的合作中斷，我們可服務(wù)的訂單數(shù)量可能會大幅減少?！辈懿俪鲂性谡泄蓵腥缡墙衣讹L(fēng)險。

翻閱招股書也不難發(fā)現(xiàn)，曹操出行主要的銷售成本是給出行服務(wù)的司機(jī)收入以及補貼。如下圖，給出行服務(wù)的司機(jī)收入以及補貼，在公司的銷售成本中占比基本維持在80%左右的水平。

另外，第三方聚合平臺收取的傭金在公司的銷售和營銷開支中占比驚人，這也反映出曹操出行，在用戶獲取上的焦慮心態(tài)。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年公司給第三方聚合平臺所付的傭金連年增長，從2022年的3個多億，增加到2024年的10個億以上。

結(jié) 語

有觀點認(rèn)為，曹操出行的B2C模式自身就帶有生態(tài)優(yōu)勢，可以將來自車企的生態(tài)能力注入出行場景，以重資產(chǎn)模式換取長期成本優(yōu)勢，打破“規(guī)模越大虧損越深”的行業(yè)魔咒，在經(jīng)歷過前期的“苦日子”之后，可以厚積薄發(fā)，建立自身的護(hù)城河。但是從目前的財務(wù)情況和資本市場的反應(yīng)來看，恐怕公司還需要做出更多的努力，用業(yè)績來驗證其商業(yè)模式的優(yōu)勢。