文|翠鳥資本

當(dāng)浙江環(huán)動機器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（以下簡稱“環(huán)動科技”）以“國產(chǎn)RV減速器第二”的身份叩響科創(chuàng)板IPO大門時，資本市場對其寄予的國產(chǎn)替代期待與潛藏的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險形成了鮮明對比。

作為雙環(huán)傳動（002472.SZ）分拆的子公司，這家成立僅五年的企業(yè)在2024年實現(xiàn)3.41億元營收，實現(xiàn)24.98%的市占率突破。

看似已站在行業(yè)潮頭，然而，隨著IPO進(jìn)程深入，大客戶依賴、技術(shù)迭代乏力、擴(kuò)產(chǎn)決策冒進(jìn)，以及合規(guī)治理的瑕疵等問題的暴露，都構(gòu)成了投資者不得不警惕的“成長陷阱”。

大客戶依賴

招股書顯示，環(huán)動科技的產(chǎn)品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器，其中2022-2024年，其主要產(chǎn)品RV減速器銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為95.06%、95.05%和94.58%，RV減速器主要應(yīng)用于中大負(fù)載多關(guān)節(jié)機器人。

根據(jù)環(huán)動科技招股書披露，2022-2024年公司營業(yè)收入分別為1.69億元、3.1億元和3.41億元，扣非歸母凈利潤分別為3929萬元、6533萬元和4994萬元，三年間凈利潤呈現(xiàn)先增后降的顯著波動。

相比其業(yè)績波動更值得警惕的，是其收入結(jié)構(gòu)中潛藏的高度集中風(fēng)險——2022-2024年，環(huán)動科技前五名客戶銷售收入分別為14266.38萬元、28507.16萬元和28281.2萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為84.3%、92.12%和82.87%，其中對第一大客戶埃斯頓的依賴度更是從2022年的43.07%飆升至2024年的58.14%，2024年埃斯頓貢獻(xiàn)收入達(dá)1.98億元。

此外，報告期內(nèi)，環(huán)動科技對第二大客戶埃夫特的銷售收入占比分別為16.87%、25.27%和11.39%。

監(jiān)管機構(gòu)在問詢中直指其客戶集中度顯著高于同行業(yè)公司，盡管環(huán)動科技在回復(fù)中解釋稱，是由于其RV減速器主要應(yīng)用于中大負(fù)載多關(guān)節(jié)機器人（>20KG），而埃斯頓、埃夫特在該細(xì)分市場2022-2023年占有率分別為57.1%、63.31%，與公司同期對其59.95%、76.89%的銷售占比形成匹配，且公司主動聚焦頭部客戶、戰(zhàn)略性放棄同質(zhì)化低價市場，疊加匯川技術(shù)等廠商因更多采用諧波減速器而減少RV采購等因素共同導(dǎo)致頭部客戶依賴度高企。

但這一解釋難以掩蓋下游行業(yè)波動的沖擊——2024年中國工業(yè)機器人市場銷量同比下滑4.5%至30.2萬臺，埃斯頓、埃夫特分別錄得8.1億元、1.57億元虧損，直接引發(fā)環(huán)動科技財務(wù)指標(biāo)劇烈波動：除去歸母凈利潤的顯著下滑外，其應(yīng)收賬款從2023年的1.35億元暴增至2024年的2.63億元，占流動資產(chǎn)比例達(dá)54.63%，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則從2022年的3.42次驟降至1.62次，顯著低于行業(yè)5.12次的均值。

相較于應(yīng)收賬款的暴增，環(huán)動科技主要產(chǎn)品平均售價三年間持續(xù)下降，且2024年平均售價下降幅度超過了規(guī)模效應(yīng)和降本增效帶來的成本控制，直接導(dǎo)致毛利率從2023年的42.47%滑落至2024年的35.36%。

與此同時，國際巨頭納博特斯克于2024年對中國市場實施15%-20%的降價策略，進(jìn)一步擠壓國產(chǎn)廠商利潤空間。環(huán)動科技“以價換量”策略在前二大客戶虧損潮下恐難以為繼——埃斯頓、埃夫特等頭部客戶憑借市場話語權(quán)，在采購中不僅要求價格下浮，更可能通過延長賬期轉(zhuǎn)嫁資金壓力。若納博特斯克持續(xù)以價格換取市場份額，埃斯頓等客戶存在轉(zhuǎn)向國際品牌的風(fēng)險，導(dǎo)致環(huán)動科技陷入“客戶流失+毛利率崩塌”的雙重危機，其賴以生存的大客戶生態(tài)或從業(yè)績支柱演變?yōu)殡[患。

產(chǎn)能利用率不足卻逆勢擴(kuò)產(chǎn)

招股書顯示，環(huán)動科技此次擬募資14.08億元用于三大項目，其中11億元將投入機器人精密減速機智能制造基地建設(shè)項目，該項目建成后將新增RV減速器產(chǎn)能至32萬套/年。

然而，公司核心產(chǎn)品RV減速器的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)明顯波動：2022-2024年分別為87.02%、101.30%、85.31%。值得注意的是，2024年現(xiàn)有產(chǎn)能中，129954臺設(shè)計產(chǎn)能實際僅產(chǎn)出110860臺，閑置產(chǎn)能達(dá)14.69%，而同期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的125天延長至2024年的168天，庫存消化壓力已現(xiàn)。

在產(chǎn)能利用率尚未持續(xù)飽和的背景下，公司卻選擇逆勢擴(kuò)大產(chǎn)能，這一舉措引發(fā)了市場和監(jiān)管機構(gòu)的高度關(guān)注。在第二輪審核問詢中，監(jiān)管機構(gòu)就要求環(huán)動科技解釋在核心客戶埃斯頓、埃夫特銷售單價下調(diào)，同時整體收入增速放緩的情況，新增產(chǎn)能規(guī)劃的必要性及合理性。

盡管環(huán)動科技以擴(kuò)產(chǎn)因行業(yè)長期向好、國產(chǎn)替代需提升規(guī)模效應(yīng)，且項目非單純擴(kuò)產(chǎn)，而是通過智能化改造提升效率，聚焦大負(fù)載產(chǎn)品研發(fā)，填補國內(nèi)高端空白等解釋擴(kuò)產(chǎn)的必要性，但數(shù)據(jù)顯示，2024年工業(yè)機器人下游新能源行業(yè)需求已出現(xiàn)下滑態(tài)勢，整體增速已放緩至9.4%。更關(guān)鍵的是，納博特斯克等國際廠商正通過本土化生產(chǎn)壓縮成本，環(huán)動科技新增產(chǎn)能恐面臨“投產(chǎn)即過?！钡木骄场?/p>

按GGII預(yù)測，2024年國內(nèi)RV減速器市場需求約136.6萬臺，環(huán)動科技擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于市場總量的23.42%。

通過財務(wù)測算不能看出潛在的危機：募投項目達(dá)產(chǎn)后，固定資產(chǎn)將增加13.2億元，每年新增折舊約1億元。以2024年6076萬元凈利潤計算，僅折舊成本就將吞噬18%的利潤。若產(chǎn)能利用率維持85%，新增產(chǎn)能每年將產(chǎn)生約3.5億元固定成本，而2024年公司毛利總額僅1.2億元，這種成本結(jié)構(gòu)將有可能使公司陷入“擴(kuò)產(chǎn)即虧損”的惡性循環(huán)。

而在問詢函回復(fù)中，環(huán)動科技對產(chǎn)能消化卻是多從行業(yè)層面“下游需求增長”闡述，未披露具說服力的具體客戶意向訂單數(shù)量、金額及合作期限等支撐信息，論證相對薄弱，凸顯決策存在一定冒進(jìn)可能。

治理存瑕疵

環(huán)動科技的股權(quán)架構(gòu)呈現(xiàn)典型的家族控股特征。其控股股東雙環(huán)傳動（002472.SZ）持有61.29%股權(quán)，而雙環(huán)傳動的實際控制人架構(gòu)中，吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿與陳菊花通過一致行動協(xié)議形成家族控制聯(lián)盟，四人合計直接及間接控制雙環(huán)傳動15.14%股份。

在環(huán)動科技層面，該四人通過雙環(huán)傳動間接控制61.29%股權(quán)，疊加吳長鴻直接持股5.74%、蔣亦卿與陳劍峰通過嘉興環(huán)創(chuàng)間接持股0.24%，最終形成67.27%的絕對控股格局。

尤為值得注意的是，上述控制人之間存在緊密家族紐帶：吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿、三女婿；此外，公司董事吳長鴻與財務(wù)總監(jiān)吳愛平為兄妹關(guān)系。

這種家族成員通過多層股權(quán)嵌套實現(xiàn)的控制權(quán)集中，使得公司戰(zhàn)略決策等帶來效率優(yōu)勢的同時，卻也暗藏風(fēng)險。

例如2023年股權(quán)激勵計劃中，家族成員通過持股平臺獲得的份額占比達(dá)38%，其中吳長鴻通過嘉興維瀚間接增持1.2%股權(quán)，就被質(zhì)疑存在“內(nèi)部人利益輸送”。

又如，2022年公司向控股股東雙環(huán)傳動購買9556.79萬元資產(chǎn)，雖履行審議程序，但交易價格較市場公允價溢價8.7%，也暴露出關(guān)聯(lián)交易定價機制的獨立性缺陷。

此外，公司在治理層面也存在諸多問題。

招股書披露，2022年公司存在未為25名員工繳納社會保險、35名員工未繳納住房公積金的情形，占當(dāng)期員工總數(shù)的10%。盡管實際控制人已出具承諾函，承諾“承擔(dān)補繳及處罰款項”，但該類違規(guī)反映出早期內(nèi)控體系的規(guī)范性不足。

公司也曾因消防設(shè)施配置不符標(biāo)準(zhǔn)，于2021年8月被玉環(huán)市消防救援大隊處以5000元行政處罰，雖屬輕微違法，但與科創(chuàng)板企業(yè)合規(guī)要求存在差距。

此外，公司存在1336.84平方米無證建筑，占自有房產(chǎn)總面積的5.1%，其中包含油庫、危廢房等關(guān)鍵生產(chǎn)輔助設(shè)施。盡管玉環(huán)市住建局出具“無行政處罰記錄”證明，但該等建筑未取得產(chǎn)權(quán)證書，存在被強制拆除風(fēng)險。

而通常被視為門面的公司官網(wǎng)介紹中，也存在諸多錯誤。例如“國家高新技術(shù)企業(yè)”被寫成“國家高所技術(shù)企業(yè)”，“公司主要產(chǎn)品”被寫成“公司主要品”等，無疑反映出環(huán)動科技在基礎(chǔ)管理上的疏漏。

環(huán)動科技的IPO之路，恰似一面棱鏡，折射出國產(chǎn)高端制造在資本熱潮與技術(shù)突圍間的艱難平衡。

當(dāng)“國產(chǎn)替代”的敘事光環(huán)遇上大客戶依賴的業(yè)績脆弱性、產(chǎn)能擴(kuò)張的冒進(jìn)決策以及家族治理的合規(guī)瑕疵，其面臨的已不僅是企業(yè)個體的成長考驗，更是整個行業(yè)在規(guī)?；c技術(shù)壁壘間突圍的縮影。

對于投資者而言，需穿透“市占率第二”的繁榮表象，審視其能否在納博特斯克降價沖擊下守住技術(shù)護(hù)城河，能否以客戶結(jié)構(gòu)多元化破解單一依賴，能否以合規(guī)治理重塑市場信任。

若這些核心矛盾無法得到實質(zhì)性化解，即便站在國產(chǎn)替代的風(fēng)口，56億市值的估值預(yù)期或許終將淪為懸在資本頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

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