導(dǎo)語

合規(guī)做不好，市值管理如同空中樓閣。構(gòu)建合規(guī)底線，打造市值管理“工具箱”，在有效防范市值管理法律風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，有助于企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造到價(jià)值實(shí)現(xiàn)之路上，達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)

文/陳立彤 朱帥

在資本市場生態(tài)加速重構(gòu)的當(dāng)下，市值管理已從單純的價(jià)值經(jīng)營工具升級為上市公司高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略命題。然而，脫離合規(guī)底線的市值管理猶如在懸崖邊起舞——內(nèi)幕交易、操縱市場等灰色操作不僅可能觸發(fā)刑事追責(zé)，更會摧毀企業(yè)長期積累的市場信用。

從上市公司已發(fā)布的市值管理制度看，普遍缺少系統(tǒng)性的合規(guī)要求，特別是對合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。如何用好合規(guī)管理體系應(yīng)對市值管理中的難點(diǎn)問題，已成為上市公司共同面對的重要議題。

市值管理實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

企業(yè)在市值管理的實(shí)踐中，常常面臨多重難題。

我們先看兩個(gè)公司虧損、股價(jià)卻逆勢上漲的例子。2023年第一季度，半導(dǎo)體概念寒武紀(jì)連續(xù)6年扣非凈利潤出現(xiàn)虧損，在此情況下，其第二季度股價(jià)卻較年初暴漲260%，市值激增594億元；同期類似的案例還有景嘉微，公司彼時(shí)虧損0.7億元，但第二季度股價(jià)上漲50%，市值新增126億元。這兩家公司均在股價(jià)處于高位時(shí)發(fā)生股東大規(guī)模減持，其中寒武紀(jì)股東套現(xiàn)27.4億元，景嘉微股東減持3.8億元。這種“業(yè)績虧損、股價(jià)狂飆”現(xiàn)象往往與市場情緒和短期預(yù)期密切相關(guān)，而基本面與股價(jià)的背離，使得市值考核陷入兩難——若以股價(jià)漲幅作為考核指標(biāo)，可能掩蓋公司真實(shí)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；若以利潤為指標(biāo)，又忽視了資本市場的預(yù)期管理。

對于業(yè)績受周期波動(dòng)影響較大的企業(yè)，市值管理面臨的挑戰(zhàn)更為復(fù)雜。尤其是，當(dāng)企業(yè)因行業(yè)周期陷入業(yè)績低谷時(shí)，若合規(guī)管理存在漏洞，可能進(jìn)一步加劇市值波動(dòng)。例如恒潤股份2023年第三季度凈利潤同比下滑80%，股價(jià)當(dāng)季上漲超過30%，其后公司董事長因涉嫌內(nèi)幕交易罪被刑拘，子公司高管涉案接受調(diào)查。盡管恒潤股份存在重大風(fēng)險(xiǎn)，長盛基金、招商基金旗下仍分別有2只、3只基金產(chǎn)品大幅買入至基金前十大重倉股。基金的這種投資選擇既可能源于對行業(yè)復(fù)蘇的預(yù)判，也可能忽視了投資組合中個(gè)體公司的治理風(fēng)險(xiǎn)。“周期性合規(guī)困境”反映了機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)低谷期的博弈心態(tài)，也凸顯了市值管理與合規(guī)風(fēng)控的沖突。

股東權(quán)益保護(hù)的復(fù)雜性，則在亞太實(shí)業(yè)案例中顯露無遺。2024年，該公司擬以3.31元/股向關(guān)聯(lián)方定增募資，小股東常某某以定價(jià)不公為由提起訴訟，法院最終凍結(jié)了3億元定增計(jì)劃。此案折射出中小股東維權(quán)意識覺醒，也揭示了市值管理中的控制權(quán)博弈——大股東試圖通過低價(jià)定增鞏固控制地位，中小股東則警惕權(quán)益稀釋風(fēng)險(xiǎn)。此類治理危機(jī)往往伴隨股價(jià)劇烈波動(dòng)。

此外，偽市值管理的泛濫不斷挑戰(zhàn)監(jiān)管紅線。新美星董事長何某平等人通過控制停牌時(shí)點(diǎn)操縱股價(jià)，被罰沒9567萬元。此類案件揭示了偽市值管理的典型路徑：虛構(gòu)熱點(diǎn)—操控信息披露—配合資金拉抬。偽市值管理通常伴隨虛假披露、內(nèi)幕交易、市場操縱等典型手段，例如提前泄露并購消息配合機(jī)構(gòu)建倉，或通過“研發(fā)投入占比”等模糊指標(biāo)營造科技光環(huán)。

可見，上市公司在市值管理中，對于合規(guī)與創(chuàng)新的平衡亟待探索。正如業(yè)界人士指出的那樣：“市值管理既要避開三條紅線，又要在預(yù)期管理中打破同質(zhì)化敘事�！�

用合規(guī)管理解決“破窗效應(yīng)”

ISO 37301:2021《合規(guī)管理體系 要求及使用指南》（以下簡稱“ISO 37301”）是國際標(biāo)準(zhǔn)化組織（ISO）2021年4月13日正式發(fā)布的國際通用的合規(guī)管理標(biāo)準(zhǔn)。2022年10月，該標(biāo)準(zhǔn)等同轉(zhuǎn)化為中國國家標(biāo)準(zhǔn)GB/T35770—2022《合規(guī)管理體系 要求及使用指南》。

ISO 37301為上市公司市值管理提供了系統(tǒng)性支撐。它通過規(guī)范企業(yè)行為、提升治理水平、增強(qiáng)市場信任等路徑，助力上市公司實(shí)現(xiàn)市值管理的合規(guī)性與有效性。具體而言，ISO 37301要求上市公司建立全面的合規(guī)管理體系，覆蓋法律、行業(yè)規(guī)范及社會責(zé)任等多重領(lǐng)域。這一體系強(qiáng)調(diào)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)評估與應(yīng)對措施，要求企業(yè)：識別并購重組、股權(quán)激勵(lì)等市值管理行為中的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)；完善信息披露流程，確保與市值管理相關(guān)的重大事項(xiàng)（例如分紅、回購計(jì)劃）披露及時(shí)、準(zhǔn)確；設(shè)置合規(guī)舉報(bào)通道，對違規(guī)行為及時(shí)調(diào)查處置；等等。

犯罪學(xué)中的“破窗效應(yīng)”理論認(rèn)為，環(huán)境中可見的混亂或破壞跡象會傳遞“秩序缺失”的信號，進(jìn)而誘發(fā)更多破壞行為或犯罪，形成惡性循環(huán)。該理論不僅適用于犯罪學(xué)，也被廣泛運(yùn)用于企業(yè)管理等其他領(lǐng)域。如今，上市公司圍繞提升市值管理已展開諸多行動(dòng)，但相關(guān)措施只有在合規(guī)管理體系建設(shè)基礎(chǔ)上，才能解決企業(yè)的“破窗效應(yīng)”，重拾或者增強(qiáng)投資者的信心。

我們不妨以一家生物科技上市公司為例。該公司雖然設(shè)有ESG管理機(jī)制并持續(xù)發(fā)布ESG報(bào)告，但ESG評級一直是不溫不火，管理層對市值管理績效始終得不到提升頗感頭痛。2023年，該公司主動(dòng)貫標(biāo)ISO 37301合規(guī)管理體系、ISO 37001反賄賂管理體系，整合優(yōu)化原有管理體系，完善提升管理制度，從合規(guī)義務(wù)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理角度加強(qiáng)對法律法規(guī)的遵從，梳理采購和銷售領(lǐng)域的流程，強(qiáng)化反賄賂風(fēng)險(xiǎn)管控。這些舉措在提升公司整體管理水平的同時(shí)，解決了企業(yè)的“破窗效應(yīng)”，重振了投資人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及評級機(jī)構(gòu)等相關(guān)方的信心，公司ESG評級最終得到提升，并進(jìn)一步促進(jìn)了市值良性發(fā)展。

此外，上市公司實(shí)控人因涉嫌內(nèi)幕交易罪鋃鐺入獄的負(fù)面報(bào)道不絕于報(bào)端。有效的合規(guī)管理體系建設(shè)，可以進(jìn)一步幫助公司降低偽市值管理發(fā)生的可能性，從而讓企業(yè)在做大的同時(shí)進(jìn)一步做強(qiáng)。

構(gòu)建合規(guī)市值管理“工具箱”

根據(jù)中國證監(jiān)會市值管理指引第十條規(guī)定的合規(guī)紅線，以及ISO 37301合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)體系框架，上市公司結(jié)合市值管理的實(shí)踐難點(diǎn)，可構(gòu)建一套系統(tǒng)性、動(dòng)態(tài)化的市值管理“工具箱”。該工具箱旨在解決企業(yè)市值與內(nèi)在價(jià)值偏離、周期性業(yè)績波動(dòng)、中小股東權(quán)益保護(hù)等問題，通過合規(guī)性機(jī)制設(shè)計(jì)與戰(zhàn)略協(xié)同，有效解決市值管理的痛點(diǎn)。

1.發(fā)布并執(zhí)行市值管理制度

中國證監(jiān)會市值管理指引發(fā)布以來，一批上市公司發(fā)布了市值管理制度。其制度結(jié)構(gòu)相似度較高，所涉及的內(nèi)容包括市值管理的概念、目的、基本原則、內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)與職責(zé)、市值管理的方法、監(jiān)測預(yù)警機(jī)制及應(yīng)對措施等，有的公司還總結(jié)了從業(yè)禁止行為或從業(yè)要求。盡管已披露的這些制度有待完善，但仍值得其他公司結(jié)合自身實(shí)際加以借鑒。

2.構(gòu)建合規(guī)框架下的市場預(yù)期管理機(jī)制

對于“業(yè)績虧損而股價(jià)大漲”現(xiàn)象，上市公司可通過預(yù)期管理機(jī)制加以化解。例如，科技公司在虧損期可能因技術(shù)突破或商業(yè)模式創(chuàng)新獲得市場溢價(jià)，此時(shí)需通過合規(guī)的前瞻性信息披露機(jī)制，例如與主流財(cái)經(jīng)媒體協(xié)同發(fā)布新聞稿，主動(dòng)發(fā)聲闡述公司轉(zhuǎn)型或升級戰(zhàn)略，向投資者及時(shí)、有效傳遞公司經(jīng)營理念和核心價(jià)值，避免短期投機(jī)炒作與長期價(jià)值脫節(jié)。

對于“偽市值管理”風(fēng)險(xiǎn)，公司治理層需設(shè)立合規(guī)委員會，定期評估市場預(yù)期與經(jīng)營計(jì)劃的匹配度，并在企業(yè)合規(guī)手冊中嵌入內(nèi)幕交易防控模塊（例如要求所有市值管理決策經(jīng)過合規(guī)委員會審核，并在信息披露前設(shè)置48小時(shí)靜默期）；同時(shí)，需通過合規(guī)培訓(xùn)與內(nèi)部獎(jiǎng)懲機(jī)制強(qiáng)化全員風(fēng)險(xiǎn)意識，杜絕操縱信息發(fā)布節(jié)奏，并將監(jiān)管處罰、股價(jià)反噬等違規(guī)成本納入高管薪酬的扣減條款。

3.建立周期波動(dòng)應(yīng)對與偏離預(yù)警機(jī)制

周期性行業(yè)中的農(nóng)牧、能源等企業(yè)，需要建立行業(yè)周期波動(dòng)模型、市值與內(nèi)在價(jià)值偏離度預(yù)警模型。身處強(qiáng)周期性行業(yè)中的上市公司，可以在合規(guī)文件中明確“周期性波動(dòng)豁免條款”，在行業(yè)低谷期以市凈率、現(xiàn)金流折現(xiàn)率等指標(biāo)替代短期凈利潤考核；當(dāng)股價(jià)漲幅與基本面偏離超過閾值時(shí)，可以啟動(dòng)專項(xiàng)說明會，向投資者披露政策預(yù)期、技術(shù)突破等因素，并要求獨(dú)董對估值邏輯進(jìn)行第三方復(fù)核。

4.維護(hù)中小股東參與式治理機(jī)制

市值管理與中小股東利益沖突的核心在于信息權(quán)與決策權(quán)的平衡，企業(yè)需構(gòu)建中小股東參與式治理機(jī)制，強(qiáng)化制衡機(jī)制。一是保障實(shí)施動(dòng)態(tài)披露，嵌入中小股東關(guān)切議題的專項(xiàng)溝通渠道，例如關(guān)聯(lián)交易、分紅政策、回購計(jì)劃等，通過定期投資者說明會與“簡化版年報(bào)”提升信息可及度。二是保障投票權(quán)，借鑒國際框架中的利益相關(guān)者理論，在定向增發(fā)、并購重組等重大市值管理決策中設(shè)置中小股東投票權(quán)重閾值，確保其利益不被稀釋。三是建立主動(dòng)溝通與公開機(jī)制，通過定期報(bào)告、日常機(jī)構(gòu)交流、中小投資者活動(dòng)、內(nèi)外部跟蹤高頻分析，追蹤中小股東的持倉變化并主動(dòng)溝通、公開分紅承諾等計(jì)劃的執(zhí)行進(jìn)展，提升中小股東信心，同時(shí)避免不實(shí)傳聞?wù)`導(dǎo)投資者。

5.建立輿情監(jiān)督機(jī)制與應(yīng)急“安全網(wǎng)”

持續(xù)開展輿情監(jiān)測，每日關(guān)注新聞媒體及互聯(lián)網(wǎng)上有關(guān)公司的各類信息，做好敏感問題檢測、重大事項(xiàng)排查、定期媒體輿論分析。一旦出現(xiàn)敏感輿情，根據(jù)企業(yè)內(nèi)部輿情工作管理細(xì)則等開展輿情處置工作，及時(shí)回應(yīng)投資者和媒體的質(zhì)疑，澄清不實(shí)信息。若遇到突發(fā)輿情，聯(lián)合企業(yè)品牌部第一時(shí)間做出應(yīng)急預(yù)案，并與公司高層動(dòng)態(tài)溝通事件進(jìn)展及應(yīng)對效果。如果出現(xiàn)惡意捏造、歪曲事實(shí)的故意抹黑情況，公司則可通過舉報(bào)、要求修改內(nèi)容等方式處理，極端情況下可以動(dòng)用法律武器保護(hù)公司形象及合法權(quán)益。

6.建立市值管理PDCA閉環(huán)

市值管理的終極目標(biāo)是通過提升內(nèi)在價(jià)值實(shí)現(xiàn)市值與價(jià)值的動(dòng)態(tài)均衡。企業(yè)需以ISO 37301合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)體系為牽引，依托PDCA循環(huán)（計(jì)劃—執(zhí)行—檢查—處理），建立市值管理健康度指數(shù)，涵蓋估值合理性、工具使用合規(guī)性、股東滿意度等維度，并按季度生成改進(jìn)路線圖。具體循環(huán)如下：計(jì)劃階段，制定3至5年市值提升路線圖，明確技術(shù)研發(fā)、并購整合、股東回報(bào)等關(guān)鍵里程碑；實(shí)施階段，通過反向路演、ESG報(bào)告等合規(guī)的投資者關(guān)系管理傳遞戰(zhàn)略進(jìn)展，減少信息不對稱；檢查階段，按季評估市值與內(nèi)在價(jià)值的偏離度，識別改進(jìn)空間；改進(jìn)階段，對研發(fā)轉(zhuǎn)化率、毛利率等未達(dá)標(biāo)的環(huán)節(jié)啟動(dòng)專項(xiàng)整改，并將結(jié)果納入下個(gè)周期計(jì)劃。

企業(yè)通過構(gòu)建合規(guī)底線，防范市值管理中的法律風(fēng)險(xiǎn)，有助于對內(nèi)提升治理水平，增強(qiáng)股東信心，對外提升市場信任，降低融資成本；其間以ISO 37301為合規(guī)基石，主動(dòng)打造市值管理“工具箱”，并采取市場預(yù)期管理、股東權(quán)益保護(hù)、周期波動(dòng)應(yīng)對等多策略，推動(dòng)持續(xù)改進(jìn)，適應(yīng)動(dòng)態(tài)市場環(huán)境，有望實(shí)現(xiàn)“合規(guī)性護(hù)航、戰(zhàn)略性增值”的雙重目標(biāo)。

（ END ）。

作者陳立彤系大成上海辦公室高級合伙人，并擔(dān)任全國機(jī)構(gòu)治理標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會委員、ISO/TC 309組織治理技術(shù)委員會中國注冊專家；朱帥系大成上海辦公室合伙人，曾任亞太經(jīng)合組織貿(mào)易合規(guī)項(xiàng)目高級顧問