原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

四川名酒水井坊有一個(gè)特別的身份，是A股唯一一家外資控股的白酒企業(yè)，由全球最大的烈酒集團(tuán)之一帝亞吉?dú)W（Diageo）控股。但未來(lái)，這一身份有可能會(huì)發(fā)生變化。

5月20日，總部位于倫敦的帝亞吉?dú)W公布2025財(cái)年第三季度（截至2025.3.31日）業(yè)績(jī)后，公布了一項(xiàng)“加速計(jì)劃”，指導(dǎo)未來(lái)數(shù)年發(fā)展方向，其中包括成本節(jié)約和去杠桿，宣布“要在未來(lái)幾年恰當(dāng)且有選擇性的資產(chǎn)處置?！?/p>

20日晚間，分析師電話會(huì)議中，首席財(cái)務(wù)官Nik Jhangiani如此描述：“通過(guò)內(nèi)部和董事會(huì)評(píng)估，我們看到了一些機(jī)會(huì)，可以進(jìn)行一些我認(rèn)為是實(shí)質(zhì)性的變革，不只是資產(chǎn)組合削減……我無(wú)法透露更多，但顯然，這將超出過(guò)去三年您看到的規(guī)模較小的品牌處置?！?/p>

帝亞吉?dú)W旗下?lián)碛屑s200個(gè)酒水品牌，在180多個(gè)國(guó)家及地區(qū)生產(chǎn)銷售產(chǎn)品，包括知名蘇格蘭威士忌品牌尊尼獲加（Johnnie Walker）、蘇格登（The Singleton）；其他品類如百利甜酒（Baileys）、斯米諾伏特加（Smirnoff）、健力士黑?。℅uinness）等。

帝亞吉?dú)W一直在出售表現(xiàn)不佳的小品牌，比如不久前出售了利口酒Safari和朗姆酒Cacique。帝亞吉?dú)W龐大的產(chǎn)品體系中，占比較大的是威士忌、龍舌蘭、伏特加、朗姆等，白酒業(yè)務(wù)占比極小，僅有約3%。

所以，“加速計(jì)劃”公布后，來(lái)自Jefferies等的分析師預(yù)測(cè)，帝亞吉?dú)W的中國(guó)白酒業(yè)務(wù)、肯尼亞釀造業(yè)務(wù)、東非啤酒公司EABL，以及一些規(guī)模較大但表現(xiàn)不佳的品牌都可能成為待售資產(chǎn)。

早前，帝亞吉?dú)W的策略是，在市場(chǎng)波動(dòng)較大的地區(qū)實(shí)行“輕資產(chǎn)”模式，所以它出售了幾家非洲啤酒廠，東非的EABL是公司在非洲的最后一項(xiàng)主要資產(chǎn)。

現(xiàn)在，“輕資產(chǎn)”模式即將擴(kuò)大。公司表示，“加速計(jì)劃”代表業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方式轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)向更敏捷的全球運(yùn)營(yíng)模式，簡(jiǎn)化的方法將創(chuàng)建更強(qiáng)大的平臺(tái)，優(yōu)化投資并有效配置資源。

帝亞吉?dú)W管理層已經(jīng)下決心要降低債務(wù)水平。公司負(fù)債近210億美元，最新市值僅為633億美元。由于銷售額和利潤(rùn)率下降、投資者對(duì)關(guān)稅的擔(dān)憂，帝亞吉?dú)W的股價(jià)從歷史高點(diǎn)下跌了約50%。

女性高管、首席執(zhí)行官Debra Crew和首席財(cái)務(wù)官Nik Jhangiani為首的管理層制定了大幅成本削減計(jì)劃，以引領(lǐng)公司走出低谷。兩年前，領(lǐng)導(dǎo)公司十年的CEO Ivan Menezes爵士去世（63歲），COO Crew繼任，她曾是最大市場(chǎng)北美的負(fù)責(zé)人。90年代，Crew曾在美國(guó)陸軍情報(bào)部門(mén)服役。

低谷期投資者不滿

和同行一樣，帝亞吉?dú)W服務(wù)兩類客戶，一是在家喝酒的人，二是外出喝酒的人。帝亞吉?dú)W基本不會(huì)直接面向客戶，大部分產(chǎn)品通過(guò)零售商售賣，所以良好庫(kù)存管理能力至關(guān)重要。

疫情期間，帝亞吉?dú)W和同行的生意極好，人們囤酒在家享用，加快了銷售節(jié)奏。2021年底，人們被困在家里時(shí)，帝亞吉?dú)W股價(jià)升至220美元。但全世界的餐館和酒吧很快重新開(kāi)放，生活恢復(fù)正常，年輕人越來(lái)越注重健康，行業(yè)高庫(kù)存讓企業(yè)措手不及，利潤(rùn)率開(kāi)始下滑。

先是拉美，公司第二大市場(chǎng)墨西哥凈銷售額下降了30%，通脹壓力之下，消費(fèi)者去買(mǎi)更便宜的龍舌蘭酒。然后是北美，2024財(cái)年，公司最大的市場(chǎng)北美銷量下滑5%，烈酒銷售額下滑3%；過(guò)去幾年推動(dòng)公司增長(zhǎng)的龍舌蘭酒銷量下滑5%。

Crew上任后的第一份完整年報(bào)（2024財(cái)年），公司全球銷售額下降了1.4%至203億美元。公司估計(jì)“具有挑戰(zhàn)性的消費(fèi)環(huán)境”將持續(xù)到2025財(cái)年末（2025年6月）。投資者對(duì)酒業(yè)興趣極速降溫，公司股價(jià)在過(guò)去一年中下跌了24%，近期股價(jià)甚至重返2012年時(shí)水平。

帝亞吉?dú)W面臨來(lái)自投資者的壓力，他們要求管理層削減成本和降低杠桿率，“加速計(jì)劃”于是出爐，包括三項(xiàng)內(nèi)容：

持續(xù)的現(xiàn)金：預(yù)計(jì)從2026財(cái)年起，每年將持續(xù)實(shí)現(xiàn)約30億美元的自由現(xiàn)金流，并隨著業(yè)務(wù)績(jī)效的提升而增長(zhǎng)。 成本節(jié)約：三年內(nèi)實(shí)施約5億美元的成本節(jié)約計(jì)劃，這既能為未來(lái)增長(zhǎng)提供再投資，又能提高運(yùn)營(yíng)杠桿率。 去杠桿：預(yù)計(jì)到2028財(cái)年，杠桿率將遠(yuǎn)低于凈債務(wù)/EBITDA 2.5-3.0倍的目標(biāo)范圍，這將為公司提供更大的靈活性。通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)與正運(yùn)營(yíng)杠桿相結(jié)合、更嚴(yán)格的資本紀(jì)律以及未來(lái)幾年適當(dāng)且有選擇性的資產(chǎn)處置來(lái)實(shí)現(xiàn)。

截至2024年底，帝亞吉?dú)W的杠桿率處于目標(biāo)區(qū)間的高點(diǎn)。上述計(jì)劃更多的細(xì)節(jié)將在8月5日公司發(fā)布2025財(cái)年業(yè)績(jī)時(shí)公布。

“有選擇性的資產(chǎn)處置”應(yīng)該不會(huì)包括健力士和其在LVMH集團(tuán)旗下酒業(yè)部門(mén)酩悅軒尼詩(shī)（Mo?t Hennessy）34%的股份。2025年初，公司發(fā)布聲明否認(rèn)了出售猜測(cè)。

5月20日，管理層被問(wèn)及更多資產(chǎn)處置細(xì)節(jié)，CFO Nik Jhangiani這樣回答：

“我們的重點(diǎn)是為帝亞吉?dú)W和所有股東實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。對(duì)于任何類型的并購(gòu)或處置交易，交易完成的時(shí)間和現(xiàn)金流入在很大程度上取決于多重因素。（目前）除了不遲于2028財(cái)年之外，我無(wú)法透露更多信息……我們會(huì)以正確的方式進(jìn)行，以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，并以恰當(dāng)?shù)姆绞綄?duì)待買(mǎi)家群體和所有要素事項(xiàng)。”

帝亞吉?dú)W與中國(guó)

2024年11月，帝亞吉?dú)WCEO Crew來(lái)過(guò)云南洱源，為公司在中國(guó)設(shè)立的首座酒廠揭幕。酒廠計(jì)劃9年內(nèi)投資8億元，滿足中國(guó)市場(chǎng)對(duì)威士忌的需求。

沒(méi)有信息顯示她到訪過(guò)四川水井坊，實(shí)地了解這一20年前逐步買(mǎi)入的白酒資產(chǎn)。

2006年-2013年，帝亞吉?dú)W先后四次收購(gòu)水井坊控股股東全興集團(tuán)股份，全資控股全興后，它間接持有水井坊39.71%股份。2018年-2019年，帝亞吉?dú)W通過(guò)其全資子公司對(duì)水井坊再進(jìn)行要約收購(gòu)，以近61億元真金白銀，持股增至63.14%。

控股水井坊后，帝亞吉?dú)W實(shí)現(xiàn)了全球烈酒種類的全覆蓋。

帝亞吉?dú)W入主水井坊的前半段，算不上是好時(shí)機(jī)，白酒行業(yè)黃金十年結(jié)束，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。2013年-2014年，水井坊連續(xù)兩年虧損，收入下滑78%，利潤(rùn)下滑219%，由盈轉(zhuǎn)虧，一度有退市風(fēng)險(xiǎn)；洋股東與原管理團(tuán)隊(duì)交接、磨合，給水井坊業(yè)績(jī)帶來(lái)壓力。

2015年-2021年，白酒行業(yè)受益于消費(fèi)升級(jí)，水井坊收入由8.5億提升至46.3億，復(fù)合年增長(zhǎng)率CAGR達(dá)33%，歸母利潤(rùn)由0.9億提升至12.0億，復(fù)合年增長(zhǎng)率CAGR達(dá)55%。

近年行業(yè)放緩，水井坊一樣，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入52.2億元，同比增長(zhǎng)5.3%，歸母凈利潤(rùn)13.4億元，同比增長(zhǎng)5.7%。其中，高檔酒收入47.6億元，銷量在上漲，但噸價(jià)同比下滑0.7%；中檔酒收入2.6億元，噸價(jià)同比下滑5.1%。

2011-2024年，水井坊管理團(tuán)隊(duì)頻繁變動(dòng)，經(jīng)歷了七任總經(jīng)理，多數(shù)來(lái)自帝亞吉?dú)W，國(guó)籍為英國(guó)、美國(guó)、中國(guó)香港和臺(tái)灣，他們?cè)谌螘r(shí)間通常僅有2年?，F(xiàn)任總經(jīng)理胡庭洲2024年7月上任，此前總經(jīng)理職位空缺了一年多。胡庭洲是第一位本土、非帝亞吉?dú)W的經(jīng)理人，且有白酒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在豫園期間主導(dǎo)過(guò)對(duì)舍得、金徽酒的投資。

包含中國(guó)的亞太市場(chǎng)，在帝亞吉?dú)W體系中不算亮眼。

帝亞吉?dú)W剛剛公布的第三季度業(yè)績(jī)顯示，凈銷售額增長(zhǎng)2.9%至44億美元，北美的有機(jī)銷售額增長(zhǎng)6.2%，拉美和加勒比地區(qū)有機(jī)凈銷售額增長(zhǎng)28.5%，亞太地區(qū)情況不太好，有機(jī)凈銷售額僅增長(zhǎng)1.6%，主要由于中國(guó)和東南亞地區(qū)疲軟。

Debra Crew上任后的業(yè)績(jī)會(huì)上，中國(guó)白酒很少被討論。她把印度、中國(guó)白酒歸類為“沒(méi)有足夠規(guī)模的市場(chǎng)，是我們要尋找新場(chǎng)景的地方?！比径葮I(yè)績(jī)公布后，Crew點(diǎn)評(píng)，“我們看到亞太地區(qū)交易量有所下降?！?/p>