2020年春，李迅雷給唐軍派發(fā)了一個(gè)艱巨的課題：預(yù)測(cè)疫情拐點(diǎn)。

作為非流行病學(xué)專(zhuān)業(yè)人員，時(shí)任中泰證券金工首席的唐軍有些困惑，這與投資有什么直接聯(lián)系？但又很巧合，大學(xué)期間的唐軍參加數(shù)學(xué)建模比賽前曾拿2003年非典練手，傳染病傳播模型還有印象。

唐軍根據(jù)封鎖前武漢遷出到各省的人數(shù)和之后各省上報(bào)的確診人數(shù)，反推當(dāng)時(shí)武漢感染人群數(shù)量，再根據(jù)疫情起始時(shí)間反推傳播系數(shù)，這一數(shù)據(jù)處理上產(chǎn)生的效果遠(yuǎn)超模型精度本身。最終經(jīng)過(guò)測(cè)算，唐軍預(yù)測(cè)對(duì)了感染高峰到來(lái)的時(shí)間。

有了經(jīng)驗(yàn)后，美國(guó)疫情開(kāi)始擴(kuò)散，李迅雷又派發(fā)了一個(gè)艱巨的課題：美國(guó)能不能控住疫情？

這一次，唐軍意識(shí)到自己研究的課題，并不是與投資風(fēng)馬牛不相及。唐軍知道人員流動(dòng)性降到平時(shí)30%才能穩(wěn)住疫情不擴(kuò)散，「美國(guó)根本降不到，一定會(huì)嚴(yán)重?cái)D兌，即使醫(yī)療資源翻一倍也會(huì)擠兌?！闺S后，唐軍提示了做空原油，那年美油期貨價(jià)格首次跌到負(fù)數(shù)。

這兩次研究成果收錄在李迅雷公眾號(hào)，至今還能搜索到。三年后，唐軍擔(dān)任中泰資管組合投資部首席投資經(jīng)理，并開(kāi)始管理公募FOF產(chǎn)品，李迅雷的指導(dǎo)和這些與投資并不直接關(guān)聯(lián)的研究，拓寬了他宏觀的視野，潛移默化影響他的投資——只有基于穩(wěn)定的系統(tǒng)框架，注重?cái)?shù)據(jù)質(zhì)量，才不會(huì)為市場(chǎng)情緒所牽引。

在唐軍的語(yǔ)匯庫(kù)里，「框架」、「邏輯」、「數(shù)據(jù)」是最高頻的詞匯。在FOF基金經(jīng)理這個(gè)群體，唐軍極具辨識(shí)度，數(shù)學(xué)背景出身，早年做過(guò)基金評(píng)價(jià)，后又從事量化投資，加上多年在李迅雷門(mén)下深造宏觀研究，不同于自下而上挖掘績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理的FOF投資模式，唐軍是「配置先行」——自上而下把握核心驅(qū)動(dòng)邏輯，然后找到適配邏輯最好的基金。

唐軍一邊用組合配置的語(yǔ)言表達(dá)觀點(diǎn)，一邊像橋水一樣通過(guò)多個(gè)回報(bào)流控制風(fēng)險(xiǎn)。特別是在特朗普顛覆貿(mào)易秩序，全球遭受關(guān)稅沖擊的動(dòng)蕩時(shí)刻，更需要這樣一個(gè)融入宏觀對(duì)沖理念的配置組合，來(lái)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚的世界。

宏觀剝繭

從擔(dān)任基金經(jīng)理第一天起，唐軍就很清楚做FOF投資，不是天天去找基金經(jīng)理溝通，而是通過(guò)自己的框架找到能實(shí)現(xiàn)自己配置觀點(diǎn)的產(chǎn)品。

唐軍常提的「框架」分為兩套：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置層面圍繞「貨幣-信用」框架，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置層面則是基于「預(yù)期差」框架。

好比2024年被稱(chēng)為宏觀大年，按年度來(lái)看各類(lèi)資產(chǎn)都在上漲，套用在唐軍的「貨幣-信用」框架，各類(lèi)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)邏輯并不相同：

債牛是貨幣寬松+信用擴(kuò)張受阻的結(jié)果，黃金是美元信用動(dòng)搖的結(jié)果，美股是AI技術(shù)革命的預(yù)期驅(qū)動(dòng)，A股「9.24」后是強(qiáng)政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)。在各類(lèi)資產(chǎn)中提取核心驅(qū)動(dòng)邏輯，對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)其實(shí)是一個(gè)剝繭的手藝活。

過(guò)去兩年，長(zhǎng)債在唐軍的組合占據(jù)不小的比重。在他看來(lái)，信用擴(kuò)張受阻說(shuō)明加杠桿的人減少，債券供給也減少，貨幣寬松意味著資金充裕，兩者相互疊加形成了對(duì)債券有利的局面。

但去年9.26政治局會(huì)議之后，財(cái)政支持地方化債力度空前，地方政府隱性債務(wù)減小，信用擴(kuò)張也優(yōu)于前兩年。宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)椤肛泿艑捤?信用擴(kuò)張邊際改善」，那么漲高了的債券調(diào)整的壓力就會(huì)變大。所以，結(jié)合產(chǎn)品定期報(bào)告看，唐軍在2024年四季度清空了長(zhǎng)債，避開(kāi)了今年年初的下跌。

再比如黃金，唐軍的產(chǎn)品于2023年3月成立，那時(shí)美債利率處于高位，黃金更是逼近歷史高點(diǎn)，唐軍配置黃金感受到了巨大的壓力。

「其實(shí)很多對(duì)沖基金做反了，當(dāng)然按常理他們確實(shí)應(yīng)該做空黃金。因?yàn)榘凑者^(guò)去二三十年規(guī)律，美債利率上漲，黃金就該下跌?！癸@然，唐軍認(rèn)為黃金驅(qū)動(dòng)的邏輯已經(jīng)不是利率，而是美元信用動(dòng)搖，而這也是他一直重配黃金的核心原因。

所有人都知道央行這兩年在減持美債，早在2018年，唐軍就發(fā)現(xiàn)央行在逐步削減。

「不能看絕對(duì)數(shù)量，2019-2020年我們貿(mào)易順差那么大，每年多出來(lái)那么多美元，持有的美債卻沒(méi)怎么增加，其實(shí)比例上就呈現(xiàn)了我們?cè)谙鳒p美債。」2019年，唐軍專(zhuān)門(mén)寫(xiě)了篇文章，表明至少在中國(guó)這邊，美元儲(chǔ)備地位在下降。

看起來(lái)唐軍總能在分歧中鎖定核心邏輯，他反駁，自己的勝率只是比一半多一點(diǎn)。就算是50%的勝率，也沒(méi)有想象的那么容易，除了在框架里做論證，還須基于數(shù)據(jù)定量找依據(jù)。

俄烏沖突后，美債利率出現(xiàn)與金價(jià)同向變動(dòng)的異象。作為反映散戶(hù)力量的指標(biāo)，唐軍看到全球黃金ETF的規(guī)模在收縮?！该涝浕加?%的收益率，干嘛買(mǎi)個(gè)沒(méi)有利息的標(biāo)的？」所以散戶(hù)不會(huì)是買(mǎi)盤(pán)主力，各國(guó)央行才是最大買(mǎi)家，所有跡象表明，美元在非西方國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣地位正在動(dòng)搖。

一個(gè)宏觀判斷的落地如同刑偵調(diào)查取證的過(guò)程，2023-2024年央行大舉買(mǎi)入黃金印證了唐軍的原始假設(shè)。唐軍喜歡看《非理性繁榮》、《動(dòng)物精神》偏行為金融學(xué)的理論，當(dāng)行業(yè)或風(fēng)格景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)與市場(chǎng)資金關(guān)注熱度背離的時(shí)候，出現(xiàn)的預(yù)期差會(huì)帶來(lái)戰(zhàn)術(shù)配置的機(jī)會(huì)。

去年9月底，唐軍看到融資余額迅速飆升，同時(shí)公募資金和北上資金沒(méi)有大多起色，散戶(hù)成了增量資金的主要來(lái)源。在這種情況下，彈性更大的股票會(huì)占優(yōu)。當(dāng)時(shí)他判斷，市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)從紅利價(jià)值換到小盤(pán)成長(zhǎng)。

相比其他FOF基金經(jīng)理，唐軍最大的區(qū)別是多了一層宏觀的底色，無(wú)時(shí)無(wú)刻用宏觀視角審視自己的組合?！缸鐾顿Y就是要有獨(dú)立的觀點(diǎn)，如果觀點(diǎn)與別人一致，即使對(duì)了也不太能賺到超額收益。大家都那么認(rèn)為，那這個(gè)市場(chǎng)就反映了這個(gè)觀點(diǎn)?！?/p>

水上飛行

在過(guò)去，F(xiàn)OF通常被視為一種「固收+」替代，但很多時(shí)候FOF未必能控制好回撤，這也成為了行業(yè)一個(gè)共性的痛點(diǎn)。

為了拉低組合波動(dòng)，唐軍像橋水基金一般引入了多個(gè)回報(bào)流，可投的標(biāo)的不僅局限于股和債。相較「固收+」和多數(shù)FOF產(chǎn)品，唐軍引入的回報(bào)流更多——原油、黃金、豆粕、美債、轉(zhuǎn)債、日本和德國(guó)股票。

但又不同于橋水風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，唐軍是對(duì)不同資產(chǎn)權(quán)重給出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，即在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的基礎(chǔ)上浮動(dòng)調(diào)整，在看好的標(biāo)的上主動(dòng)暴露一些來(lái)實(shí)現(xiàn)觀點(diǎn)。

比如商品，唐軍總會(huì)有獨(dú)立的觀點(diǎn)。除了長(zhǎng)期重倉(cāng)黃金ETF，唐軍在豆粕ETF上也持有較長(zhǎng)的時(shí)間。

一方面，農(nóng)產(chǎn)品在美國(guó)通脹后期會(huì)有較好表現(xiàn)；另一方面，此前有一段時(shí)間，豆粕ETF本身存在一個(gè)套利的漏洞。

我國(guó)壓榨企業(yè)低價(jià)進(jìn)口大豆，壓榨成豆粕和豆油高價(jià)賣(mài)出。只要在敲定大豆進(jìn)口訂單的價(jià)格時(shí)，在大連期貨交易所做空豆粕期貨就能鎖定收益，其間就不用擔(dān)心價(jià)格波動(dòng)。

因此，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本就成了豆粕期貨天然的空方，造成了豆粕遠(yuǎn)期合約長(zhǎng)期處于貼水狀態(tài)。一開(kāi)始唐軍疑惑，「豆粕期貨上上下下沒(méi)很大漲幅，怎么豆粕ETF過(guò)去幾年漲了那么多？」經(jīng)過(guò)研究才明白，豆粕ETF做多期貨，移倉(cāng)換月吃到的貼水收益比豆粕本身漲價(jià)收益還高。

后來(lái)，豆粕ETF規(guī)模漲到了三四十億，多空力量反轉(zhuǎn)，貼水的便宜占不到了。再加上巴西大豆產(chǎn)量不斷上調(diào)，在豆粕期貨漲高時(shí)，唐軍清掉了豆粕ETF。

除了黃金、豆粕、原油等商品回報(bào)流，唐軍還在2023年二季度美國(guó)暴力加息后配置了美債，在去年年底切換到比A股更有性?xún)r(jià)比的轉(zhuǎn)債，后面兩者也是他去年年報(bào)配的最重的資產(chǎn)。

值得注意的是，回報(bào)流不等于資產(chǎn)類(lèi)別，REITs和債同步效應(yīng)很強(qiáng)，就不該單獨(dú)作為一種資產(chǎn)納入組合。在唐軍的組合中，子策略之間的低相關(guān)性是關(guān)鍵，哪怕某些策略階段性不賺錢(qián)，只要能分散風(fēng)險(xiǎn)，還是會(huì)被納入。

雖然公募可投的品類(lèi)遠(yuǎn)比私募有限，但唐軍在多元策略層面實(shí)現(xiàn)多個(gè)回報(bào)流。

「比方說(shuō)，股票該配比多少，是第一層回報(bào)流；A股配多少，港股配多少，是第二層回報(bào)流；比較A股與轉(zhuǎn)債性?xún)r(jià)比，是第三層回報(bào)流；A股配成長(zhǎng)還是價(jià)值，是第四層回報(bào)流?！怪挥邪讯鄬哟蔚牟呗韵駱?lè)高一樣疊起來(lái)，唐軍覺(jué)得組合才能更穩(wěn)健。

唐軍偏愛(ài)水里的運(yùn)動(dòng)，「不知道為什么在水里我就有自信一些，水上滑翔傘我就不怕，掉下去摔不死。」組合里低相關(guān)的多元回報(bào)流，就如水上飛行時(shí)腳下的水流，給予唐軍更多的安全感。

尾聲

唐軍這套宏觀驅(qū)動(dòng)的FOF配置框架，在整個(gè)行業(yè)是稀缺的，也是難以復(fù)制的。

一來(lái)宏觀框架源于中泰時(shí)鐘，是唐軍參與搭建的，二來(lái)數(shù)據(jù)庫(kù)也是他搭建的。但凡遇到指標(biāo)過(guò)時(shí)、數(shù)據(jù)失真，唐軍能快速鎖定問(wèn)題出在哪里。

宏觀邏輯千絲萬(wàn)縷，宏觀變量錯(cuò)綜復(fù)雜，最危險(xiǎn)的是陷入教條主義，不知道自己錯(cuò)在哪里。

2014-2015年，很多人默認(rèn)是大水牛，但事實(shí)上那年M2、信貸、社融數(shù)據(jù)同比增速都在下滑，驅(qū)動(dòng)瘋牛的是各種影子銀行的非標(biāo)資產(chǎn)。如果對(duì)后者視而不見(jiàn)，也就忽視了2017-2018年金融去杠桿時(shí)最關(guān)鍵的變量。

再比如去年，央行暫停購(gòu)買(mǎi)3000億國(guó)債，很多人認(rèn)為對(duì)債市影響很大。但唐軍的觀點(diǎn)是這3000億國(guó)債，央行買(mǎi)和商業(yè)銀行買(mǎi)沒(méi)有區(qū)別。反對(duì)者認(rèn)為央行買(mǎi)代表投放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行買(mǎi)就代表少了3000億去放貸。

唐軍卻說(shuō)：「在當(dāng)前的環(huán)境下，商業(yè)銀行沒(méi)放出去更多貸款，不是因?yàn)樯倭诉@3000億，而是沒(méi)人加杠桿。」

簡(jiǎn)而言之，唐軍篤定央行不能憑空印出鈔票，貨幣創(chuàng)造得靠信用創(chuàng)造?！浮敦泿陪y行學(xué)》鑄幣稅理論有點(diǎn)老掉牙了?！咕拖穹康禺a(chǎn)不是貨幣超發(fā)的蓄水池，地產(chǎn)繁榮是居民與地方政府加杠桿信用創(chuàng)造貨幣的過(guò)程，不存在先創(chuàng)造了貨幣，然后流到了房地產(chǎn)。

李迅雷帶給唐軍另一個(gè)影響是，不要怕挑戰(zhàn)傳統(tǒng)，甚至是各種經(jīng)典模型。

早年，他們一起搭建中泰時(shí)鐘，先讓宏觀指標(biāo)能夠代表宏觀意義，再看宏觀意義對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有沒(méi)有影響。直到現(xiàn)在，指標(biāo)失真的研究，指標(biāo)失真了該怎么應(yīng)對(duì)，依舊是一個(gè)無(wú)止境的課題。

面對(duì)特朗普上臺(tái)愈發(fā)劇變的宏觀環(huán)境，量化出身的唐軍，深刻感受到歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律需要宏觀判斷的修正，「歷史上沒(méi)有這么高度全球化過(guò)，也沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這種高度全球化后逆全球化的時(shí)候。」

霍華德·馬克思說(shuō)，看不清這輪沖擊最終會(huì)造成什么樣的轉(zhuǎn)變。在未知面前，具備多個(gè)回報(bào)流的FOF擁有了一些優(yōu)勢(shì)。唐軍說(shuō)，「做全天候策略需要一個(gè)龐大的團(tuán)隊(duì)，而FOF是實(shí)現(xiàn)分工的低成本方式，我解決自上而下的配置，自下而上選股選券則交給子基金的基金經(jīng)理?！?/p>

無(wú)人知曉的未來(lái)，投資領(lǐng)域已沒(méi)有確定性可言，但合乎邏輯、框架、數(shù)據(jù)的配置組合，像風(fēng)暴中的方舟，至少確定性會(huì)高一點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請(qǐng)勿引用或轉(zhuǎn)載。

封面來(lái)源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤