文 ｜ 清和 智本社社長

美東時間周三下午盤中，特朗普在社交媒體上發(fā)布了兩條消息，其中一條：

鑒于已超過75個國家與美國代表聯(lián)系，就關稅、貿易壁壘等議題進行談判，而且這些國家并未對美國進行報復，決定暫停對這75個國家對等關稅暫停90天，期間關稅降至互惠關稅水平10%，立即生效。

受此消息刺激，美股三大指數(shù)迅速拉升、創(chuàng)紀錄收盤，納指大漲12.16%，為2001年以來最大單日百分比漲幅，同時也是歷史第二大紀錄漲幅；標普500指數(shù)漲9.52%，為2008年以來最大單日百分比漲幅；道指也大漲7.87%。其中，特斯拉漲超22%，英偉達漲超18%，蘋果漲超15%，Meta漲超14%。

亞太股市大漲，日經指數(shù)大漲9.13%，韓國綜指大漲6.6%，恒生指數(shù)上漲2.06%，上證指數(shù)上漲1.16%。另外，歐洲股市集體高開。

除此之外，紐約黃金大漲3.39%至3099美元，紐約原油大漲7.57%至62美元，比特幣大漲7.53%至82600美元。

這輪行情反彈，我在本周一發(fā)表的文章《“黑色星期一”：如何避險，抑或抄底？》、周三發(fā)布的音頻《如何理解“對等關稅”》以及周三晚上的直播《美國“對等關稅”及其影響》中都準確預測到，而且明確提出：“若中期投資，現(xiàn)在是抄底美股的好機會”。

本文試圖透過對等關稅分析全球化秩序的深層次矛盾及其走向。

本文邏輯

一、戲劇性反轉

二、深層次問題

三、舊秩序崩潰

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

戲劇性反轉

在本周一的文章中，我對這輪美股恐慌性拋售行情做了大膽的預判：

“后市判斷：第一階段，“對等關稅”正在俯沖美股，市場恐慌引致大跌；第二階段，由于美國基本面健康，美聯(lián)儲降息預期增加，美股將在某個利好消息刺激下終止恐慌、迅速反彈；第三階段，美股在震蕩中修復、上漲。在三個階段，市場將伴隨著不確定性，配置美債仍是對沖風險的有效策略。

預計，關稅談判進展等利好消息將遏制市場恐慌情緒，刺激美股止跌反彈，進而帶動全球市場修復?！?/p>

我為什么判斷市場會出現(xiàn)“迅速反彈”，而不是如一些人所言的金融危機？

原因是，這輪暴跌是由市場恐慌引起的，市場恐慌源自超預期的對等關稅。美國經濟的基本面沒問題，市場恐慌一旦被遏制，美股就會迅速反彈。

那么，如何遏制市場恐慌？

只能等利好消息，這個利好消息也只能來自關稅談判的有利進展。

數(shù)據顯示，對等關稅宣布后，恐慌指數(shù)VIX創(chuàng)紀錄飆升，在周三宣布暫停消息后，暴跌35.75%，創(chuàng)下歷史上最大單日跌幅，市場恐慌情緒立即終止。

盡管無法判斷特朗普會在美東時間的周三發(fā)布關稅暫停令，不過我依然在北京時間的周三的音頻和直播中做出大膽的判斷：“若中期投資，現(xiàn)在是抄底美股的好機會”。

為什么？

首先，趨勢看邏輯，長線交易把握宏觀主線。由于美國私人部門資產負債表穩(wěn)健，美聯(lián)儲處于降息周期，同時疊加人工智能浪潮，預計未來三四年美國經濟將迎來景氣周期，美股將繼續(xù)上漲。

其次，這輪恐慌性下跌不會破壞這一大勢。

在上周末發(fā)布的數(shù)據周報中，我基于歷史經驗做了分析：在過去的70年里，美國市場總共出現(xiàn)了33次超過10%的下跌，其中有12次下跌幅度超過20%。在這12次大跌中，除了1987年“黑色星期一”和2020年疫情沖擊外，其它10次均是美國基本面出問題，以及美聯(lián)儲激進加息所致。結果是，在基本面沒有出問題的條件下，美股在大跌都迅速收復失地，不改增長大勢。

在這期周報和周一文章中，我的結論是：這次美國經濟基本面穩(wěn)固，私人部門和銀行部門的資產負債表強勁，“對等關稅”引發(fā)市場恐慌，導致去年大規(guī)模上漲的股票資產縮水，但不會引發(fā)金融危機。預計未來3-4年，美國經濟、美聯(lián)儲降息和AI商業(yè)化落地將推動美股上漲。

為什么恐慌性下跌不會擊穿資產負債表引發(fā)金融危機？

目前，美國私人部門和金融部門的資產負債表強勁、杠桿率低，只有政府杠桿率高。退一步講，美國通脹不構成威脅，即便股票連續(xù)暴跌，如1987年黑色星期一和2020年熔斷，處于降息周期的美聯(lián)儲也有足夠的政策空間來拯救市場。所以，即便爆發(fā)流動性危機，美聯(lián)儲也能夠力挽狂瀾避免金融危機。

最后，也是最關鍵的是，如何判斷對等關稅后續(xù)會出利好消息。

在周一的文章里，我對對等關稅進行了推演：關稅不會進一步提高，后續(xù)將持續(xù)分化。

整體關稅不會進一步提高，說明當前是最壞的狀況，不會有更壞的消息。為什么不會進一步提高？原因是當前的關稅，大多數(shù)國家都受不了，多數(shù)國家會選擇跟美國談，其實美國也希望與多數(shù)國家談，最終把關稅降下來。

后續(xù)將持續(xù)分化，我周一的推演是：中國與美國將來回拉鋸、相互報復，關稅大幅度提高，同時也伴隨著談判，一波三折；歐盟與美國也將拉鋸，關稅難降；日韓將與美國談判，關稅料有所下降；越南、墨西哥、印度、印尼等國家正緊急跟美國談判，關稅將較大幅度地下降。而且，關稅迅速降下來的國家將迎來改變國運的機會，我將其定義為“重大機遇國”。

所以，我判斷，利好消息來自正在積極與美國協(xié)商的國家，但是沒想到分化得這么嚴重。

特朗普稱，超過75個國家與美國代表聯(lián)系，就關稅、貿易壁壘等議題進行談判，而且這些國家并未對美國進行報復，決定暫停對這75個國家對等關稅暫停90天。

但是，特朗普沒有公布這75個國家的名單。此前，中國對美國做出強硬回擊，而且是第一個回擊的國家；歐盟也通過了報復性關稅的反制措施。另外一條重要消息顯示，中國與美國的關系正在升級。

以上就是我判斷對等關稅及其對股市影響的邏輯。

接下來，對等關稅將進入分化談判階段：中國與美國繼續(xù)拉鋸，但也會接觸、談判；75個國家與美國進行談判，但也會進一步分化，不排除對某些國家又按下啟動鍵。

基于此推演，這輪貿易戰(zhàn)將帶來兩個重要變化：

其一，加速全球產業(yè)鏈分化與重組，迅速降低關稅的“重大機遇國”將獲得大量的持續(xù)的國際訂單和實業(yè)投資，全球產業(yè)鏈向“重大機遇國”遷移；

其二，全球的壁壘、補貼等“隱形關稅”將較大幅度下降，這將為下一個新的全球化貿易體系奠定基礎，也可能是這輪貿易戰(zhàn)唯一的成果。

不過關稅是表面問題，我們需要透過其看到全球化秩序中的深層次問題。

02

深層次問題

透過關稅看問題，跳出特朗普看本質。

全球各國社會精英，包括政治人物、經濟學家、法學家、媒體人、科學家、金融從業(yè)者等，多數(shù)反對特朗普，甚至看不起特朗普。這也很容易理解，社會精英基本是過去全球化秩序的受益者、既得利益者，特朗普所為就是要打破這個秩序和利益鏈。

所以，在特朗普的問題上，不建議大家看所謂的權威人士的觀點，看我的文章就好了。

社會精英對特朗普有兩大誤解：

其一，誤以為特朗普充滿不確定性。

實際上，我也經常說，特朗普的行為具有不確定性，但我又發(fā)現(xiàn)一個重要的細節(jié)：特朗普所干的事情都提前向世界公開，而且不停發(fā)社交媒體信息，生怕大家不知道。上臺三個多月時間，邊境管控、控制非法移民、推動俄烏和平、對等關稅、對內減稅等政策，都是在競選綱領中公開的、大選時反復提及的。

為什么特朗普推進早已公開的工作，我們還會覺得他充滿不確定性？

很重要一個原因是，全球精英不相信特朗普會這么干、敢這么干。當他真這么干時自然就措手不及。另外，特朗普的行為過于簡單粗暴、出人意料。特朗普是用簡單粗暴來對抗精英主義。

可見，特朗普的工作及其目標都是非常明確的，但手段是簡單粗暴的，路徑是靈活多變的。

其二，誤以為特朗普在瞎搞胡鬧。

社會精英喜歡訓小孩一樣訓特朗普：胡鬧。我在五六年前就說過，不管你喜不喜歡特朗普，都需要重視他、研究他，否則會吃大虧。

實際上，特朗普的觀念是非常頑固的，五十年前這樣想、現(xiàn)在也這樣想；其所實施的政策都是非常確定的，而且試圖解決的都是重大問題。

自2008年金融危機以來，美國及全球經濟兩大問題加速惡化：

其一，金融危機沖擊全球化秩序，全球經濟失衡問題集中爆發(fā)，貿易與金融扭曲問題在歐美國家被廣泛討論，美國選民尋求改變，導致建制派垮臺，政治兩極分化，極左極右輪番上臺。

其二，率先得勢的民主黨加速極左化，聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲大規(guī)模寬松政策，廉價資本推動金融泡沫化，實體經濟和中低收入家庭通縮，導致經濟失衡進一步惡化，貧富差距持續(xù)擴大，政府大規(guī)模借債給發(fā)放社會福利，又導致聯(lián)邦債務迅速膨脹。

在美國兩黨格局下，民主黨極左化加速了共和黨極右化，為特朗普上臺提供了更多的選民基礎。

特朗普是一個非常有野心的政治人物，是二十一世紀以來最有野心的政治人物。一個紐約富商、近80歲老人，其謀求的是突破個人利益、經濟利益與年齡范疇的超越性目標，瞄準的都是美國的核心利益，以及全球貿易金融體系、全球化秩序的核心問題。

從保守主義者、基督教福音派的政治訴求，以及特朗普的政治綱領和所為來看，特朗普政府的執(zhí)政目標很明確，那就是“讓美國再次偉大”（MAGA），試圖解決以上美國及全球化最核心的兩大問題：

其一，試圖扭轉美國經濟結構失衡，追求貿易順差，讓制造業(yè)回流美國本土。

在之前的文章和上周數(shù)據周報中，我已對全球經濟失衡的問題進行了詳細分析。特朗普不可能實現(xiàn)貿易順差，如果美國貿易盈余，那么美元就沒辦法成為世界貨幣，以美元為核心的金融體系也會崩潰。

為什么？出口美元和出口商品之間，只能二選一，不能同時滿足。這個矛盾就特里芬難題。

難道特朗普不懂嗎？我認為，他應該是不懂的。特朗普有一種美國工業(yè)黃金時代的信仰，認為那個是最美好的時代、最強大的美國，試圖讓美國恢復那種榮光。

但是，特朗普團隊對扭轉全球經濟失衡的思路是非常明確的：一方面試圖降低經常賬戶赤字，另一方面試圖降低金融賬戶盈余。據說特朗普團隊考慮對外國人持有的美國金融資產征稅（30%），這是有可能的。

預計，特朗普無法實現(xiàn)貿易順差和制造業(yè)回流的目標，但貿易逆差將因關稅戰(zhàn)和隱形關稅下降而縮小，高端制造業(yè)有所回流，實物投資將增加；同時，金融賬戶盈余也將縮小。

其二，試圖解決美國政府債務問題，精簡聯(lián)邦政府機構、人員和費用，壓縮美國在北約的軍費、國際組織的支出和全球公共用品費用，同時設法擴大聯(lián)邦財政收入。

特朗普化債的決心超出我的預期。過去十多年，各國債務膨脹，美國民主黨和左派政府不斷擴張債務給民眾發(fā)福利，不管是政府還是民眾對債務問題態(tài)度已經麻木、得過且過。所謂化債，更多是避免短期暴雷，借新債還舊債，把償付壓力押后。但是，特朗普是認真化債，加關稅、賣移民“金卡”來創(chuàng)收，裁機構、裁員、控制非法移民、施壓美聯(lián)儲降息來減支。

進一步探討，這些深層次問題原因是什么？全球貿易與金融失衡的原因是什么？全球貨幣和福利泛濫、貧富分化的原因是什么？

03

舊秩序崩潰

高度概括，那就是全球化秩序的問題。

他國認為是美國的問題，是美國內部矛盾的外化。美聯(lián)儲濫發(fā)貨幣，與全球化秩序有何關系？

美國認為是他國的問題，是他國的貿易壁壘等因素導致美國巨額貿易順差，搶走了美國人的工作和收入；同時，他國在國際貿易中獲利，而美國政府為全球公共用品支出太多而負債累累。

實際上是全球貿易與金融體系的問題，各國在其中有著不同的責任。

所謂全球化秩序，指的是二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系的國際金融體系（金本位和固定匯率體系），以及國際貿易體系（關稅總協(xié)定），這兩個體系塑造了今天的經濟全球化格局，尤其是全球自由貿易秩序。

但是，這兩個體系都存在問題。其中，布雷頓森林體系的金本位和固定匯率體系在1971年已解體。取而代之的是信用貨幣與全球浮動匯率。當時，包括蒙代爾在內的許多經濟學家都希望恢復金本位，時至今日很多人還是嘲諷信用貨幣。很多人認為，金本位貨幣有黃金支撐，本質就是黃金，信用貨幣是無錨貨幣，容易超發(fā)、貶值，引發(fā)資產泡沫和債務危機。實際上，信用貨幣這些問題早已屢見不鮮。

但是，這并不是信用貨幣的問題。金本位貨幣是絕對價值貨幣，其價值由黃金儲備決定；信用貨幣的價值是相對價值貨幣，其價值等同于自由價格，由同類競爭貨幣及其貨幣替代品的需求與供給決定。

簡單理解，信用貨幣必須受到全球浮動匯率以及國際要素自由價格的約束，而問題就出在這里。接下來，我會講到。

接著講國際貿易體系。

所謂國際貿易體系，就是關稅總協(xié)定，該協(xié)定是一個多邊協(xié)議，設置最惠國關稅待遇原則。它的作用是確保了各國貿易的非歧視性，大幅度降低了關稅率，奠定了戰(zhàn)后的全球貿易秩序。WTO就是在這個協(xié)定的基礎上發(fā)展而來的。

數(shù)據顯示，截止2022年，全球進口額中通過最惠國關稅待遇下進行的份額超過80%，其中有51%的進口額享受了最惠國免稅政策。

但是，與布雷頓森林體系崩潰一樣，WTO也存在內部矛盾。WTO建立多邊貿易規(guī)則，注重降低關稅，但沒辦法降低隱形關稅（經濟補貼、貿易壁壘、匯率操作、資本管制等）。最近幾十年，有形關稅持續(xù)下降，但是隱形關稅居高不下。另外，WTO極大地促進了資本和商品的流通，但無力推動勞動力的全球流通。

這就導致全球經濟出現(xiàn)嚴重的失衡：

其一，隱形關稅高導致匯率價格失靈，原材料、勞動力、土地等要素價格機制失靈，這使得隱形關稅高的國家持續(xù)貿易盈余，有形和隱形關稅都低的國家持續(xù)貿易逆差，全球各國經常賬戶持續(xù)惡化。

通常，一個國家的貿易順差或者逆差不可能持續(xù)擴大。早在1752年，大衛(wèi)·休謨就提出了“物價–現(xiàn)金流動機制(Price Specie-Flow Mechanism)”，即一個國家的國際收支可通過物價的漲落和現(xiàn)金的輸出輸入自動恢復平衡。如果一個國家出口不斷增長、貿易順差不斷擴大，源源不斷的外匯輸入就會推高這個國家的匯率和要素價格，匯率上升、原材料價格上升、勞動力價格上升就會推高出口成本，進而抑制出口，同時增強進口能力，進而抑制貿易順差，促進貿易平衡。即便考慮金融賬戶，價格機制對國際收支的調節(jié)依然是有效的。

但是，現(xiàn)實中，國際收支平衡持續(xù)惡化，其原因是大規(guī)模的隱形關稅導致匯率失靈、要素價格失靈，失去了對國際收支的調節(jié)和平衡作用。

其二，在WTO規(guī)則下，資本和商品在全球自由流通，勞動力被鎖定在本土，資本在全球逐利、避稅，勞動者被鎖定在本土被征稅、接受失業(yè)與低工資，資本與勞動之間的收入差距持續(xù)擴大，全球貧富差距擴大。

赫克歇爾和俄林提出了一個理論叫要素價格均等化理論（保羅·薩繆爾森完善），這個理論認為，隨著國際貿易的進行，貿易參加國之間的生產要素價格將實現(xiàn)相對和絕對意義上的均等。

什么意思？如果一個國家的勞動力便宜，大量外資就會進入中國，工資自然會上漲；如果另一個國家的工資高，大量勞動力自然遷入，并平抑工資，最終這兩個國家的工資會接近。

現(xiàn)實是，資本價格均等化趨勢明顯，但各國之間的勞動工資差距依然很大。其中，主要原因是勞動力被限制流通，高隱形關稅國家有意壓低勞動工資。

與經常賬戶失衡相對應的是，金融賬戶也是長期惡化的，這容易被人忽略。由于金融壁壘、資本和外匯管制導致匯率價格失靈，不僅無法調節(jié)國際貿易，也無法調節(jié)國際金融。在全球金融與貿易市場中，順差國不斷地從逆差國吸收貨幣、不斷地買入其金融資產，對美元和美債的供給造成扭曲。這帶來一個糟糕的結局，即難以約束兩個貿易國的政府過度借債和央行過度印鈔。

另外，全球要素價格調節(jié)不足，尤其是勞動力不能自由流通，大量廉價的資本進入新興國家獲利，資本賬戶也持續(xù)惡化，進而加劇了各國政府債務和貨幣泛濫的問題。

結果，政府債務膨脹、央行過度印鈔成了一個全球性問題。

所以，高隱形關稅扭曲了全球匯率和資源要素價格，導致全球經濟出現(xiàn)貿易失衡、金融失衡、債務膨脹、貨幣泛濫和貧富懸殊。本質上，這是全球化與國家組織之間的矛盾。

全球化舊秩序崩潰，新秩序重塑任重道遠，關鍵看隱形關稅能否大幅度下降，背后交織著政治權力、經濟勢力、國家力量與意識形態(tài)的斗爭。

最后，白宮應該給特朗普放假，讓我休息兩天。