股價(jià)一路猛進(jìn)之時(shí)，小米突然以先舊后新配售的方式宣布進(jìn)行425億港元的融資，消息傳出之后，無論輿論界抑或是資本市場(chǎng)都引起了強(qiáng)烈反應(yīng)，小米股價(jià)也隨機(jī)遭遇了較大的回撤。

盡管“先舊后新”這一配售方式，大股東（也就是雷軍）并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)的減持行為，但輿論中仍然對(duì)此有多種質(zhì)疑，其中最大爭(zhēng)議點(diǎn)為：小米現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，流動(dòng)資產(chǎn)的定期銀行存款(短期定期）共計(jì)接近700億元，長(zhǎng)期定期存款還有580億元的儲(chǔ)備，且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流多年以流入為主，整體上看小米是不缺錢的，通常這種情況企業(yè)不僅不在資本市場(chǎng)融資，還要通過增發(fā)股息等手段向市場(chǎng)派錢。

也因此，資本市場(chǎng)中對(duì)小米上述行為多有微辭，認(rèn)為上述行為是對(duì)投資者非常不友好的行為，引發(fā)一些投資者的共鳴，那么站在專業(yè)的財(cái)務(wù)分析角度，此次小米融資事件到底是利空還是利多呢？

本文核心觀點(diǎn)：

其一，企業(yè)資本配置和股息政策與其發(fā)展周期密切相關(guān)，小米也好，微軟也罷，都難逃周期性的宿命；

其二，再投資企業(yè)突破自然增長(zhǎng)率，找到“第二曲線”的重要前提條件；

其三，當(dāng)前小米汽車的成功給未來企業(yè)成長(zhǎng)性注入條件，但產(chǎn)能成為主要制約條件；

其四，融資之后，小米管理層等于要背上新的增速kpi。

股息政策與企業(yè)周期密不可分

ROE(凈資產(chǎn)收益率）是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量時(shí)最常用的一項(xiàng)指標(biāo)（也是巴菲特最倚重的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），在股份制公司制度下，企業(yè)所有權(quán)歸全體股東所有，凈資產(chǎn)收益率也就關(guān)乎股東的資產(chǎn)溢價(jià)這一核心問題。簡(jiǎn)單來說，如果企業(yè)的ROE長(zhǎng)期低迷，甚至股東的資產(chǎn)溢價(jià)能力還跑不贏通脹，投資者資產(chǎn)在企業(yè)里是被貶值的，管理層就真的要考慮“下課”了。

因此從價(jià)值投資角度去看，評(píng)判小米此次融資行為利弊的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是對(duì)未來ROE的影響。

由于ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)。此前小米也從未分派股息（利潤(rùn)直接轉(zhuǎn)換為股東權(quán)益資產(chǎn)），加上此次融資行為同樣會(huì)擴(kuò)張權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模，上述種種行為確實(shí)會(huì)推高小米的凈資產(chǎn)規(guī)模，可能對(duì)ROE帶來負(fù)面影響。

這也是市面中批評(píng)小米資本配置方式的主要立足點(diǎn)，看似非常有道理，但經(jīng)常會(huì)忽略到：

1）除部分行業(yè)（如壟斷和基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)），充分市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)格局使得企業(yè)要面臨產(chǎn)業(yè)的興衰更替，競(jìng)爭(zhēng)的加劇等挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期內(nèi)很難維持原有利潤(rùn)水平，ROE也是不可能一直處于高位的，多數(shù)公司不可避免陷入自然衰老；

2）作為短期落袋為安的股東來說，如約收到股息是再好不過的，但企業(yè)家則希望能夠搏一把，用提高利潤(rùn)留存，再融資的手段進(jìn)行再投資，通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新贏得“第二曲線”，以希望能克服自然衰老。

有時(shí)候勵(lì)精圖治的管理層和落袋為安的股東關(guān)系是非常擰巴的，矛盾點(diǎn)也就在此。

這時(shí)候就需要引入一個(gè)新指標(biāo)，g=ROE*b。（其中g(shù)為企業(yè)內(nèi)在增長(zhǎng)率，b為利潤(rùn)留存），假如一個(gè)企業(yè)ROE為20%，說明股東凈資產(chǎn)當(dāng)年有20%的溢價(jià)，這是非常不錯(cuò)的成績(jī)，這時(shí)候如果將利潤(rùn)都投入再生產(chǎn)，來年企業(yè)股東將會(huì)獲得20%的額外增長(zhǎng)。

接下來我們將公式進(jìn)行變形，ROE=g/b。如果我們判斷企業(yè)未來的g確實(shí)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，很難再有轉(zhuǎn)機(jī)，那么拱衛(wèi)ROE最好的辦法便是下調(diào)b，也就是提高股息率，把錢分給股東，減輕凈資產(chǎn)的上漲壓力。但如果我們認(rèn)為企業(yè)未來會(huì)有一個(gè)很好的g，那么此時(shí)不妨提高b，備齊子彈進(jìn)行再生產(chǎn)，以資金換光明的明天。

分析至此，相信明眼朋友已經(jīng)明白了：優(yōu)秀的管理層對(duì)未來的預(yù)期很多時(shí)候是通過股息政策來體現(xiàn)。

篇幅原因我們僅舉微軟為例子，這是一家業(yè)務(wù)非常牛，利潤(rùn)也非常豐厚的公司，創(chuàng)始人盤踞在全球首富位置多年，但公司直到2005年才進(jìn)行第一筆分紅（同時(shí)進(jìn)行大筆回購），主要原因?yàn)椋?/p>

1）作為彼時(shí)科技類企業(yè)的絕對(duì)寡頭，創(chuàng)業(yè)多年之后微軟也毫無例外得陷入了大公司都要面臨的挑戰(zhàn)：基石業(yè)務(wù)邊際效應(yīng)遞減。2000年之后總營(yíng)收增長(zhǎng)多年在12%上下，2003財(cái)年凈利潤(rùn)甚至出現(xiàn)了18%的降幅，微軟的“g”萎靡不振；

2）以往微軟從不發(fā)放股息，所有利潤(rùn)全部投入再生產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)膨脹速度非常之快，考慮到利潤(rùn)放緩已經(jīng)非常明顯的事實(shí)，微軟的ROE壓力也可想而知，發(fā)股息，擴(kuò)大回購調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，等于是疏通阻塞的堰塞湖，避免垮堤的風(fēng)險(xiǎn)。

直到2018年之后，新一代管理層的業(yè)務(wù)改革初見成效（抓住云計(jì)算發(fā)展契機(jī)），ROE開始觸底反彈，也恰從此時(shí)開始，微軟開始下調(diào)股息支付率，又開始進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張周期。此時(shí)的管理層開始有信心讓資金留在公司產(chǎn)生更大收益，于是才有了現(xiàn)在微軟在AI方面的故事等等。

靠譜的管理層會(huì)用股息政策來指引其對(duì)未來的看法，這在知名企業(yè)中不勝枚舉，我們也不再贅述。我們需要明白的是：

1）股息策略與企業(yè)發(fā)展周期密切相關(guān)；

2）再投資是企業(yè)突破自然衰老的主要手段，所謂的“第二曲線”是以投資為代價(jià)的。

汽車產(chǎn)能制約需要新投資

我們繼續(xù)說回小米。

假若沒有汽車業(yè)務(wù)，今時(shí)的小米可能是一家ROE維持在10%上下，現(xiàn)金流確定，前景不好不壞的普通公司，向2005年的微軟那樣提高股息率，將賺的錢分給股東是最明智的選擇。

但有了汽車業(yè)務(wù)一切就不同了，2024年小米汽車收入達(dá)到328億元，占總營(yíng)收比重接近10%，全年銷量達(dá)到13.5萬輛，根據(jù)官方信息，2025年銷量目標(biāo)乃是35萬輛（增速超過1倍），當(dāng)前汽車業(yè)務(wù)的成功給小米未來帶來了全新想象力，上文中提及的g（內(nèi)在增長(zhǎng)率）也因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)有了上行的動(dòng)力。

但在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中，產(chǎn)能已經(jīng)成為小米汽車的最主要限制性因素，換句話說，短期內(nèi)如果要讓“g”有更為明顯的提振，就必須要通過再投資來實(shí)現(xiàn)（g=roe*b，此中的b是通過股權(quán)杠桿融資效應(yīng)做到了“1”以上）。

小米汽車在再投資方面究竟有多大的需求呢？我們發(fā)現(xiàn)在銷量，毛利率等方面，小米汽車與理想非常相似（2024年理想交付50萬輛，毛利率為20%，小米2025年銷量目標(biāo)為35萬輛，目前毛利率為18.5%），為支撐上述產(chǎn)能，理想的固定資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到211億元，每年資本開支也在60億元以上）。

對(duì)比之下，小米集團(tuán)的固定資產(chǎn)只有180億元，汽車業(yè)務(wù)在2025年資本開支為40億元，考慮造車業(yè)務(wù)開啟之前小米固定資產(chǎn)已經(jīng)在100億元上下，也就是說短期內(nèi)對(duì)標(biāo)理想，小米汽車的固定資產(chǎn)投資還有100多億元的缺口，且每年還要持續(xù)進(jìn)行大幾十億元的投資。此外，加上新增研發(fā)，對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的投資等行為，其資金的需求量是基本接近此次融資規(guī)模的。

站在股東立場(chǎng)，小米只有突破自身極限，打開產(chǎn)能的天花板，才能在未來交出一份合格的增長(zhǎng)報(bào)告，潛在的企業(yè)ROE才有望能夠迎來第二個(gè)高潮，目前對(duì)小米資本配置的對(duì)標(biāo)不是2005年，而是2018年的微軟。

2025年至今，小米股價(jià)上漲接近70%，相較于債券融資，此時(shí)小米股權(quán)融資成本相對(duì)低廉，是一筆值得的買賣。

拿到新融資后，管理層就要背上新的業(yè)績(jī)壓力：新的投資進(jìn)場(chǎng)后，g能否如約上揚(yáng)。