本文為西京研究院發(fā)表的第815篇文章，趙建院長(zhǎng)的第754篇文章。

中國(guó)資產(chǎn)曾經(jīng)有過一段痛苦的折價(jià)期，無論是股票還是房產(chǎn)，都幾乎折掉三分之一。今天，情況正在發(fā)生變化，中國(guó)資產(chǎn)進(jìn)入修復(fù)和重估期。中國(guó)資產(chǎn)的重估需要經(jīng)歷三大“相變”：貨幣相變、技術(shù)相變、債務(wù)相變。更宏大、更長(zhǎng)期的變化，比如重大制度的轉(zhuǎn)軌，我們暫時(shí)先不考慮。

去年924發(fā)生了貨幣相變，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)整個(gè)估值中樞至少上移了30%。當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入“科技相變”中的暢想階段，這體現(xiàn)在港股強(qiáng)勁的“科技�！鄙�，恒生科技一度超過924后的新高，最高站在了6000以上。然而由于散戶急促的羊群效應(yīng)，似乎又在上演去年瘋牛大起大落的一幕，但總體上并不妨礙整個(gè)估值中樞的上移。

民企座談會(huì)的召開，也大幅降低了政策因子的風(fēng)險(xiǎn)。在這之前，科技板塊的大型企業(yè)即使業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，但是也因?yàn)檎咭蜃拥睦_無法實(shí)現(xiàn)估值的修復(fù)。當(dāng)馬云們時(shí)隔多年再次坐在座談會(huì)上的時(shí)候，阿里們的估值就卸去了部分政策不確定性的枷鎖。

進(jìn)一步的，隨著“AI+”帶來的產(chǎn)業(yè)化升級(jí)及新一輪資本支出，我們預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面估計(jì)會(huì)出現(xiàn)一輪結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，從而帶動(dòng)一線城市的房地產(chǎn)率先筑底。實(shí)際上第一季度，我們看到許多行業(yè)中基欽周期中的一輪補(bǔ)庫存和庫存投資需求。

當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要重新進(jìn)入過去那種高速度增長(zhǎng)、人人都可以躺賺的狀態(tài)，既不可能，也沒必要。無論是煙囪林立的工業(yè)化，還是大興土木的城市化，都已經(jīng)進(jìn)入從重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)，從重建設(shè)到重運(yùn)營(yíng)的尾聲階段。宏觀上的說法是高質(zhì)量發(fā)展，微觀的說法是“精打細(xì)算、精益求精”。人們必須從時(shí)代紅利的貝塔機(jī)會(huì)走出來，尋找特殊領(lǐng)域的特殊機(jī)會(huì)。

這是一場(chǎng)漫長(zhǎng)的告別，絕望中飽含著希望，陣痛中孕育著未來。沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。恒大們等已經(jīng)成為沉舟，城投們成為了病樹，但是DeepSeek、宇樹科技們千帆競(jìng)渡，小米、阿里們的春天又已經(jīng)到來。

債務(wù)相變涉及到從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的切換。即使已經(jīng)積蓄了足夠的周期性動(dòng)力，比如過去三年因沒有超買房產(chǎn)等積累的超額儲(chǔ)蓄，物價(jià)不斷走底帶來的供需關(guān)系再平衡，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體復(fù)蘇及中國(guó)資產(chǎn)的全面重估，還需要實(shí)現(xiàn)從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的切換，這個(gè)如我在去年上半年一篇報(bào)告（《趙建：終局，通脹》）里預(yù)判的，這個(gè)過程還需要2-3年的時(shí)間。隨著今年央行將物價(jià)回暖作為明確的政策目標(biāo)，轉(zhuǎn)換的進(jìn)程可能會(huì)加快2-3個(gè)季度。

如果一旦步入了通脹型去杠桿的周期，資產(chǎn)鏡像就跟現(xiàn)在相反。現(xiàn)金和債券為王，就會(huì)變成現(xiàn)金和債券是垃圾。杠桿也成為香餑餑，因?yàn)樵谝粋�(gè)通脹周期，杠桿或債務(wù)是貶值的，吃虧的是債務(wù)類資產(chǎn)價(jià)值不斷縮水的債權(quán)人。

一切皆有可能。漲有時(shí)，跌有時(shí)�？鞓酚袝r(shí)，悲傷有時(shí)。沒有一成不變的事物，萬物皆是周期，皆有運(yùn)數(shù)。我們既要看到周期的力量，也要看到結(jié)構(gòu)的力量。既要看到有形之手的力量，也要看到無形之手的力量。債務(wù)端的問題，必須從資產(chǎn)端解決；信用端的問題，必須要從貨幣端解決。需求側(cè)的問題，需要從供給側(cè)解決。

因此，一個(gè)大的政策轉(zhuǎn)向就是，從經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)負(fù)債表的“陰面”——債務(wù)、信用和需求端，轉(zhuǎn)向“陽面”——資產(chǎn)、貨幣和供給側(cè)。過去通過大幅發(fā)債，擴(kuò)張信用和刺激投資需求的方式，轉(zhuǎn)向盤活與重組資產(chǎn)，創(chuàng)造和活化貨幣，改革和完善供給。

人們不太理解的一個(gè)地方是，為什么還要從供給入手，不是需求不足嗎？需求不足的鏡像是供給過剩，如果不能從供給側(cè)治理“卷”的根源，僅僅通過債務(wù)和信用刺激需求，特別是投資需求對(duì)上游和資本品的拉動(dòng)，那么帶來的仍然是更大的，結(jié)構(gòu)更為扭曲的過剩——工業(yè)品和固定資產(chǎn)供給過剩，但是醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、食品安全、法治等公共服務(wù)則相對(duì)不足。

說到底，現(xiàn)在的總量失衡問題的根源，是供給側(cè)地方政府主導(dǎo)的過度，導(dǎo)致：一是供給效率較差，無法創(chuàng)造更多的就業(yè)和提高勞動(dòng)者的收入，而且還欠了民營(yíng)企業(yè)一大堆賬，到現(xiàn)在還要民營(yíng)企業(yè)墊資入場(chǎng)；二是更關(guān)注政策信號(hào)而對(duì)價(jià)格信號(hào)比較鈍化，價(jià)格無法起到“看不見手”的作用，以有效的調(diào)整供需關(guān)系。三是債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)軟約束，風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯，剛性兌付。為官一任大肆發(fā)債，政績(jī)歸自己，債務(wù)留給下一任和中央。

因此，在某些地方政府深度介入的領(lǐng)域，供需關(guān)系的調(diào)整，過剩產(chǎn)能的出清相對(duì)緩慢。然而民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)和領(lǐng)域，應(yīng)該相對(duì)較快再平衡而率先走出通縮。特別是那些在供給側(cè)提高生產(chǎn)效率的行業(yè)，他們加速了價(jià)格的探底，改善了成本收益結(jié)構(gòu)，重建了供需關(guān)系。

從總量上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在加速探底。但是從結(jié)構(gòu)上看積極因素的確是在增加，這源自于大國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的復(fù)雜性、韌性和再平衡的能力。DeepSeek的橫空出世就是一個(gè)很好的例子。自房地產(chǎn)深度轉(zhuǎn)型后，無論是高端制造、輪船，還是新能源車，以及當(dāng)下崛起的大模型，都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)深度轉(zhuǎn)型和再平衡的產(chǎn)物，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)充滿活力和創(chuàng)新力的表現(xiàn)。

根本問題還是來自于更深層次的變量。過去幾年，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的大幅折價(jià)，政策端主要來自于內(nèi)外兩大風(fēng)險(xiǎn)因子的“Price in”上：外部是中國(guó)與以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的關(guān)系，簡(jiǎn)化為中美關(guān)系；內(nèi)部是中國(guó)與以房地產(chǎn)和數(shù)字獨(dú)角獸為代表的民營(yíng)企業(yè)的關(guān)系，簡(jiǎn)化為政商關(guān)系。另一個(gè)角度則是，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的定價(jià)，是以改革開放以來發(fā)展與和平為假設(shè)，還是以安全與斗爭(zhēng)為假設(shè)。

而陣痛集中在兩大歷史遺留包袱的處理上——房地產(chǎn)和地方債，恰代表著中國(guó)高速度發(fā)展時(shí)代的資產(chǎn)-負(fù)債左右兩端，構(gòu)成了中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的主要部分，也是經(jīng)濟(jì)高速度發(fā)展的主要?jiǎng)恿�。今天�?strong>要完成國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)，資產(chǎn)端以新質(zhì)生產(chǎn)力替換房地產(chǎn)，負(fù)債端以中央債+債轉(zhuǎn)股替換地方債。這個(gè)置換正在進(jìn)行中，這是我們重估中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的基本邏輯。

然而當(dāng)下的問題不是資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)，而是重構(gòu)過程中現(xiàn)金流量表的問題，是通貨緊縮的問題。轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了系統(tǒng)性的不確定性，導(dǎo)致企業(yè)和居民大幅提高預(yù)防性儲(chǔ)蓄。而儲(chǔ)蓄的大幅提高是災(zāi)難式的，意味著需求突然大幅萎縮，造成企業(yè)訂單腰斬、大幅裁員、整個(gè)收入大幅下降，進(jìn)而引發(fā)更大的通貨收縮。對(duì)一個(gè)以安全為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行估值，一定是謹(jǐn)慎的，一定是風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間同時(shí)厭惡的。過去三年多，這表現(xiàn)在權(quán)益的板塊上就是低波紅利成為避險(xiǎn)的資產(chǎn)池子，在市場(chǎng)上則是港股的大幅折價(jià)。

房地產(chǎn)的折價(jià)是對(duì)債務(wù)下行周期的擔(dān)憂，定價(jià)的是債務(wù)重組和房住不炒。如果按照房住不炒的邏輯，那么房?jī)r(jià)應(yīng)該落到租金收益率與社會(huì)平均收益率的位置。所以，大部分城市的房產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)不再暗含這個(gè)城市的想象力，不再具有金融屬性，而是回到一般租賃物的價(jià)值。失去金融屬性，意味著失去動(dòng)物精神，意味著極其痛苦的財(cái)產(chǎn)縮水。這個(gè)調(diào)整正在接近尾聲。

最近半年，中國(guó)資產(chǎn)的估值周期開始進(jìn)入修復(fù)期。率先修復(fù)的是彈性和領(lǐng)先意義比較強(qiáng)的權(quán)益資產(chǎn)。貨幣牛是第一把火，科技牛是第二把火。雖然每次都是急促的瘋牛，市場(chǎng)震蕩的很厲害，但是估值中樞整體是在上移。接下來，我們要看財(cái)政政策的全力擴(kuò)張，以推動(dòng)債務(wù)周期的相變，從通縮型去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)橥浶腿ジ軛U。只有完成這個(gè)切換，才能真正走出通縮，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的寬松增長(zhǎng)。此時(shí)，戴維斯雙擊形成，中國(guó)股市才會(huì)走向真正的大牛，房地產(chǎn)也會(huì)跟著復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。

這個(gè)過程經(jīng)濟(jì)必定伴隨陣痛，市場(chǎng)必定伴隨震蕩。對(duì)于投資者來說，每次震蕩都是增配核心資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。這些核心資產(chǎn)既代表中國(guó)獨(dú)一無二的稀缺性，又代表最先進(jìn)的生產(chǎn)力。圍繞著“AI+”產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭，應(yīng)該是其中的重中之重。當(dāng)然，這些處于風(fēng)口上的資產(chǎn)，也難免會(huì)被過度炒作，但終將回歸平靜和理性，因此可以按照價(jià)值屬性擇時(shí)。這當(dāng)然需要耐心，但當(dāng)通脹型去杠桿完成的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)帶給你的是意想不到的收獲。

本文未完待續(xù)，關(guān)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制演變、債務(wù)周期切換對(duì)市場(chǎng)的影響路徑，以及制度創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)變革共振帶來的價(jià)值重估機(jī)遇等話題，我將在后續(xù)會(huì)員直播中展開系統(tǒng)論述。屆時(shí)將結(jié)合最新市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，重點(diǎn)解析以下維度：

一、深度轉(zhuǎn)型期、政策不確定性與中國(guó)資產(chǎn)的折價(jià)

二、924以來中國(guó)股市進(jìn)入估值修復(fù)期：從“貨幣�！钡健翱萍寂！�，一樣的故事和節(jié)奏嗎？

三、中國(guó)資產(chǎn)估值完全修復(fù)需要債務(wù)周期的相變：從“通縮型去杠桿”到“通脹型去杠桿”

四、中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛市需要制度的修復(fù)與改革：重建發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的假設(shè)

五、中國(guó)資產(chǎn)重估期的資產(chǎn)配置：戰(zhàn)略思維

對(duì)于大家普遍關(guān)注的AI產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值評(píng)估、政策傳導(dǎo)時(shí)滯對(duì)市場(chǎng)的影響等問題，直播中也將深入探討，歡迎大家?guī)е唧w問題參與線上交流，共同尋找復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境中的確定性錨點(diǎn)。

本期直播預(yù)告