在行業(yè)分析中總會出現(xiàn)許多反直覺現(xiàn)象，企業(yè)行為不完全按照邏輯進(jìn)行，會讓我們十分迷茫和不接。

從ChatGPT到DeepSeek，AI的效率和發(fā)展速度已經(jīng)被充分證實(shí)，企業(yè)（尤其是不斷強(qiáng)調(diào)“all in”的企業(yè)）理應(yīng)在此時(shí)加大投入，夯實(shí)在此賽道的核心地位，以確定最終能收獲豐厚的市場紅利。

如阿里最近宣布，未來三年將投入超過3800億元，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過去十年總和，該消息引起業(yè)內(nèi)廣泛熱議，且根據(jù)資本市場表現(xiàn)也以“利多”為主要評價(jià)。

相反例子則是百度，2024年資本開支卻是呈收縮態(tài)勢的，截至2024年末其持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物以及短期投資，共計(jì)1390億元，現(xiàn)金占市值比超過50%，這是非常之高的，也就是說百度將大量現(xiàn)金握在手里，卻沒有如同類企業(yè)那般投入未來。

式呢？這讓我們十分好奇，本文核心觀點(diǎn)：

其一，短期內(nèi)影響企業(yè)決策的主要指標(biāo)為ROIC，百度和阿里在此稟賦的不同導(dǎo)致經(jīng)營鞠策的迥異；

其二，Scaling law仍然有效，企業(yè)唯有解決好歷史遺留問題，輕裝上陣才能更好對未來下注；

ROIC與WACC倒掛下的百度

2024年中我就注意到了百度龐大的現(xiàn)金儲備情況，當(dāng)時(shí)傾向于認(rèn)為這是暫時(shí)行為，未來公司完全可以通過回購和擴(kuò)大資本開支將現(xiàn)金儲備維持在一個(gè)合理水平，且認(rèn)為龐大的現(xiàn)金儲備給百度押注未來提供了極大的可能性，但上述情況都截至目前沒有發(fā)生。

這就非常奇怪了，按照常理來說公司持有大量現(xiàn)金造成的資金空轉(zhuǎn)會影響公司的資金使用效率，制約ROE(凈資產(chǎn)收益率）等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，這是非常不應(yīng)該的。

站在財(cái)務(wù)立場，公司對未來的投資除了追逐“夢想”之外，也要考慮現(xiàn)實(shí)的效率問題，這就涉及ROIC（資本回報(bào)率）的表現(xiàn)了。

這是評測企業(yè)投出或使用資金與相關(guān)回報(bào)，用于衡量投出資金的使用效果的重要指標(biāo)。

由于當(dāng)前百度正處于新舊業(yè)態(tài)的切換期，基石的營銷收入已顯疲態(tài)，市場被寄予厚望的AI業(yè)務(wù)在財(cái)務(wù)報(bào)表中尚未有太大斬獲，這讓百度的ROIC變得非常尷尬，過去幾年基本處于連續(xù)的下行周期。

如果說ROIC所表達(dá)的是企業(yè)投入資金的回報(bào)率，那么WACC就是企業(yè)所投入資金的融資成本（加權(quán)平均資本成本），根據(jù)valueinvesting.io計(jì)算，百度的WACC大概在7.4%左右，幾乎與ROIC相當(dāng)。

這意味著假若百度提高資本投入，其收益很難資金成本打平，從財(cái)務(wù)較低這大致是一筆虧錢的買賣。

回到公式ROIC（資金回報(bào)率）= 稅后營運(yùn)收入 / (總資本總財(cái)產(chǎn) - 過?，F(xiàn)金 - 無息流動負(fù)債)= (凈收入 - 稅收) / (總資本總財(cái)產(chǎn) - 過?，F(xiàn)金 - 無息流動負(fù)債)。

我們也就不難理解百度囤積現(xiàn)金而不投入的原因:

如果投入額外新增現(xiàn)金，將會提高上述分母的表現(xiàn)（也就是企業(yè)投入總資金增加），恐會攤薄ROIC表現(xiàn)，而一旦ROIC跌破WACC底線，企業(yè)新投入的資金的所得與成本便會倒掛，加之此時(shí)百度的P/B（市凈率）已經(jīng)跌破1，這也意味著多增加一塊錢的凈資產(chǎn)在資本市場卻換不回來1塊錢的市值，這一方面會侵蝕股東利益（股東自然會認(rèn)為與其投錢給賠錢買賣不如分了好），另一方面這也會嚴(yán)重影響市場信心，尤其當(dāng)企業(yè)需要融資時(shí)，評級機(jī)構(gòu)的評分將決定融資成本。

可能會有朋友認(rèn)為百度此時(shí)應(yīng)該不計(jì)短期得失，對未來下重注，但作為市場分析來說，AI業(yè)務(wù)和原搜索業(yè)務(wù)是放在一個(gè)大盤子里的，可謂一榮俱榮一損俱損的關(guān)系，此時(shí)如果對新業(yè)務(wù)下重注而整體ROIC得不到改善，那么對新業(yè)務(wù)的支持也必然是難以持續(xù)的（AI戰(zhàn)略將是持久戰(zhàn)）。

在分析企業(yè)行為時(shí)，我們經(jīng)常會欣喜于企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神，殺伐決斷，但站在財(cái)務(wù)角度，管理層的行為還是要受到相關(guān)的約束：并非是百度不想在AI方面下重注，提高資本開支，而是受制于現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)壓力與資本市場的觀感。

這就是2024年百度在經(jīng)營方面的主要基調(diào)：

1）降本增效貫穿全年，全年除市場費(fèi)用外（主要用于產(chǎn)品的“買量”），其他期間費(fèi)用都有不同程度的收縮（如研發(fā)費(fèi)用全年下降9%），員工福利是成本壓縮主力；

2）在資本配置方面也更為審慎，2023年初百度發(fā)起了50億美元的回購計(jì)劃（截至到2025年末），截至目前共回購了17億美元，回購進(jìn)程明顯偏慢（而這期間恰是股價(jià)低點(diǎn)的回購好時(shí)機(jī)）。換句話說，現(xiàn)階段百度更傾向于“持幣觀望”，待企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)之時(shí)才再加大資本開支，現(xiàn)實(shí)與理論觀感的矛盾因此形成。

阿里進(jìn)入投資收益>成本的新周期

阿里故事的前半部分與百度非常相似，過去幾年ROIC也承受了極大的下行壓力（核心業(yè)務(wù)增長放緩，低效業(yè)務(wù)龐雜），也曾經(jīng)一度與WACC倒掛。

情況在2024年初開始轉(zhuǎn)變，彼時(shí)蔡崇信表示“資本配置方面，加大回饋股東力度，退出低ROIC投資，投入資本回報(bào)率要提高到雙位數(shù)”，這是中概企業(yè)管理層為數(shù)不多的點(diǎn)名要改善ROIC的情況，其后阿里強(qiáng)化了如下改革：

1）經(jīng)營方面重新聚焦主業(yè)，砍掉非核心業(yè)務(wù)，高鑫零售，銀泰為業(yè)務(wù)開始逐漸剝離被剝離，基石業(yè)務(wù)的阿里云和淘天則拿到了優(yōu)先發(fā)展權(quán)，如在2024年Q4財(cái)報(bào)中淘天客戶管理收入同比增長9%，在此之前市場分析人士普遍預(yù)期為5%，客戶投入開始向淘天回流；

2）資本配置方面更為積極，2024全年共進(jìn)行125億美元的回購，40億美元的分紅，按2024 年末市值計(jì)，阿里巴巴股東回報(bào)率達(dá)到 9.0%，為中概同類企業(yè)最高，股東的現(xiàn)金獲得感得到提升，在吸引長期投資基金方面優(yōu)勢放大，這可以有效抑制股價(jià)的波動性。

根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)2025財(cái)年前三個(gè)季度（2024自然年Q2-Q4)，阿里ROIC躍升到了9.75%，全財(cái)年重回雙位數(shù)應(yīng)該沒太大懸念。

阿里的WACC與ROIC倒掛現(xiàn)象徹底結(jié)束，開始進(jìn)入投資收益>成本的新周期，這也是企業(yè)進(jìn)行新一輪資本開支的好時(shí)機(jī)。

這一方面有賴于阿里現(xiàn)金儲備護(hù)城河之深，截至2024年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資超過4500億元，這給優(yōu)化資本配置，改善投資者關(guān)系提供了足夠的轉(zhuǎn)圜空間，另一方面管理層及時(shí)調(diào)整運(yùn)營邏輯，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營基本面，損益表和現(xiàn)金流量表均得到不同改善，相較之下百度則還要承受業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)軌對財(cái)務(wù)報(bào)表的沖擊，這也會制約企業(yè)的擴(kuò)張行為。

面對洶涌而至的AI時(shí)代，企業(yè)所面臨的已經(jīng)不僅僅是“開閉源大模型孰好孰壞”這一簡單問題，相反除了技術(shù)路線之外更要面臨企業(yè)經(jīng)營與資本市場的關(guān)心，新舊業(yè)態(tài)的切換等問題，以給AI充足的彈藥和發(fā)揮空間。

DeepSeek的成功雖然是以算法提高了效能，避開海外同類企業(yè)堆算力的粗暴做法，但不可否認(rèn)Scaling law（規(guī)模化法則）仍未達(dá)到邊界，未來算力仍將是決定AI效率的決定性要素。阿里在解決完歷史問題之后，已經(jīng)開啟新一輪的AI資本投入，根據(jù)媒體披露字節(jié)，騰訊等企業(yè)在此亦是躍躍欲試，摩拳擦掌，百度真是要小心了。