文/郭佳怡

編輯/張曉

2月25日，攜程公布2024年第四季度和全年財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)，維持了穩(wěn)健態(tài)勢(shì)：

去年四季度攜程營(yíng)收127億元，同比增長(zhǎng)了23%，凈利潤(rùn)為22億元，同比增長(zhǎng)了69.23%，經(jīng)調(diào)整EBITA為30億元，略好于2023年同期的29億元；

2024年全年，攜程實(shí)現(xiàn)營(yíng)收533億元，同比增長(zhǎng)20%，凈利潤(rùn)為172億元，同比增長(zhǎng)了72%。

不過(guò)，這份財(cái)報(bào)發(fā)布后，資本市場(chǎng)并未買單，攜程等來(lái)的反而是股價(jià)的下挫。過(guò)去兩天里，在港股和美股，攜程股價(jià)雙雙下跌超10%。

攜程美股股價(jià)近幾日走勢(shì)，圖/百度股市通

在這之前，從2024年全年來(lái)看，攜程是資本市場(chǎng)上表現(xiàn)最好的中國(guó)公司之一，其在美股的股價(jià)年內(nèi)累計(jì)漲超90%，在港股股價(jià)也有超過(guò)80%的漲幅。

如今攜程交出穩(wěn)健業(yè)績(jī)，股價(jià)卻逆勢(shì)下跌，主因或在于，市場(chǎng)普遍擔(dān)心，從四季度的利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，攜程利潤(rùn)率走低的趨勢(shì)會(huì)延續(xù)下去。

四季度，攜程的毛利率同比下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)至79.3%，毛利率提升的趨勢(shì)中斷了，同時(shí)也是2023年以來(lái)首次低于80%。疊加攜程該季度“三費(fèi)”的高增長(zhǎng)，攜程的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降了超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)至18.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也同比增長(zhǎng)了僅5%。

此外，攜程對(duì)接下來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期指引也談不上好。

野村證券提到，攜程預(yù)計(jì)公司2025年第一季度的非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為27.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期的28.6%；再聚焦到全年，攜程也預(yù)計(jì)非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下?tīng)I(yíng)運(yùn)毛利率為28%，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期的28.5%。

值得注意的是，市場(chǎng)的這種擔(dān)憂，與攜程目前的業(yè)務(wù)布局及所處的市場(chǎng)階段、面向的市場(chǎng)環(huán)境緊密相關(guān)。

如海豚投研所說(shuō)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)上，攜程無(wú)法延續(xù)前兩年供不應(yīng)求的環(huán)境下，控費(fèi)同時(shí)還能享受超額利潤(rùn)的情況；而純海外業(yè)務(wù)在高速增長(zhǎng)的同時(shí)，也需要較高的費(fèi)用和投入，利潤(rùn)釋放的節(jié)奏不會(huì)很快。

如此來(lái)看，當(dāng)下的攜程，實(shí)則是“穩(wěn)”在當(dāng)下，“憂”在未來(lái)。

01

傭金爭(zhēng)議：酒店業(yè)與OTA平臺(tái)業(yè)績(jī)分化視角下，攜程的隱憂

攜程的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)以及交通票務(wù)業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期貢獻(xiàn)80%上下的營(yíng)收占比，2024年全年的營(yíng)收貢獻(xiàn)比例是78%。

其中，去年全年，住宿預(yù)訂貢獻(xiàn)營(yíng)收216億元，同比上升了25%，為攜程貢獻(xiàn)了40%的營(yíng)收；交通票務(wù)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了203億元，同比上升了10%，貢獻(xiàn)了38%的營(yíng)收。

不過(guò)，盡管這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)收入的貢獻(xiàn)比例大差不差，利潤(rùn)上的貢獻(xiàn)比例卻大不相同。

交通票務(wù)，一定程度上更多承擔(dān)著“引流渠道”的作用，利潤(rùn)空間較小。攜程更多依托機(jī)票、火車票、汽車票等票務(wù)服務(wù)的高頻特征，將這些用戶引導(dǎo)至酒店住宿、旅游等其他業(yè)務(wù)，形成交叉銷售。

這部分業(yè)務(wù)的抽傭比例也不高。比如華泰證券在研報(bào)中指出，2016年“提直降代”政策實(shí)施后，攜程等OTA平臺(tái)的機(jī)票業(yè)務(wù)抽傭率不斷降低，目前僅維持在2%左右（包含保險(xiǎn)等增值服務(wù)在內(nèi)），當(dāng)然，出境機(jī)票的抽傭率相對(duì)會(huì)高一些。

住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)，才是攜程重要的利潤(rùn)來(lái)源。

事實(shí)上也不只是攜程，對(duì)OTA平臺(tái)而言，酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)的抽傭空間本來(lái)就相對(duì)更高。這是由酒店業(yè)客源分散、酒店數(shù)量分散、連鎖化率水平較低等因素共同決定的。

比如方正證券此前在研報(bào)中指出，截至2024年3月31日，華住、錦江在OTA渠道的間夜占比分別為20%、15%，支付給OTA平臺(tái)的傭金率維持在10%-15%。其還提到，2023年攜程來(lái)自華住/如家的傭金分別為2.48/1.29億元，較2019年分別增長(zhǎng)了244%、42%。

圖/方正證券

不過(guò)2024年以來(lái)，隨著酒店業(yè)與OTA平臺(tái)的業(yè)績(jī)分化加劇，攜程們也招來(lái)了傭金率過(guò)高的質(zhì)疑，酒店業(yè)為維護(hù)自身利益，開(kāi)始加速壓縮OTA等渠道訂單的占比。

去年9月，36氪報(bào)道，華住創(chuàng)始人季琦在集團(tuán)內(nèi)部發(fā)布了《培元固本·論會(huì)員的重要性》，提到了門店以來(lái)OTA補(bǔ)客、店長(zhǎng)為保出租率讓利OTA等現(xiàn)象，并提出，未來(lái)希望華住系酒店自有會(huì)員占比能達(dá)到85%。華住此前向我們透露，截至2024年第三季度，其客群會(huì)員占比為76%。

此外，國(guó)際酒店品牌萬(wàn)豪集團(tuán)也宣布，不再給OTA、旅行社等第三方渠道預(yù)訂的白金卡及以上會(huì)員，提供免費(fèi)的酒廊、雙早、升級(jí)等會(huì)員待遇。更早之前，洲際、凱悅、希爾頓等國(guó)際酒店集團(tuán)，也都將重點(diǎn)放在了自建的會(huì)員體系渠道上。

實(shí)際上，過(guò)去多年，OTA平臺(tái)和酒店品牌的利益糾紛一直存在。

更早一些，早在2017年時(shí)，在“2017中國(guó)酒店?duì)I銷峰會(huì)”上，時(shí)任攜程COO的孫茂華這樣說(shuō)道：

“攜程做流量很辛苦，還有3萬(wàn)多名員工要養(yǎng)活，一不小心可能就虧損了，希望酒店能夠理性看待傭金這個(gè)問(wèn)題。存在即合理，攜程希望維持現(xiàn)有的傭金標(biāo)準(zhǔn)?！?/strong>

當(dāng)時(shí)，有不少酒店都在指責(zé)OTA傭金過(guò)高。根據(jù)時(shí)代周報(bào)報(bào)道，那段時(shí)間里，最具代表性的一次爭(zhēng)端是，萬(wàn)豪在收購(gòu)喜達(dá)屋之后，借鑒了喜達(dá)屋的會(huì)員計(jì)劃，但與攜程制定的游戲規(guī)則“酒店價(jià)格不能低于OTA”相違背，直接破壞了兩者的合作關(guān)系，攜程只好降低萬(wàn)豪旗下所有酒店搜索排名，予以還擊。

對(duì)此季琦在接受媒體采訪時(shí)也曾提到，國(guó)際酒店集團(tuán)應(yīng)對(duì)OTA的方法是：通過(guò)實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)級(jí)客房的規(guī)模，形成一個(gè)自洽系統(tǒng)，從而擺脫OTA的擠壓。

如此來(lái)看，酒店業(yè)與OTA平臺(tái)的傭金博弈，其實(shí)是個(gè)老問(wèn)題，至少直到今天，業(yè)內(nèi)還沒(méi)探索出能讓雙方同時(shí)滿意的最優(yōu)解。

基于此，聚焦到攜程來(lái)看，關(guān)鍵問(wèn)題無(wú)外乎以下兩點(diǎn)：

第一，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的傭金率到底高不高？

我們注意到，目前市場(chǎng)上有一種聲音認(rèn)為，相比Booking、Airbnb、Expedia等國(guó)際巨頭，攜程的綜合傭金率并不算高——按收入/交易額的方式簡(jiǎn)單計(jì)算下來(lái)，Booking、Airbnb、Expedia的綜合傭金率分別為14.3%、12.3%、13.6%。按同樣的方式來(lái)計(jì)算，攜程的綜合傭金率更低，只有4.4%。

4.4%這個(gè)數(shù)字本身并沒(méi)有錯(cuò)，但關(guān)鍵在于，能不能這么算、這么比，其實(shí)有待商榷。

以Booking為例。

2024年Booking的營(yíng)收中，商家預(yù)訂相關(guān)服務(wù)和代理服務(wù)合計(jì)為其貢獻(xiàn)了95.48%的收入。

圖/Booking財(cái)報(bào)

關(guān)于這兩項(xiàng)核心支柱業(yè)務(wù)，Booking在財(cái)報(bào)中寫(xiě)得很清楚：“我們的商家收入大部分來(lái)自Booking.com的住宿預(yù)訂”“基本上，我們所有的代理收入都來(lái)自Booking.com的住宿預(yù)訂”。

換言之，Booking的綜合傭金率，更能反映住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的真實(shí)傭金率。

但如我們上文所述，攜程4.4%的綜合傭金率，顯然不是住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的真實(shí)傭金率，畢竟?fàn)I收貢獻(xiàn)“只有”40%，而且攜程早就不針對(duì)具體業(yè)務(wù)公布交易額了。

第二，在頭部酒店品牌紛紛加大會(huì)員體系建設(shè)、降低OTA訂單占比的背景下，攜程的利潤(rùn)空間會(huì)不會(huì)被壓縮？

這點(diǎn)，我們?cè)谙挛闹性敿?xì)討論。

02

邁過(guò)市場(chǎng)回暖、消費(fèi)復(fù)蘇周期后，攜程有了新的增長(zhǎng)挑戰(zhàn)

往前再倒一年，2023年攜程交出的業(yè)績(jī)報(bào)告，更加亮眼。

2023年全年，攜程實(shí)現(xiàn)營(yíng)收445.62億元，同比增長(zhǎng)122.19%；歸母凈利潤(rùn)為99.18億元，同比增長(zhǎng)了611.19%。

具體到各項(xiàng)業(yè)務(wù)來(lái)看，那一年攜程的表現(xiàn)也尤為亮眼——住宿預(yù)訂、交通票務(wù)、旅行團(tuán)和商旅，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收173億元、184億元、31億元、23億元，同比分別增長(zhǎng)了133%、123%、294%、109%。

攜程的這輪增長(zhǎng)很容易理解，疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)信心回暖，用戶出游需求猛漲，客觀上讓攜程重新回到2019年以前的常態(tài)化經(jīng)營(yíng)節(jié)奏。

比如2023年，攜程的營(yíng)收同比2019年增長(zhǎng)了24.8%。對(duì)應(yīng)到住宿預(yù)訂和交通票務(wù)上，營(yíng)收同比增長(zhǎng)的比例分別為28%、31%。

那年10月，攜程在新加坡舉辦的一次峰會(huì)上，攜程集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人、董事局主席梁建章說(shuō)，“我們旅游業(yè)的復(fù)蘇才剛剛開(kāi)始，未來(lái)還有非常美好的前景等待著大家。”

某種程度上，攜程2024年的營(yíng)收增速，也得益于疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的紅利。

如下圖所示，2023-2024年，實(shí)則是用戶出行鏈整體景氣度加速回升的兩年，也基本恢復(fù)到了2019年以前的水平。

圖/方正證券

文旅部此前也發(fā)布數(shù)據(jù)稱，2024年國(guó)內(nèi)出游人次達(dá)到56.15億，同比增長(zhǎng)了14.8%，已經(jīng)恢復(fù)到了2019年的93%的水平。

但這某種程度上也意味著，這一過(guò)程中“好拿”的增長(zhǎng)空間，攜程也已經(jīng)快消化完了——接下來(lái)，攜程將遇到跟2019年以前同樣的挑戰(zhàn)：如何找流量、謀增長(zhǎng)、求利潤(rùn)。

事實(shí)上，從其核心的利潤(rùn)來(lái)源也就是住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)上來(lái)看，酒店業(yè)2024年下半年以來(lái)的供需結(jié)構(gòu)調(diào)整，已經(jīng)帶來(lái)潛在挑戰(zhàn)。

自2019年至今，中國(guó)酒店客房的數(shù)量走出了一條V型曲線：

先是宏觀環(huán)境導(dǎo)致的酒店業(yè)供給出清，緊接著是主要酒店品牌在復(fù)蘇階段開(kāi)始提前布局，同時(shí)在下沉、中高端市場(chǎng)加速拓店，酒店業(yè)在這一過(guò)程中也短暫地從“供不應(yīng)求”加速轉(zhuǎn)向“供過(guò)于求”。

圖/浦銀國(guó)際證券

這帶來(lái)的是，在ADR（日均房?jī)r(jià)）、OCC（入住率）、RevPAR（平均可出租客房收入）等指標(biāo)上，酒店業(yè)都經(jīng)歷了一個(gè)先漲后降的過(guò)程，以及酒店連鎖化率的抬升。

根據(jù)STR數(shù)據(jù)，截至2024年9月，中國(guó)內(nèi)地酒店年累計(jì)RevPAR、ADR、OCC分別同比下降了6%、4%、2%，平均房?jī)r(jià)連續(xù)三個(gè)季度呈現(xiàn)同比下降。

剛剛過(guò)去的財(cái)報(bào)電話會(huì)上，有分析師問(wèn)到了酒店價(jià)格如ADR走勢(shì)如何的問(wèn)題，攜程管理層是這么回答的，“行業(yè)數(shù)據(jù)顯示酒店價(jià)格仍低于去年的水平，但正在逐漸接近去年的水平......展望2025年，我們預(yù)計(jì)旅行需求的增長(zhǎng)和供應(yīng)增長(zhǎng)的正?；?，將穩(wěn)定酒店價(jià)格?！?/p>

一定程度上，酒店業(yè)的這種態(tài)勢(shì)，也是酒店品牌與OTA平臺(tái)傭金矛盾深化的原因。

那再回到我們上文中提到的問(wèn)題，頭部酒店品牌紛紛謀求降低OTA訂單占比的背景下，攜程的利潤(rùn)空間會(huì)不會(huì)被壓縮？

從短期視角來(lái)看，攜程還能相對(duì)穩(wěn)定地待在舒適區(qū)。

核心原因在于，作為中國(guó)最大的OTA平臺(tái)，攜程的流量?jī)?yōu)勢(shì)依然足夠顯著，并且客源結(jié)構(gòu)上雙方也存在差異化。

尤其是在當(dāng)下酒店業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，酒店集團(tuán)難以在短時(shí)間內(nèi)擺脫攜程等OTA渠道。

不過(guò)長(zhǎng)期視角里，攜程或有一定壓力。

方正證券提到，近幾年，中國(guó)酒店行業(yè)的連鎖化率持續(xù)提升，自2018年的19%增長(zhǎng)到了2023年的40.95%。隨著連鎖化率的提升，酒店集團(tuán)的市占率也在進(jìn)一步提高。2019-2022年，國(guó)內(nèi)10大酒店集團(tuán)在連鎖酒店市場(chǎng)的占有率（客房口徑）合計(jì)從54.16%提升到了62.36%。

過(guò)程中，如上文所述，酒店集團(tuán)對(duì)自身會(huì)員等直銷渠道的建設(shè)也在不斷加碼。

而酒管集團(tuán)與OTA渠道天然的競(jìng)合關(guān)系又決定了，酒店直銷比例的持續(xù)上升，一定程度上會(huì)擠壓OTA平臺(tái)的流水，并削弱后者議價(jià)能力，給抽傭率帶來(lái)壓力。

03

國(guó)際業(yè)務(wù)：重投入周期下，攜程的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

從財(cái)報(bào)以及后續(xù)的財(cái)報(bào)電話會(huì)來(lái)看，海外，無(wú)疑是當(dāng)下攜程重點(diǎn)關(guān)注的增量市場(chǎng)，攜程也用幾組數(shù)據(jù)，印證了國(guó)際各業(yè)務(wù)板塊的亮眼增長(zhǎng)：

出境酒店和機(jī)票預(yù)訂已全面超過(guò)2019年疫情前同期的120%水平；公司國(guó)際OTA平臺(tái)酒店和機(jī)票預(yù)訂同比增長(zhǎng)了超過(guò)70%；入境旅游預(yù)定同比增長(zhǎng)了超過(guò)100%。

在回答分析師提問(wèn)時(shí)，攜程管理層也強(qiáng)調(diào)，“在短期內(nèi)，我們將繼續(xù)優(yōu)先拓展海外業(yè)務(wù)，這也是釋放重要的長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的戰(zhàn)略關(guān)鍵?！?/strong>

回過(guò)頭看，早在接近十年前，攜程對(duì)國(guó)際業(yè)務(wù)的重視程度就已經(jīng)提上來(lái)了——2017年時(shí)，梁建章曾提出一個(gè)目標(biāo)，在五年之內(nèi)，將攜程國(guó)際業(yè)務(wù)收入在整體收入中的占比，提高到40%-50%。

現(xiàn)在，攜程離這個(gè)目標(biāo)還有相當(dāng)遠(yuǎn)的距離。管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上透露，2024年，國(guó)際業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了10%的收入，其中四季度這個(gè)數(shù)字是14%。

不過(guò)客觀來(lái)看，在國(guó)際業(yè)務(wù)上，攜程確實(shí)有著相對(duì)廣闊的增長(zhǎng)空間（目前階段，攜程的國(guó)際化重心聚焦在亞洲市場(chǎng)）。

一來(lái)，潛在的市場(chǎng)空間足夠大。招商證券此前在研報(bào)中預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2030年亞洲重點(diǎn)市場(chǎng)（除中國(guó)內(nèi)地）在線旅游市場(chǎng)將達(dá)到3842.3億美元，2024-2030年的CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）約為11.4%。

二來(lái)，在主要區(qū)域，旅游市場(chǎng)代表性公司的市場(chǎng)集中度并不高，后來(lái)者進(jìn)入難度相對(duì)也沒(méi)那么高。

如下圖所示，在多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，當(dāng)?shù)厥姓悸逝琶叭钠髽I(yè)，市場(chǎng)份額合計(jì)都在25%上下。

圖/招商證券

再做個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比，據(jù)Fastdata數(shù)據(jù)，早在2021年時(shí)，攜程系（攜程+去哪兒+同城）就已經(jīng)占據(jù)了國(guó)內(nèi)OTA市場(chǎng)約2/3的份額。

第三，過(guò)去多年，盡管有宏觀環(huán)境導(dǎo)致的業(yè)務(wù)布局降速，攜程還是在全球市場(chǎng)積累了相對(duì)豐富的旅游資源。

攜程官方信息顯示，截至目前，其住宿業(yè)務(wù)在全球提供超過(guò)170萬(wàn)種住宿服務(wù)，涵蓋了酒店、汽車旅館、度假村、住宅、公寓、民宿、招待所及其他物業(yè)；其機(jī)票業(yè)務(wù)提供來(lái)自超過(guò)600家航空公司的機(jī)票服務(wù)，覆蓋了全球220多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的3400個(gè)機(jī)場(chǎng)。

基于上述幾點(diǎn)，理論上，海外市場(chǎng)有望在接下來(lái)為攜程貢獻(xiàn)更多業(yè)務(wù)增量，至于拿不拿得到更多市場(chǎng)份額，那自然要看攜程的本事。

只是如我們?cè)谖恼麻_(kāi)頭提到的那樣，接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，攜程海外業(yè)務(wù)都會(huì)處于重投入周期。

去年四季度，攜程銷售及營(yíng)銷費(fèi)用的大幅上漲，一定程度上就說(shuō)明了這一點(diǎn)。當(dāng)季度，攜程該項(xiàng)費(fèi)用為34億元，同比上升了45%。

再參考攜程四季度近乎“增收不增利”的利潤(rùn)表現(xiàn)，可以預(yù)見(jiàn)，短期內(nèi)，海外業(yè)務(wù)對(duì)攜程營(yíng)收增速或有拉動(dòng)作用，但利潤(rùn)何時(shí)才能釋放，則是未知數(shù)。

換言之，對(duì)剛剛?cè)鎻?fù)蘇的攜程而言，它接下來(lái)的機(jī)會(huì)變多了，但不確定性也增強(qiáng)了。