核心觀點：

1.量價皆經(jīng)濟。近年來我國經(jīng)濟生活中“量價背離”特征明顯，尤其是生產(chǎn)端各項數(shù)量指標較強，但價格方面的數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱。如此現(xiàn)象，不僅發(fā)生在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也在新興行業(yè)；不僅在內(nèi)需領域，也在出口部門。這些都并非局部的結構性原因能夠解釋的。

2.宏觀現(xiàn)象對應的是微觀基礎。理論上，在短期決策中企業(yè)往往考慮市場價格是否高于平均可變成本。只要價格高于該成本，即使虧損也繼續(xù)生產(chǎn)，因為這樣可收回部分固定成本，減少總體虧損?。此時，企業(yè)追求的并非“利潤最大化”，而是“虧損最小化”。

3.現(xiàn)實來看，面對總需求不足的挑戰(zhàn)，諸多企業(yè)采取“以價換量”的策略。反映到宏觀層面，這客觀上有助于實際GDP增速的短期平穩(wěn)；但折射在微觀層面，這大都體現(xiàn)為企業(yè)盈利指標的弱化?！耙詢r換量”策略能否持續(xù)，取決于總需求能否實質(zhì)性改善。

4.展望新年，“正視困難”之下逆周期政策加碼是大勢所趨，但其目標側(cè)重GDP的“量”還是“價”，將很大程度影響執(zhí)行力度和最終效果。若側(cè)重前者，鑒于微觀“以價換量”進程可能沒完全結束，政策力度適度即可；但若側(cè)重后者，超常規(guī)加力應是亟須的。

正文：

近年來我國經(jīng)濟生活中“量價背離”特征明顯，尤其是生產(chǎn)端各項數(shù)量指標較強，但價格方面的數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱。如此現(xiàn)象，不僅發(fā)生在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也在新興行業(yè)；不僅在內(nèi)需領域，也在出口部門。這些都并非局部的結構性原因能夠解釋的。

圖1. 量價的背離

來源：WIND，筆者測算

注：量以工業(yè)、服務業(yè)同比擬合，價以PPI、CPI同比擬合。

一、量價為何背離？

宏觀現(xiàn)象對應的是微觀基礎。理論上，在短期決策中企業(yè)往往考慮市場價格是否高于平均可變成本。只要價格高于該成本，即使虧損也繼續(xù)生產(chǎn)，因為這樣可以收回部分固定成本，減少總體虧損?。此時企業(yè)追求的并非“利潤最大化”，而是“虧損最小化”。

圖2. 為何盈利弱化還生產(chǎn)？

來源：曼昆《經(jīng)濟學原理》，筆者繪制

現(xiàn)實來看，面對總需求不足的挑戰(zhàn)，諸多企業(yè)采取“以價換量”的策略。反映到宏觀層面，這客觀上有助于實際GDP增速的短期平穩(wěn)；但折射在微觀層面，這大都體現(xiàn)為企業(yè)盈利指標的弱化。“以價換量”策略能否持續(xù)，取決于總需求能否實質(zhì)性改善。

圖3. 盈利弱化還生產(chǎn)：現(xiàn)實證據(jù)

來源：WIND，筆者測算

注：價格為PPI指數(shù)；生產(chǎn)為工業(yè)增速；成本為A股工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)、可變成本不含折舊攤銷等，經(jīng)指數(shù)化處理。

二、量價背離到何時？

展望新年，“正視困難”之下逆周期政策加碼是大勢所趨，但其目標側(cè)重GDP的“量”還是“價”，將很大程度影響執(zhí)行力度和最終效果。若側(cè)重前者，鑒于微觀“以價換量”進程可能沒完全結束，政策力度適度即可；但若側(cè)重后者，超常規(guī)加力應是亟須的。

圖4. 政策側(cè)重“量”，還是“價”？

來源：WIND，筆者測算

注：側(cè)重“量”對應實現(xiàn)5%左右實際GDP增速，側(cè)重“價”對應GDP平減指數(shù)正增長；利率為7天逆回購利率。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎，遠見杯經(jīng)濟預測冠軍。

俞濤、高童、曹海巍：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年1月5日

2.，2024年12月25日

3.，2024年12月15日

4.，2024年11月27日