今年的債市是一輛高鐵，只要你下了車(chē)，就再也追不上了。

尤其年底，債牛按下了二倍速，1年內(nèi)的國(guó)債收益率跌破1%，10年期國(guó)債收益率跌破1.7%，30年期國(guó)債收益率跌破2%。從技術(shù)形態(tài)上看，30年國(guó)債走成了納斯達(dá)克的模樣，并在收益上碾過(guò)了今年的創(chuàng)業(yè)板。

金融機(jī)構(gòu)忙著恐慌式買(mǎi)入，賣(mài)方首席忙著計(jì)算搶跑了多少降息預(yù)期，理財(cái)經(jīng)理焦慮地反復(fù)修改「存款全面進(jìn)入1時(shí)代」的朋友圈文案，連茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司都忙著招募債券交易員。

而債券基金經(jīng)理感嘆著職業(yè)道路越走越窄。眼看著日本這塊的他山之石，總是在講恐怖故事：日本貨基、中期國(guó)債、內(nèi)外債基已歸零，2023年長(zhǎng)債基金規(guī)模為0.49萬(wàn)億日元，只有2001年巔峰時(shí)期的4.7%。

雖然我們距離10年期國(guó)債收益率破1%還有漫長(zhǎng)的時(shí)間，也或許如李蓓所言我們66%的城鎮(zhèn)化率距離日本90年代的水平還很遙遠(yuǎn)，但可以確定的是，面對(duì)越來(lái)越低的基礎(chǔ)利率，未來(lái)必將會(huì)有大量債券從業(yè)人員被出清，然后白天當(dāng)自媒體找流量，晚上與滴滴司機(jī)卷時(shí)長(zhǎng)。

面對(duì)愈發(fā)不明朗的未來(lái)，先知先覺(jué)的債券基金經(jīng)理開(kāi)始尋找低利率時(shí)代續(xù)命的方式，學(xué)習(xí)權(quán)益思維做固收+，股票基金經(jīng)理也汲取債券思維做紅利，漸漸地市場(chǎng)出現(xiàn)「折中」的變化：股票基金經(jīng)理越來(lái)越像債券基金經(jīng)理，債券基金經(jīng)理越來(lái)越像股票基金經(jīng)理。

債券基金經(jīng)理越來(lái)越像股票基金經(jīng)理

今年的債券策略，除了年初買(mǎi)入30年國(guó)債，環(huán)球度假一年，年末回來(lái)賣(mài)出之外，有較大機(jī)會(huì)的無(wú)非境外債或可轉(zhuǎn)債。

相較于債券私募成群結(jié)隊(duì)地跨過(guò)香江，有現(xiàn)成股票投研資源復(fù)用的公募債券基金經(jīng)理，跨界到轉(zhuǎn)債與股票顯得更合乎邏輯。

一名公募債券基金經(jīng)理向遠(yuǎn)川表示，債券基金經(jīng)理研究權(quán)益的壁壘已大大降低。過(guò)去因?yàn)楹芏噘u(mài)方分析師的個(gè)股路演線下進(jìn)行，而他們做債又要花費(fèi)很多時(shí)間盯頭寸做交易，很不方便?！赣袝r(shí)低頭鉆人家會(huì)議室敲門(mén)，會(huì)對(duì)參會(huì)的各位產(chǎn)生心理沖擊，疫情后路演搬到線上，從騰訊會(huì)議、進(jìn)門(mén)財(cái)經(jīng)接入進(jìn)去，就沒(méi)那么尷尬?！?/p>

另一方面，由于主動(dòng)權(quán)益近三年來(lái)一直沒(méi)有走出低迷，也使得部分公募內(nèi)部的資源天平也逐漸向固收傾斜。

在過(guò)去，很多公募固收+產(chǎn)品采用的雙基金經(jīng)理制被營(yíng)銷為「中庸之美」，事實(shí)上一旦回撤，權(quán)益和固收基金經(jīng)理總會(huì)在“回撤是誰(shuí)的責(zé)任上”反復(fù)扯皮。

「權(quán)益基金經(jīng)理覺(jué)得，我才回撤五個(gè)點(diǎn)算個(gè)啥，一天一個(gè)跌停板都不算事。但債券基金經(jīng)理心想，好不容易今年干了3個(gè)點(diǎn)、5個(gè)點(diǎn)已經(jīng)很對(duì)得起你了，你一把就虧完了?！挂幻麄鸾?jīng)理對(duì)遠(yuǎn)川抱怨，「債券辛苦攢下的安全墊，在他權(quán)益的波動(dòng)里面根本不值一提。」

更何況有時(shí)債券基金經(jīng)理還得賣(mài)債，來(lái)給股票基金經(jīng)理提供抄底和加倉(cāng)的子彈。

而近兩年，有的基金公司決定讓由學(xué)習(xí)完轉(zhuǎn)債和股票的固收基金經(jīng)理，來(lái)統(tǒng)籌固收+產(chǎn)品的資產(chǎn)配置，一邊防止基金經(jīng)理開(kāi)展業(yè)績(jī)運(yùn)動(dòng)會(huì)，另一邊也避免回撤產(chǎn)生的權(quán)責(zé)問(wèn)題。

只是這樣的改革，還沒(méi)等來(lái)驗(yàn)證自己的環(huán)境。

今年轉(zhuǎn)債與股票波動(dòng)巨大，純債反倒走勢(shì)愈來(lái)愈凌厲，含權(quán)債基繼續(xù)遭受洗禮，如果拉長(zhǎng)曲線，已經(jīng)連續(xù)三年跑輸純債指數(shù)。如果沒(méi)有完整抓住9-10月的轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)，最后的表現(xiàn)可能還不如網(wǎng)紅基華泰保興安悅集中30年國(guó)債大道至簡(jiǎn)。

在這不美好的結(jié)果面前，從業(yè)者辛辣銳評(píng)，固收+就是個(gè)偽命題：

固收+要加的資產(chǎn)類別和比例都是在合同里實(shí)現(xiàn)約定好的……客戶會(huì)發(fā)現(xiàn)固收+不就是個(gè)簡(jiǎn)單組合嗎，為什么交這么高的管理費(fèi)讓你組合？不如讓客戶根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好自行選擇各個(gè)子策略里面最優(yōu)管理人去搭配，創(chuàng)造出阿爾法的可能性還大一點(diǎn)[1]。

話說(shuō)的沒(méi)錯(cuò)，任何一個(gè)資管機(jī)構(gòu)不太可能固收強(qiáng)、權(quán)益強(qiáng)、商品也強(qiáng)，所有子策略天下無(wú)敵。但在利率中樞不斷下行的現(xiàn)實(shí)面前，債券基金經(jīng)理首要考慮的不是固收+是不是偽命題，而是不做固收+會(huì)不會(huì)死掉的問(wèn)題。

“盯著一類資產(chǎn)做，最終的結(jié)果就是死”

2024年5月，在這場(chǎng)債牛漸入喧囂的時(shí)點(diǎn)，周庭佐離開(kāi)寧涌富，選擇出來(lái)二次創(chuàng)業(yè)，把新私募取名為盈懷。

周庭佐曾在富國(guó)基金管理百億專戶，在他看來(lái)，債券私募可以做原來(lái)很多在公募做不了的事情。

比如6月轉(zhuǎn)債債底被刺破時(shí)，很多公募把存在信用瑕疵的轉(zhuǎn)債給出庫(kù)了，遇到9·24行情，如果想重新走入庫(kù)流程，把這些可轉(zhuǎn)債再加回來(lái)估計(jì)可轉(zhuǎn)債都漲完了，相反私募沒(méi)有那么長(zhǎng)的決策鏈條；

再比如公募的固收+主要是「固收+權(quán)益」，總事與愿違做成「固收+波動(dòng)」，私募可以做「固收+多策略」，在權(quán)益外有更多的選擇權(quán)。

或許很多人覺(jué)得債券基金經(jīng)理老老實(shí)實(shí)搞債就行了，外拓未必適合，但周庭佐認(rèn)為很多資產(chǎn)底層相通，具有類債的屬性。

比如REITs本身就兼有權(quán)益和債券的雙重屬性，期限很長(zhǎng)，但現(xiàn)金流適當(dāng)可預(yù)期；再如，很多紅利資產(chǎn)現(xiàn)金流也相對(duì)穩(wěn)定，和REITs也有類似的特征；再衍生至黃金，黃金本質(zhì)是沒(méi)有主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的零息債券。

「有些債券基金經(jīng)理是宏觀出身，他們可能會(huì)拓展到原油、銅等大宗商品上，而我是信用出身，那么我產(chǎn)業(yè)債、城投債會(huì)去做，REITs、紅利、黃金可能也會(huì)關(guān)注?！?/p>

此前遠(yuǎn)川遇到不少基金經(jīng)理放棄城投債，邏輯也很簡(jiǎn)單：城投賭的是地方政府是否兜底，而不是基于行業(yè)理解、公司資產(chǎn)負(fù)債表梳理和業(yè)務(wù)價(jià)值理解，即城投債賭的是信仰，沒(méi)有技術(shù)含量。

周庭佐認(rèn)為，在低利率時(shí)代，基金經(jīng)理是策略定生死，而不是微觀定生死?！肝乙步?jīng)常反思自己有時(shí)太看重微觀，以至于容易活在自己的思維里面?！?/strong>

「你從13年看空城投，到18年城投還沒(méi)出問(wèn)題，你要想想是不是錯(cuò)了」周庭佐說(shuō)，「2019年，大家一致認(rèn)為蘇北風(fēng)險(xiǎn)很大，結(jié)果年底蘇北能正常發(fā)債了，我就認(rèn)識(shí)到我的體系出問(wèn)題了?！?/p>

一般研究城投，大家會(huì)去看這個(gè)銀行抽貸了，那個(gè)地方的債又發(fā)不出來(lái)，某個(gè)城投馬上還債了，今天還不知道錢(qián)在哪?！傅蠹覐臎](méi)想過(guò)決定這筆錢(qián)能不能還的到底是誰(shuí)？不去想城投違約的結(jié)果是什么？」

「打個(gè)比方，浙江3個(gè)點(diǎn)，山東13個(gè)點(diǎn)，他們有本質(zhì)區(qū)別嗎？大家都認(rèn)為浙江沒(méi)問(wèn)題，那買(mǎi)就不會(huì)有問(wèn)題，要出問(wèn)題大家都有問(wèn)題，所以大家都入庫(kù)；相反一個(gè)地方少數(shù)人認(rèn)為沒(méi)問(wèn)題，你入庫(kù)了就是你的問(wèn)題，所以大家都不會(huì)入庫(kù)。」

周庭佐認(rèn)為，本質(zhì)上各地區(qū)城投沒(méi)太大差別，決定收益的不是信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而是流動(dòng)性補(bǔ)償定價(jià)。

2011年，周庭佐剛?cè)胄校慷媚菚r(shí)做信托和票據(jù)的同學(xué)，一年可以發(fā)100多萬(wàn)，而做股票的年底到手只有6000塊獎(jiǎng)金。賺錢(qián)的機(jī)會(huì)總是不斷變化，而周庭佐再次創(chuàng)業(yè)，也是為了做一家自己能拍板的私募，把自己迭代的想法與能力快速落地。

就像他說(shuō)的，「債券基金經(jīng)理如果盯著一類資產(chǎn)去做，那最終的結(jié)果就是死。」

持有到期可能行不通了

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，除了境外債，不管是城投債，還是可轉(zhuǎn)債，從票息角度都已經(jīng)度過(guò)了最好的投資時(shí)點(diǎn)。作為過(guò)去幾年債券基金經(jīng)理拓圈跳板的高收益?zhèn)袌?chǎng)也逐漸消失。

對(duì)于債券基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，做境內(nèi)城投債實(shí)際上面臨著艱難局面。

高收益城投收益率現(xiàn)在壓縮到4.5%附近，信用策略也開(kāi)始利率化，利率中樞跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，票息收益被攤薄，越來(lái)越多的債券管理人向遠(yuǎn)川反應(yīng)，今年做城投債更需要波段操作博得資本利得，這樣對(duì)交易能力要求更高。

另一名債券私募市場(chǎng)向遠(yuǎn)川透露，非常多的機(jī)構(gòu)今年開(kāi)始為了要收益，已經(jīng)開(kāi)始放開(kāi)對(duì)久期的限制，這也使得超長(zhǎng)信用債發(fā)行增多，特別是年底的一級(jí)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)城投債平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下了年內(nèi)最高。

在化債的大背景下，高收益城投在獲得專項(xiàng)債務(wù)額度后，置換存量高息債券，提前兌付本息的情況增多，這也大大壓縮了城投債到手的收益。

而轉(zhuǎn)債也度過(guò)了9月后的黃金時(shí)間。

在這波轉(zhuǎn)債行情凈值創(chuàng)了新高的安值投資基金經(jīng)理于超告訴筆者，「截至12月25日，有425只轉(zhuǎn)債YTM（到期收益率）在2%以下，占比達(dá)到了83%，YTM大于0 的標(biāo)的數(shù)量也比較少了。但因?yàn)檎缮蠞q、成交量放大、波動(dòng)率提高，也不能忽視期權(quán)價(jià)值顯著回升?！?/p>

「現(xiàn)在運(yùn)用雙低策略、高收益?zhèn)呗缘霓D(zhuǎn)債玩家相比8、9月份已經(jīng)很難做了?！褂诔f(shuō)，「但在130以上的高價(jià)轉(zhuǎn)債做T0交易，或者把多因子模型平移過(guò)來(lái)的量化管理人也不少，因?yàn)楦邇r(jià)轉(zhuǎn)債與正股變動(dòng)是強(qiáng)相關(guān)的，模型直接拿過(guò)來(lái)用就行。當(dāng)然，還有大部分依靠股票基本面、量?jī)r(jià)趨勢(shì)看轉(zhuǎn)債的玩家?！?/p>

面對(duì)越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，以及像鮰魚(yú)一樣涌入的債券基金經(jīng)理，于超形容，這就像加州淘金熱，股票是金礦，轉(zhuǎn)債就是鏟子和牛仔褲，「一般債券基金經(jīng)理不太可能直接上手做股票，有的債券產(chǎn)品合同約定不讓投股票，但凡想拓展權(quán)益，只能投轉(zhuǎn)債。」

但淘金熱的另一面則是牛仔們的相互掠奪，于超判斷轉(zhuǎn)債未來(lái)是賺交易型收益的市場(chǎng)，「通過(guò)一攬子標(biāo)的的截面，選擇低估的轉(zhuǎn)債低買(mǎi)高賣(mài)，會(huì)更加考驗(yàn)管理人的定價(jià)和輪動(dòng)能力?！?/p>

不像股票基金經(jīng)理總有講不完的故事，炒不完的映射，債券基金經(jīng)理總能給人一種緊縮感。股票基金經(jīng)理遇到瘋牛時(shí)總會(huì)半場(chǎng)開(kāi)香檳，對(duì)一萬(wàn)點(diǎn)的星辰大海無(wú)限樂(lè)觀，但債券基金經(jīng)理遇到瘋牛時(shí)，只能沒(méi)有不開(kāi)心，也沒(méi)有很開(kāi)心地不斷尋找能夠續(xù)命的方式。

周庭佐從富國(guó)出來(lái)創(chuàng)業(yè)時(shí)，想法也很簡(jiǎn)單，覺(jué)得高收益?zhèn)泻艽蟮臋C(jī)會(huì)，「民企復(fù)星債、萬(wàn)達(dá)債跌到70%-80%，2023年沒(méi)有這種機(jī)會(huì)了。然后很快就發(fā)現(xiàn)城投有分歧，是非常大的機(jī)會(huì)。直到今年，城投也不好做了（當(dāng)然中資美元債有額度也可以做），又會(huì)發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債是機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)看，這些資產(chǎn)性價(jià)比都在變?nèi)酢！?/p>

宏觀環(huán)境日益下降的基礎(chǔ)利率與債券基金經(jīng)理日益陡峭的學(xué)習(xí)曲線之間的矛盾愈演愈烈。

但他并不悲觀，對(duì)于一個(gè)綜合的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他要解決的是在大類里面選擇性價(jià)比最好的資產(chǎn)?！附档褪找骖A(yù)期，什么都能解決。整天盯著年化十幾個(gè)點(diǎn)的收益去做，肯定是很焦慮的?！?/p>

參考資料

[1] 關(guān)于固收投資的那些（馬賽克）問(wèn)題，唐僧的碎碎念

封面來(lái)源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤