金融周期 1：實(shí)體經(jīng)濟(jì)有波動(dòng)！但金融波動(dòng)更大

各位書(shū)友大家好，歡迎大家繼續(xù)做客老齊的讀書(shū)圈，之前我們講了很多關(guān)于周期的書(shū)，包括逃不開(kāi)的經(jīng)濟(jì)周期，駕馭周期，積極型資產(chǎn)配置指南，還有霍華德馬克斯的周期，以及各種周期上衍生出的策略理論，這些周期的理論，對(duì)于我們的投資給出了非常明確的指導(dǎo)，特別是當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的時(shí)候，往往會(huì)給我們很強(qiáng)的信心。今天我們繼續(xù)來(lái)研究周期的變化。找來(lái)一本書(shū)就叫做金融周期，作者是奧本海默，是高盛的全球股票首席策略分析師。他在這本書(shū)里為我們展示了過(guò)去幾十年的周期變化，趨勢(shì)與危機(jī)的形成，還有股市當(dāng)中的四個(gè)階段，

這本書(shū)分為三大部分，第一前車(chē)之鑒，也就是回顧歷史，看看周期長(zhǎng)什么樣子，驅(qū)動(dòng)因素是什么，第二牛市和熊市的性質(zhì)，以及成因。到底是什么引發(fā)了牛熊變化。第三對(duì)未來(lái)的啟示，金融危機(jī)之后，周期上又發(fā)生了哪些變化。

其實(shí)人類(lèi)社會(huì)一直在高速的發(fā)展當(dāng)中，商業(yè)模式和科技都在進(jìn)步，作者是1985年入行的，當(dāng)年的超級(jí)計(jì)算機(jī)，其實(shí)就跟iPhone4手機(jī)的計(jì)算能力相當(dāng)。如果以10年來(lái)計(jì)算的話，10年結(jié)束的時(shí)候，是開(kāi)始時(shí)候數(shù)據(jù)量的25倍。所以其實(shí)科技的進(jìn)步非?？焖?。而在經(jīng)濟(jì)上，卻是危機(jī)不斷，84年墨西哥危機(jī)，86年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)，87年股災(zāi)，92年日本崩潰，97亞洲金融危機(jī)，98俄羅斯國(guó)債危機(jī)，2000年科技股泡沫破滅，2007年次貸危機(jī)，2010年歐債危機(jī)。要是能有4-5年不發(fā)生大的危機(jī)，就真的要謝天謝地了。但世界經(jīng)濟(jì)就是在這些危機(jī)當(dāng)中一路走來(lái)。在左右搖擺中持續(xù)創(chuàng)新高。呈現(xiàn)出很明顯的周期性波動(dòng)特征。

我們之前講過(guò)很多周期，比如基欽周期，就是40個(gè)月的庫(kù)存變化，朱格拉周期，就是7-11年，是一種資本開(kāi)支周期，而庫(kù)茲涅茨周期，15-25年，往往是一輪房地產(chǎn)周期，最長(zhǎng)的就是康波周期，50-60年一次，往往是重大科技創(chuàng)新帶動(dòng)。比如蒸汽機(jī)，電力，計(jì)算機(jī)，這些東西發(fā)明出來(lái)之后，從根本上改變了生產(chǎn)力的級(jí)別。經(jīng)濟(jì)學(xué)也有句話，短期增長(zhǎng)看需求，長(zhǎng)期增長(zhǎng)看供給，新的供給產(chǎn)生，會(huì)讓需求大幅度的擴(kuò)張。所謂通脹，和債務(wù)危機(jī)，說(shuō)白了不就都是錢(qián)太多么，或者僧多粥少，資源不夠分了，當(dāng)生產(chǎn)大幅增加之后，其實(shí)通脹也就被化解掉了。往往一波新科技出現(xiàn)之后，經(jīng)濟(jì)都會(huì)出現(xiàn)一輪低通脹高增長(zhǎng)，從而化解赤字和通脹的壓力。

投資圈當(dāng)中，最值錢(qián)的人是研究宏觀和策略的分析師，說(shuō)明大家認(rèn)為，看懂了周期，是可以利用這些周期賺到超額收益的。但是也有反對(duì)觀點(diǎn)，就是市場(chǎng)有效理論，認(rèn)為價(jià)格才是最有效的，你們知道的已經(jīng)都在市場(chǎng)中得到了充分反映。但做投資的人，對(duì)這個(gè)理論肯定是不同意的，否則就沒(méi)有自身存在的價(jià)值了，無(wú)論是價(jià)值投資理論，又或者趨勢(shì)追蹤理論，或者是周期理論，都盡量證明自己能夠搞到超額收益。也確實(shí)有人成功了，但整體水平好像又不成功。市場(chǎng)有效理論則反過(guò)來(lái)嘲笑他們，只是僥幸而已。

作者認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)又波動(dòng)，但金融市場(chǎng)波動(dòng)更大，這其實(shí)就是周期理論的基礎(chǔ)，我們找到過(guò)量反映的點(diǎn)，就能夠在市場(chǎng)當(dāng)中，賺到更多地超額收益。歷史表明，股票投資，如果能持有投資至少5年，特別是能夠識(shí)別泡沫和周期拐點(diǎn)跡象的，都能在長(zhǎng)期投資中獲取收益。

下面我們就來(lái)看看周期是什么樣的，到底是什么在驅(qū)動(dòng)周期。作者1985年入行，在倫敦證券交易所實(shí)習(xí)，后來(lái)加入格林威爾斯研究部門(mén)的經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)收集數(shù)據(jù)，撰寫(xiě)報(bào)告。

那段時(shí)間發(fā)生了很多事情，比如危機(jī)，股災(zāi)，還有中國(guó)的改革開(kāi)放，蘇聯(lián)的解體，但美國(guó)股市始終在一輪不錯(cuò)的上漲當(dāng)中，85年，道瓊斯?jié)q了27%，這是70年代以來(lái)，最大的一次上漲。87年前10個(gè)月，更是漲了44%。但是10月份股災(zāi)，一天跌去了22%。稱之為黑色星期一，當(dāng)時(shí)很多人都慌了，認(rèn)為這將是29年大蕭條的重演。因?yàn)楫?dāng)時(shí)29年的時(shí)候，股市就一天跌去了13%。所以大家產(chǎn)生了非常強(qiáng)烈的聯(lián)想。但這次美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)還是比較快的，馬上開(kāi)始了降息。

而到了90年代，日本崩盤(pán)，歐洲也沒(méi)好到哪去，英國(guó)央行不斷提高利率，要保證英鎊的價(jià)值，利率已經(jīng)上升到了15%，英國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅降溫。所以作者說(shuō)， 80年來(lái)全球出現(xiàn)了多次的沖擊和危機(jī)，屢次讓經(jīng)濟(jì)偏離正軌，引發(fā)市場(chǎng)的大規(guī)模調(diào)整。但是經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，依舊傾向于循環(huán)往復(fù)，周期運(yùn)轉(zhuǎn)。要想預(yù)測(cè)周期是很困難的，以至于很多人壓根就不信，比如巴菲特和芒格，他們認(rèn)為股評(píng)家都是算命先生。非常幼稚。作者也覺(jué)得，精準(zhǔn)的拐點(diǎn)預(yù)測(cè)，幾乎不可能，但是識(shí)別那些重要拐點(diǎn)的信號(hào)，還是相對(duì)較容易的。市場(chǎng)中也有很多傳統(tǒng)的模型，在尋找周期拐點(diǎn)，但是這些模型，往往忽略了投資者行為，以及他們不斷變化的預(yù)期，這也從一定程度上解釋了，為什么大家沒(méi)能很好的預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)和金融周期的拐點(diǎn)。也就是說(shuō)，我們應(yīng)該想辦法跳出周期看周期，觀察周期變化當(dāng)中，人的反映，可能比觀察周期本身更加重要。

自然科學(xué)預(yù)測(cè)，和人文科學(xué)預(yù)測(cè)好像是兩碼事，自然科學(xué)預(yù)測(cè)這個(gè)事，已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，他也取決于各種算法，還有科技水平的進(jìn)步，比如天氣預(yù)報(bào)，一開(kāi)始就是憑借對(duì)于氣象的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知，但現(xiàn)在已經(jīng)能夠精準(zhǔn)的測(cè)量颶風(fēng)了，誤差只有161公里，而在25年前，還是563公里，所以精確程度來(lái)看，現(xiàn)在的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度就在大大的提升了。

但人文科學(xué)這塊就比較糟糕了，比如2008年，當(dāng)時(shí)英女王就十分氣憤的問(wèn)，為什么那么多經(jīng)濟(jì)學(xué)家，沒(méi)有預(yù)計(jì)到危機(jī)的到來(lái)，后來(lái)IMF的研究，2008年到2012年，88次全球衰退，經(jīng)濟(jì)學(xué)家只預(yù)測(cè)到了11次，后來(lái)英國(guó)皇家學(xué)會(huì)召集一批頂尖的學(xué)者討論，最后也沒(méi)說(shuō)出個(gè)所以然，只是說(shuō)，基本的原因是本國(guó)和國(guó)際上許多聰明人，集體想象的失敗，他們未能理解整個(gè)體系所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。老齊簡(jiǎn)單解釋下，就是說(shuō)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)匯聚成了整體風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)大家都形成一致性預(yù)期的時(shí)候，往往預(yù)期就會(huì)失敗。之所以這樣，就是因?yàn)槿祟?lèi)社會(huì)有明顯的反作用，預(yù)測(cè)自然界之所以相對(duì)容易，是因?yàn)樽匀唤缦鄬?duì)客觀，你的預(yù)測(cè)，不會(huì)改變他的行為，但是預(yù)測(cè)人文世界就完全不同，你的預(yù)測(cè)，本身就會(huì)改變他的行為。比如大家都預(yù)測(cè)，漲到6000點(diǎn)就是頂部，那么到了5500點(diǎn)的時(shí)候，有人就開(kāi)始提前跑了。那么很可能5600-5700就是市場(chǎng)見(jiàn)頂。6000點(diǎn)的一致性預(yù)期越強(qiáng)，那么他就越是不可能實(shí)現(xiàn)。

在經(jīng)濟(jì)存在廣泛風(fēng)險(xiǎn)且金融市場(chǎng)估值過(guò)高的時(shí)候，周期拐點(diǎn)的預(yù)測(cè)失敗往往看起來(lái)更加明顯，也就是說(shuō)，這時(shí)候樂(lè)觀的情緒，往往會(huì)讓大家過(guò)于樂(lè)觀，從而忽略風(fēng)險(xiǎn)。即便在正常時(shí)期，大家其實(shí)也很難準(zhǔn)確反映拐點(diǎn)。投資者現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是，預(yù)測(cè)市場(chǎng)和影響市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)變量，并不是一門(mén)非常精確地科學(xué)，由于過(guò)度依賴模型，對(duì)更廣泛的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，和人類(lèi)心理對(duì)行為的影響缺乏足夠多的認(rèn)識(shí)。許多傳統(tǒng)的方法和模型已經(jīng)達(dá)不到要求。這其實(shí)就是我們平常說(shuō)的，股市是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反映，并不是經(jīng)濟(jì)本身的反映。經(jīng)濟(jì)好不好，其實(shí)并不重要，重要的是投資者到底怎么感受，怎么預(yù)期。經(jīng)濟(jì)本身沒(méi)啥問(wèn)題，但是投資者卻始終悲觀，這種情況下，通常會(huì)讓我們虧掉很多錢(qián)。往往也是黎明前最黑暗的一段時(shí)間。用一句成語(yǔ)解釋就是，一朝被蛇咬，十年怕井繩。你不能認(rèn)為沒(méi)有蛇就是安全的，事實(shí)上，往往是一條繩子就把大家嚇尿了。這其實(shí)就是2023年下半年市場(chǎng)的最大問(wèn)題所在。

羅伯特席勒也說(shuō)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋不了的危機(jī)，基本都是源于動(dòng)物精神，正是人的行為和人類(lèi)處理信息的方式，讓預(yù)測(cè)市場(chǎng)比預(yù)測(cè)天氣復(fù)雜的多。索羅斯甚至研究了反身性理論，比如由于人們預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退，股市下跌，就會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致信心崩潰，反而改變?cè)谕顿Y上的決策，從而是的經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。在一個(gè)方向上，因果循環(huán)，形成不斷地反饋加強(qiáng)。明天我們?cè)賮?lái)繼續(xù)講，周期預(yù)測(cè)如此之困難，那么我們?cè)撊绾芜\(yùn)用周期。

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