百度從來是一家不缺“概念”的公司，大模型，自動駕駛，Robotaxi等等，企業(yè)版圖將各類行業(yè)熱門盡收其中。

但在資本市場，這些“概念”并沒有起到點石成金的效果，即便最多短期內(nèi)消息層面加持股價（如此前蘿卜快跑在武漢的運營），但很難持續(xù)。

為何市場就是不買單百度，該問題此前市場中也多有闡述，其中采納最多的乃是：身為百度基石業(yè)務(wù)的搜索正面臨劇烈沖擊，創(chuàng)新業(yè)務(wù)雖踩中市場脈搏，但短期內(nèi)很難體現(xiàn)在財務(wù)報表中，簡單來說，在一個大集體內(nèi)，搜索業(yè)務(wù)的下行的暮氣會遮掩創(chuàng)新業(yè)務(wù)的銳氣。

當(dāng)我們重新審視百度的股價和經(jīng)營狀況時，仍然發(fā)現(xiàn)了一些新的問題，表面上當(dāng)前百度的問題是新舊業(yè)務(wù)承接，背后則是未來戰(zhàn)略決心的遲遲未能顯現(xiàn)，本文核心觀點：

其一，百度現(xiàn)金（包括短期投資）占市值比高達(dá)65%，但在回購和資本開支方面又非常審慎，市場難以對企業(yè)“定性”，且影響核心業(yè)務(wù)的發(fā)展；

其二，百度在資本市場的表現(xiàn)很大來自于上述“不確定”性，且制約了合理的融資渠道；

其三，百度管理層此時應(yīng)該多些魄力，給市場以明確信號。

不正常的“現(xiàn)金市值比”

過去一年，中概互聯(lián)網(wǎng)在資本市場面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)（既與企業(yè)自身的“轉(zhuǎn)型”有關(guān)，亦與市場流動性因素密不可分），在此期間，百度與老朋友阿里和騰訊之間的表現(xiàn)也有很大懸殊。

以2024年4月為分界線，在此之前三家股價波動大致在同一區(qū)間（圍繞在恒生指數(shù)上下），其后便呈現(xiàn)了明顯分化：騰訊遙遙領(lǐng)先，阿里與大盤恒生指數(shù)同頻互動，與此同時百度則越發(fā)沉寂，9月下旬雖乘宏觀政策東風(fēng)有一輪明顯上揚，但不久便疲態(tài)盡顯。

資本市場為何厚此薄彼呢？更無視百度近期在熱點賽道的銳意進(jìn)取呢？資本市場對百度究竟有何誤解呢？這是很自然的疑問三連擊：

其一，同樣面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，百度和騰訊的轉(zhuǎn)型進(jìn)程整體上要快于百度，如騰訊以視頻號拿到線上廣告新的增長點，又如阿里在拆分之后，各個業(yè)務(wù)線加速盈利進(jìn)程，百度的廣告業(yè)務(wù)仍在低谷期，且短期內(nèi)看不到明顯拐點，經(jīng)營基本面投射在資本市場；

其二，在資本市場操作中，百度和阿里更加熱衷于回購，2024年Q3騰訊回購金額高達(dá)359億港幣，當(dāng)期阿里該數(shù)字為41億美元，大致在同一水平區(qū)間，相比之下，百度當(dāng)期回購規(guī)模只有1.61億美元（2023年宣布了50億美元的回購計劃），明顯低于預(yù)期。以回購和股息來提高股東的獲得感往往是企業(yè)在市值低谷期提高投資者信心的重要手段，那么百度為何反而摳門起來呢？

截至2024年Q3，百度賬面上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物共有40億美元，可迅速變現(xiàn)的”其他短期投資”145億美元，兩者共計185億美元，占百度當(dāng)前市值比超過65%。換句話說，百度手中的資金儲備是完全可以“托市”的，起碼可以不過分輸于騰訊和阿里。

顯然，短期內(nèi)提振股價并非百度“不能”，而是另有他因。

近年百度在AI方面乃是下了重注，在ChatGPT大熱之后迅速推出了文心一言大模型，在性能方面也保持了優(yōu)秀的成績，但另一方面大模型的發(fā)展仍然建立在強算力的基礎(chǔ)上，訓(xùn)練和推演對算力的需求仍然呈指數(shù)性增長，換言之大模型在收入端確實帶來了新的期望，但這是建立在資產(chǎn)端快速膨脹前提下，包括GPU在內(nèi)的算力基礎(chǔ)設(shè)施的投資正在消耗企業(yè)的資金儲備。

微軟，谷歌，META等海外云計算廠商已經(jīng)明顯加大了資本開支，阿里的資本開支在近幾個季度也有明顯反彈，相比之下百度的表現(xiàn)又要審慎許多，2024年Q3百度核心（剔除愛奇藝）資本開支為16.4億元，同環(huán)比都有明顯下降趨勢（2023年Q3該數(shù)字為35.3億元，2024年Q2則為21億元）。

如前文所述，百度手中儲備了可觀的現(xiàn)金，可這筆現(xiàn)金既沒有用在短期股東回報，又沒有用在長期的資本開支中，顯得非常怪異。

從業(yè)務(wù)邏輯角度，我們猜測管理層可能有如下考慮：
1）當(dāng)前百度需要重新對業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)化重組，如集度汽車改名極越汽車之后，百度大股東身份讓位給吉利，造車相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)會進(jìn)行一定程度的剝離，又如在新一輪的輪崗中，大健康事業(yè)群組（HCG）合并至MEG（移動生態(tài)事業(yè)群組），該業(yè)務(wù)權(quán)重隨之下調(diào)，在新的發(fā)展階段百度要重新對業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理和定位，確定業(yè)務(wù)優(yōu)先級，這背后“人事”方面的博弈不容小覷；

2）基石的廣告業(yè)務(wù)仍處在低谷期，受此影響2024年Q3百度核心經(jīng)營性現(xiàn)金流僅有43億元（上年同期為87億元），若短期內(nèi)再加大資本開支，恐會對自由現(xiàn)金流帶來更大影響，此時儲蓄現(xiàn)金也是為了提高經(jīng)營的抗風(fēng)險能力。

我們是偏向于相信百度未來是要用手中的現(xiàn)金去做長期投入的，資本開支在未來大概率會有明顯反彈，只是如今在內(nèi)部的限制性因素之下，不得已收縮，否則實在不該錯過當(dāng)前的回購窗口（且現(xiàn)金占比過高也會影響ROE等財務(wù)指標(biāo)的改善）。

至此我們基本整理出了百度市值，現(xiàn)金和業(yè)務(wù)之間的反應(yīng)鏈條：內(nèi)部業(yè)務(wù)需要調(diào)整——資本開支首先——回購力度收縮——股價下行。

我們需要強調(diào)的是，即便上述觀點符合邏輯且可以自洽，但由于百度遲遲未能在具體操作中給市場以明確信號，上述結(jié)論只能停留在猜想階段，也正因為如此，市場對百度遲遲不能下定論，這很大程度上影響了市場定價信心。

百度應(yīng)多些魄力

百度市值的低迷不僅僅在于新舊業(yè)務(wù)的交接不順，更為重要的乃是管理層站在十字路口遲遲沒有做出選擇，令市場難以捉摸。

2024年Q3百度智能云同比增長11%，上個季度該數(shù)字為12%，且相比之下2023年Q3具有低基數(shù)效應(yīng)，理論上大模型如火如荼必然會帶動云業(yè)務(wù)的發(fā)展，百度此成績著實不能令人信服。

值得注意的是，當(dāng)期阿里云同比增長回彈至7%，已經(jīng)連續(xù)多個季度改善速度，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為2025年阿里云將回歸雙位數(shù)增長。

對未來戰(zhàn)略的曖昧態(tài)度，可能已經(jīng)影響了百度大模型的商業(yè)化效率(尤其在當(dāng)前極度“內(nèi)卷化”的市場環(huán)境下），原因也比較簡單：

其一，迄今為止基于大模型的云計算廠商商業(yè)模式主要為賣算力和賣模型(前者被稱為“HaaS”，后者簡寫為“MaaS）；

其二，當(dāng)大模型成為新的生產(chǎn)力后，誰掌握了算力（包括但不限于GPU）誰就構(gòu)筑了業(yè)務(wù)護(hù)城河（算力是模型性能的保障），這背后自然是資金的加持，以英偉達(dá)Hopper/Blackwell/下一代GPU卡FP16算力衡量，華福證券測算2024-2026年全球文本大模型AI訓(xùn)練GPU需求為271/592/1244萬張，維持模型先進(jìn)性是需要資金做靠山的；

其三，資本開支如果長期低迷，算力的優(yōu)勢便難以彰顯，云計算只能傾向于賣模型，這也是百度大模型堅持閉源路線的重要原因，以此來提高算力利用率。

既然公司已經(jīng)確立了大模型對未來經(jīng)營的地位，管理層就應(yīng)該早下決心，強化和鞏固業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢，否則很有可能起個大早，趕個晚集。

更為重要的是，在上述諸多限制因素下，市場對百度定價越發(fā)保守（TTM市盈率已經(jīng)跌破10倍），企業(yè)從資本市場融資的路將越來越窄。

我們整理測算了代表互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)過去一年的表現(xiàn)情況，用股價波動標(biāo)準(zhǔn)差視為”風(fēng)險”，每日平均波動視為“預(yù)期收益”，可以非常直觀看到過去一年百度在資本市場整體表現(xiàn)為“低回報，高風(fēng)險”。

基石業(yè)務(wù)的下行壓力，提高企業(yè)的發(fā)債成本（影響債券評級），而資本市場的表現(xiàn)則會制約增發(fā)等股市融資行為，這其中既有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)軌的原因，也與管理層遲遲不給明確信號有著直接關(guān)系。

我們在此前的文章中一直建議百度“拆分大模型”業(yè)務(wù)，許多朋友認(rèn)為這是天方夜譚，嗤之以鼻，但無論是拆分還是在現(xiàn)有盤子里加快投入，都是期望企業(yè)可以甩掉包袱，重新確立新的資本投入路徑和規(guī)模，確保技術(shù)能夠在財務(wù)報表中有所體現(xiàn)。

我們絲毫不懷疑百度對大模型的信心和能力，但從當(dāng)前情況來看管理層應(yīng)該多一些魄力，賬面上的現(xiàn)金儲備也要有明確信號（現(xiàn)金占市值比過高是不合理的）:

若提高股東現(xiàn)金利得，改善短期股價；

若加速資本開支，提高長期內(nèi)企業(yè)預(yù)期。