核心觀點(diǎn)：

1.化解存量，更待增量。近期政策轉(zhuǎn)向信號(hào)明顯，中央部門一攬子舉措頻出。這無(wú)疑是正視困難而邁出的第一步。然而，財(cái)政，增量知多少？貨幣，力度足夠嗎？地產(chǎn)，會(huì)有突破嗎？歸根結(jié)底，預(yù)期的實(shí)質(zhì)性改善，取決于政策措施的針對(duì)性和有效性。

2.從政策優(yōu)先級(jí)來(lái)看，此次將解決存量問(wèn)題擺在突出位置。增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方存量隱性債務(wù)，能緩釋短期流動(dòng)性壓力，但償債主體依然是地方政府。歷史來(lái)看，化債時(shí)期若財(cái)政增量有限，以基建等為代表的短期促增長(zhǎng)支出趨于回落。

3.地產(chǎn)方面，專項(xiàng)債“收儲(chǔ)”（即地方收購(gòu)存量商品房用作保障性住房等）著力增加有效需求，但“確保項(xiàng)目融資收益平衡”仍是地方“自主決策、自愿實(shí)施”的關(guān)鍵考量。“對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量”，意在減少供給，或也將進(jìn)一步影響地方土地財(cái)政收入等。

4.展望未來(lái)，“有力度的降息”值得期待，但過(guò)往相關(guān)的內(nèi)外掣肘能否明顯消除，也有待后續(xù)觀察。改革開放四十多年成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，增量宏觀政策的最終實(shí)效，不僅取決于解決歷史債務(wù)等存量問(wèn)題，還在于能多大程度增加資源推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增量增長(zhǎng)。

正文：

近期政策轉(zhuǎn)向信號(hào)明顯，中央部門一攬子舉措頻出，這無(wú)疑是正視困難而邁出的第一步。然而，預(yù)期的實(shí)質(zhì)性改善，取決于政策措施的針對(duì)性和有效性。財(cái)政，增量知多少？貨幣，力度足夠嗎？地產(chǎn)，會(huì)有突破嗎？

一、財(cái)政，增量知多少？

從政策優(yōu)先級(jí)來(lái)看，此次將解決存量問(wèn)題擺在突出位置。增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方存量隱性債務(wù)，能緩釋短期流動(dòng)性壓力，但償債主體依然是地方政府。需求端雖有降稅、民生支出等增量政策意向，但規(guī)模相對(duì)有限。

圖1. 化解存量，還是擴(kuò)張?jiān)隽浚?/strong>

來(lái)源：政府官網(wǎng)，筆者整理

歷史來(lái)看，化債時(shí)期若財(cái)政增量有限，以基建等為代表的支出趨于回落。三季度地方新增專項(xiàng)債中投向存量政府債務(wù)的比例約20-30%?！懊磕昀^續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)”，預(yù)示后續(xù)延續(xù)這一分流趨勢(shì)。

圖2. 化債時(shí)期，基建投資往往趨弱

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

二、地產(chǎn)，會(huì)有突破嗎？

專項(xiàng)債“收儲(chǔ)”（即地方收購(gòu)存量商品房用作保障性住房等）著力增加有效需求，但“確保項(xiàng)目融資收益平衡”仍是地方“自主決策、自愿實(shí)施”的關(guān)鍵考量?！笆諆?chǔ)”的實(shí)際效果取決于能否激勵(lì)相容。此外，“對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量”，意在減少供給，或也將進(jìn)一步影響土地財(cái)政收入，及地方逆周期發(fā)力的潛在強(qiáng)度。

圖3. 若商品房建設(shè)嚴(yán)控增量

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

三、貨幣，力度足夠嗎？

“有力度的降息”值得期待，但能否擺脫過(guò)往掣肘我國(guó)利率調(diào)整的因素，有待后續(xù)觀察，特別是在美國(guó)大選等不確定性往往對(duì)應(yīng)著美元升值，人民幣匯率面臨波動(dòng)的可能情境之下。

圖4. “有力度的降息”，何時(shí)出現(xiàn)？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：利率為7天逆回購(gòu)利率。

化解存量，更待增量。改革開放四十多年的成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，增量宏觀政策的最終實(shí)效，不僅取決于解決歷史債務(wù)等存量問(wèn)題，還在于能多大程度增加資源推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增量增長(zhǎng)。這些或都有借鑒價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、高童、曹海巍：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年10月7日

2.，2024年9月26日

3.，2024年9月17日

4.，2024年8月28日