此前我們對(duì)騰訊進(jìn)行了比較詳細(xì)的分析，核心觀點(diǎn)為：

1）視頻號(hào)堪稱“騰訊中興”的主要功臣，不僅提振了這一老牌互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的向心力，且為精進(jìn)廣告營收提供了業(yè)務(wù)支點(diǎn)，在該產(chǎn)品帶領(lǐng)下，騰訊總營收和毛利率均得到了改善；

2）為應(yīng)對(duì)大股東減持，港股走弱等不利因素，騰訊進(jìn)行了大手筆的回購，在逆勢中穩(wěn)定了市值，2024年Q2之后騰訊股價(jià)開始跑贏恒生指數(shù)大盤；

3）收縮投資業(yè)務(wù)，穩(wěn)定現(xiàn)金流，提高股東的現(xiàn)金回報(bào)獲得感。

這些都已經(jīng)成為市場共識(shí)，我們不再贅述，只是在日后的觀察中，有問題一直直縈繞腦中：頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的感是非常敏感的，在當(dāng)前社會(huì)總需求仍然十分疲弱的環(huán)境下，這是否會(huì)影響騰訊的反彈高度？在過去幾個(gè)季度，畢竟抖音電商的GMV已經(jīng)放緩，百度的營銷類收入也早已裹足不前。

帶著新的問題，我們?cè)賮碛^察騰訊，本文核心觀點(diǎn)：

1）騰訊廣告業(yè)務(wù)是近期一大亮點(diǎn)。除視頻號(hào)的成功之外也是算法思維貫徹下結(jié)的果，騰訊重新拿到了流量的分發(fā)權(quán)，廣告業(yè)務(wù)因此崛起；

2）騰訊尚不到可以慶功的時(shí)候，尤其在總需求尚未強(qiáng)力反彈之時(shí)，騰訊大部分業(yè)務(wù)將與大勢被動(dòng)起伏；

3）視頻號(hào)能否成功占據(jù)一線關(guān)乎騰訊中期發(fā)展，長期則要求企業(yè)有持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。

算法思維貫徹：騰訊廣告崛起

平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式往往非常簡單：廣告。國內(nèi)的百度，字節(jié)跳動(dòng)，阿里，再到海外的谷歌，META，廣告收入都是最核心的變現(xiàn)方式。平臺(tái)以產(chǎn)品吸引用戶和掌握流量分發(fā)權(quán)力，再通過廣告完成商業(yè)變現(xiàn)。

該商業(yè)模式簡單，粗暴，高毛利，雖總被人詬病“含金量低”，但利潤之厚又常令人咋舌（META的毛利率就高達(dá)80%）。

此中騰訊屬于另類，一方面游戲業(yè)務(wù)過于強(qiáng)大，在國內(nèi)外出盡風(fēng)頭，另一方面騰訊對(duì)廣告營收又沒有太大的企圖心，如微信推出多年以后才開始進(jìn)行朋友圈廣告的投放。

這就使得2022年的騰訊廣告業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響非常之大，受彼時(shí)一系列不利因素影響該業(yè)務(wù)出現(xiàn)了大幅度的回調(diào)。但2023年之后，該業(yè)務(wù)則以更迅猛的速度反彈，成為近幾個(gè)季度騰訊財(cái)報(bào)最亮眼的部分，而此時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)總需求仍未迎來”大反攻“。

在此之前，如開篇所言市場往往將此歸于視頻號(hào)的功勞，認(rèn)為這一新產(chǎn)品的崛起給廣告提供了新的庫存。

這確實(shí)很有道理，只是本文我們更側(cè)重于觀察騰訊經(jīng)營理念的變化。

方正證券整理了我國代表互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早2023年廣告業(yè)務(wù)的ARPU情況，騰訊在該方面與抖音差距竟然高達(dá)4倍以上，與百度廣告大概在同一水平。

這個(gè)數(shù)字顯然與騰訊的流量地位是不匹配的，除了產(chǎn)品因素之外，應(yīng)該另有他因：

1）從最初的門戶網(wǎng)站再到微信公眾號(hào)，騰訊并不特別依賴算法進(jìn)行內(nèi)容分發(fā)，如微信公眾號(hào)雖可觀流量，但很長時(shí)間其內(nèi)容分發(fā)邏輯均是以“訂閱為主”，平臺(tái)方對(duì)此干預(yù)很少；

2）朋友圈為代表的渠道又使得騰訊生態(tài)中私域流量占比極大（同樣此部分平臺(tái)干預(yù)甚少）。

騰訊成了名副其實(shí)“基礎(chǔ)設(shè)施提供商”，卻由于中立態(tài)度并未從中獲得更大收益，加之出于“產(chǎn)品力”等因素考慮，騰訊產(chǎn)品的廣告加載率相對(duì)是比較克制的。

騰訊是以社交工具起家，本質(zhì)上就要求企業(yè)本分做好“工具”，內(nèi)容的傳播和分享是基于“社交”的。如果算法過分干預(yù)，可能會(huì)讓用戶錯(cuò)失信息，會(huì)影響社交體驗(yàn)感，當(dāng)然更重要的也是游戲業(yè)務(wù)實(shí)在太賺錢，騰訊完全可以養(yǎng)得起一家重用戶體驗(yàn)輕盈利的產(chǎn)品。

與之相對(duì)應(yīng)的則是字節(jié)跳動(dòng)，這是一家以算法著稱的新一代互聯(lián)網(wǎng)巨頭，平臺(tái)以算法為工具掌握了流量的分發(fā)權(quán)。

一方面企業(yè)以短視頻為代表的內(nèi)容快速獲得流量，另一方面平臺(tái)又在流量分發(fā)中獲得巨額收益。如要在抖音生態(tài)內(nèi)“起量”，就必須要“投流”，抖音鮮有免費(fèi)流量，這也是平臺(tái)擁有極高貨幣化率的主要原因，對(duì)比之下騰訊的內(nèi)容生態(tài)培養(yǎng)了強(qiáng)大的微信內(nèi)容生態(tài)，甚至于微商分銷也在朋友圈中大行其道，但騰訊并未從中獲利。

視頻號(hào)成立之前，騰訊已經(jīng)嘗試了多個(gè)短視頻項(xiàng)目（包括但不限于微視）。從某種意義上說，騰訊并沒有輕視和誤判短視頻行業(yè)，相反是給予了非常高的重視，但之所以只有視頻號(hào)最終脫穎而出，除微信團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)品理念，基于社交的流量分發(fā)等優(yōu)勢之外，更為重要的是微信具有詳盡的用戶畫像，更容易快速搭建科學(xué)的算法流量分配機(jī)制。

這很大程度上倒逼微信改變流量分發(fā)的基本邏輯，其后微信公眾平臺(tái)內(nèi)容也就全面轉(zhuǎn)向信息流分發(fā)，是否訂閱不再是決定內(nèi)容傳播的唯一要素。

以算法之名，不僅提高了內(nèi)容的匹配效率，占據(jù)用戶高時(shí)長，且平臺(tái)因此拿到了流量分配的“籌碼”，廣告的投放效率也得到根本性改善。

算法分配內(nèi)容的同時(shí)也在分發(fā)廣告，廣告的精準(zhǔn)度得到提升，管理層對(duì)廣告不再“輕視”，2023年Q3財(cái)報(bào)分析師提問中，就明確表示“視頻號(hào)上的廣告負(fù)載率維持在不到3%的低位，相比國內(nèi)同行普遍高達(dá)10%的廣告負(fù)載率，視頻號(hào)廣告收入仍有一定的提升空間”。

上圖為方正證券制作的視頻號(hào)廣告收入測算，其廣告收入的高速增長乃是建立在廣告加載率和產(chǎn)品總時(shí)長雙重因素之上的。

2024年Q2，騰訊廣告收入同比增長19%，毛利增長36%，這應(yīng)該也是廣告加載率被打開的結(jié)果。

可能會(huì)有朋友對(duì)此部分內(nèi)容提出質(zhì)疑：作為一家互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，騰訊早就對(duì)算法有研究和布局，怎么可能延遲至今？

一項(xiàng)技術(shù)的成熟并不意味著可以全面應(yīng)用，我們必須承認(rèn)騰訊在內(nèi)容方面一直有老派的“新聞范”，喜歡自創(chuàng)內(nèi)容（即便是現(xiàn)在，門戶網(wǎng)站還在自制深度內(nèi)容），在傳播中又喜歡中立，因此才能培養(yǎng)出微信公眾平臺(tái)這一新聞傳播巨輪。只是從營收方面考慮該模式就很是吃虧了，其在線廣告的變現(xiàn)效率等于行業(yè)同類。

當(dāng)算法被全面貫徹之后，騰訊經(jīng)營也隨之重塑，廣告業(yè)務(wù)迎來第二春。

存量利潤增長總有邊界

近幾個(gè)季度的騰訊一直在尋找存量利潤，如游戲業(yè)務(wù)開始向安卓應(yīng)用商店說“不”：自6月20日起，DNF手游將不再上架部分安卓的應(yīng)用商店（7月該款游戲流水并未受到影響）。

廣告業(yè)務(wù)也在提高加載率，打開廣告存量，此外，視頻號(hào)小店也將全面改版為微信小店，微信生態(tài)所有產(chǎn)品均可以“帶貨”，有效提高微信電商的GMV和貨幣化率。

經(jīng)歷了困難時(shí)期之后，騰訊開始從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向深挖存量利潤，提高經(jīng)營效率，毛利率，凈利潤等指標(biāo)都有了非常大的改觀。

只是革新效率總有邊界，騰訊的存量利潤究竟還有多大改善空間呢？

基于篇幅原因，我們重點(diǎn)分享結(jié)論：廣告業(yè)務(wù)仍值得期待，市占率最高的游戲和支付業(yè)務(wù)相對(duì)保守。

1）盡管監(jiān)管層面對(duì)游戲日漸寬容，游戲牌照審核速度明顯加快，但不得不承認(rèn)國內(nèi)游戲市場規(guī)模的天花板已經(jīng)十分之低了，騰訊市占率也已經(jīng)到了50%上下。當(dāng)前無論是提高騰訊市占率還是拉高行業(yè)規(guī)模，都是十分困難的事情（王者榮耀用戶規(guī)模增長也接近停滯），因此騰訊游戲的增長更突出“被動(dòng)性”，與行業(yè)大盤高度相關(guān)，此業(yè)務(wù)將作為實(shí)打?qū)嵉摹艾F(xiàn)金牛”存在；

2）支付業(yè)務(wù)一直是騰訊的優(yōu)勢項(xiàng)目，在本季度也遭遇了嚴(yán)峻的下行壓力。我們固然可以將此歸因?yàn)椤吧缌闶袌銎Ｈ鯇?dǎo)致支付需求不足”，但結(jié)合抖音剛剛通過收購拿到支付牌照，數(shù)字人民幣的支付場景未來也會(huì)日臻完善這一背景，微信支付在此獲得增量的空間是被壓縮的；

3）由于騰訊此前對(duì)廣告業(yè)務(wù)沒有足夠的重視，反而培育了一個(gè)新的“利潤池”，加之視頻號(hào)增長仍未到終局（微信用戶的視頻號(hào)滲透率不足50%），這些都意味著廣告業(yè)務(wù)還會(huì)有較大的后勁。

回到開篇的問題，短期內(nèi)騰訊確實(shí)可以通過成本優(yōu)化對(duì)沖營收增速變緩的壓力，提高經(jīng)營效率成為近期最重要的看點(diǎn)。但我們也必須承認(rèn)，如果騰訊中期內(nèi)未有現(xiàn)象級(jí)的產(chǎn)品推出和突破，上述利好就會(huì)逐漸弱化，騰訊會(huì)成為強(qiáng)現(xiàn)金，高利潤，高分紅，預(yù)期穩(wěn)定的價(jià)值股，當(dāng)然也就沒有性感的想象力。

如果騰訊還想有第二春，就需要意識(shí)到當(dāng)前許多革新多數(shù)是“應(yīng)激性”的，尚不到慶祝的時(shí)候，短期內(nèi)需要：

1）宏觀經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)騰訊相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)定成長；

2）廣告業(yè)務(wù)的格局被進(jìn)一步打開；

中期需要：

視頻號(hào)保持高速增長，能夠托起騰訊未來；

長期需要：

持續(xù)保持產(chǎn)品的創(chuàng)新力。