本次三中全會《決定》釋放了一個重要的信息：中國經(jīng)濟的底層邏輯正在加速變革。

當(dāng)前，中國宏觀經(jīng)濟處于新舊動能轉(zhuǎn)換時期，過去以房地產(chǎn)、城投為代表的債務(wù)型數(shù)量型增長方式正在遠(yuǎn)去，潛在增速放緩，自然利率下降，宏觀杠桿率高企，有效需求不足，市場預(yù)期走弱；中央政府嚴(yán)控地方債和房地產(chǎn)風(fēng)險，擴張超長期特別國債，投資新技術(shù)、新基建、新產(chǎn)業(yè)，提升新質(zhì)生產(chǎn)力，推動高質(zhì)量發(fā)展，試圖構(gòu)建以全要素生產(chǎn)率（TFP）為代表的創(chuàng)新型效率型增長方式。

從高增長到高質(zhì)量，從數(shù)量型到效率型，是轉(zhuǎn)型國家跨越中等收入陷阱，通往發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的必然路徑，但縱觀最近100年全球歷史，只有極個別國家完成這一任務(wù)。

在時代變遷中，周期性風(fēng)險與結(jié)構(gòu)性機會并存，當(dāng)上一個時代紅利消失后，房地產(chǎn)、地方城投、創(chuàng)投市場、互聯(lián)網(wǎng)平臺、大類消費紛紛下跌，企業(yè)、個人或焦慮不安，或內(nèi)卷競爭，或緊急避險，不知如何適應(yīng)、迎接下一個時代。

所謂宏觀看大勢，微觀找機會。獨角獸企業(yè)因其稀缺及創(chuàng)新力普遍被視作是洞察時代變遷的重要個體，是捕捉新質(zhì)生產(chǎn)力與高質(zhì)量發(fā)展時代機遇的重要抓手。

本文以獨角獸為微觀視角，分析近些年創(chuàng)投市場的中觀演變，透視中國經(jīng)濟新舊時代切換的宏觀變遷。

1/獨角獸之問

今年5月份，在濟南召開的企業(yè)和專家座談會上，國家領(lǐng)導(dǎo)人在聽到關(guān)于創(chuàng)新與投資的發(fā)言時追問：“我們的獨角獸企業(yè)新增數(shù)下降的主因是什么？”

這被稱為“獨角獸之問”。

根據(jù)胡潤研究院發(fā)布的《2024全球獨角獸榜》榜單顯示，截止到2024年初，美國獨角獸企業(yè)數(shù)量全球第一，達(dá)到703家，增加37家。中國位居第二，為340家，不到美國的一半，增加24家。更值得關(guān)注的是，跟2022年比，2023年中國獨角獸數(shù)量雖然以316家在全球位居第二，?但過去一年新增僅15家，?同期美國增加179家【1】。?

可見，中國獨角獸增長放緩、中美之間未來核心技術(shù)競爭力差距存在擴大的趨勢，這是一個非常值得重視的問題。

所謂“獨角獸”，是投資領(lǐng)域定義的一類企業(yè)，一般指成立不足10年、估值超過10億美元未上市的科技類企業(yè)。獨角獸企業(yè)的技術(shù)未必是最強的，但其代表著科技創(chuàng)新的活力、方向和領(lǐng)先性，反映了一個國家的未來核心競爭力。

為什么獨角獸增速放緩？

獨角獸成長可謂九死一生：“可能要經(jīng)過從0到1‘魔鬼之河’、從1到10‘死亡之谷’、從10到100‘達(dá)爾文之海’多道生死關(guān)卡【2】”。

這個過程需要創(chuàng)投不斷輸血，但近些年創(chuàng)投市場不振、投融資下滑、風(fēng)險事件集中爆發(fā)。

清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國投資市場共發(fā)生案例數(shù)9388起，同比下滑11.8%；披露投資金額6928.26億元，同比下滑23.7%，連續(xù)兩年下滑【3】。如果剔除國資，創(chuàng)投市場的投資份額下降幅度更大。

可見，創(chuàng)投市場全面下滑是獨角獸增速放緩的直接原因。那么，近些年創(chuàng)投市場遭遇了什么？

我們需要回到宏觀經(jīng)濟與金融大環(huán)境的變遷來看。近些年，全球地緣政治風(fēng)險和金融脫鉤風(fēng)險上升、金融整治強化和政策不確定性增加、經(jīng)濟潛在增速和投資信心下降等，對風(fēng)險投資、創(chuàng)投市場的沖擊大。

復(fù)盤近20年創(chuàng)投市場的歷史，可以把中概股集體退市事件作為時間節(jié)點（2020年），將創(chuàng)投行業(yè)劃分為前后兩個不同階段。

2001年以來的全球化浪潮、穩(wěn)定的中美關(guān)系、美聯(lián)儲降息釋放的大規(guī)模的廉價美元資本，以及中國高速增長的宏觀經(jīng)濟和大規(guī)模廉價勞動力，共同推動互聯(lián)網(wǎng)獨角獸躍升為大型互聯(lián)網(wǎng)平臺?；ヂ?lián)網(wǎng)創(chuàng)投和獨角獸享受了全球化、資本、勞動力三大時代紅利。

這個階段，是中國創(chuàng)投最好做的時代，當(dāng)時做的最好的VC主要是以紅杉資本、軟銀、IDG為代表的國際風(fēng)險投資機構(gòu)，還有中國BAT及其相關(guān)的創(chuàng)投機構(gòu)。獨角獸概念也是從那個時候開始出現(xiàn)，最初主要指的是具有潛力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如美團、高德、滴滴打車，如今有些企業(yè)成為了大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

然而，2020年前后，隨著全球化形勢和中美關(guān)系大變，兩國之間商品、金融與技術(shù)貿(mào)易沖突加劇，中概股集體退市事件爆發(fā)，二級市場風(fēng)險驟然上升，阿里巴巴、 騰訊、美團港股以及恒生指數(shù)快速下跌，隨后進入3年漫長熊市。

二級市場風(fēng)險快速地往上游傳遞，天使投資、風(fēng)險投資等一級市場迅速萎縮。中概股集體退市事件爆發(fā)后，中國企業(yè)赴美上市退出的風(fēng)險大大增加，一些美國和中國的風(fēng)險投資機構(gòu)減少了投資，尤其是對互聯(lián)網(wǎng)項目的投資，創(chuàng)投市場規(guī)模下降，獨角獸整體增速放緩。

受沖擊最大的是國際和國內(nèi)的風(fēng)險投資機構(gòu)，以及互聯(lián)網(wǎng)獨角獸。他們屬于純金融資本，從募資到退出高度依賴于金融市場。

在國內(nèi)市場，近些年，監(jiān)管部門加強金融整頓，提高IPO門檻的同時加大審查和監(jiān)管力度，去年“階段性收緊IPO”，今年推出“新國九條”，IPO的難度和不確定性大大增加。

清科的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國267家具有VC/PE投資背景的本土企業(yè)實現(xiàn)IPO，數(shù)量和金融同比分別下降24%和36%【2】。

由于監(jiān)管政策頻繁變動，投資預(yù)期不穩(wěn)定，IPO企業(yè)大面積撤材料，金融資本、風(fēng)險投資的避險情緒明顯上升。在國際風(fēng)險投資和民間投資不振的情況下，近些年創(chuàng)投市場主要靠國資“救濟”。

財新的數(shù)據(jù)顯示，在2023年中國新備案的7000多只私募股權(quán)基金中，盡管國資和政府引導(dǎo)基金LP數(shù)量僅占三分之一，但它們的認(rèn)繳出資額占全部LP的70%【4】。

清科研究院的數(shù)據(jù)顯示，國資控股和國資參股LP合計披露出資占比高達(dá)77.8%，10億元以上的人民幣基金半數(shù)以上由國資背景管理人管理【3】。

然而，隨著近年地方政府財政收入下降，土地出讓金收入大幅度下滑，償債壓力巨大，同時化債政策嚴(yán)控地方債務(wù)擴張，疊加金融市場低迷和市場投資預(yù)期轉(zhuǎn)弱，地方國資投資面臨巨大的退出壓力。前些年鼓吹的地方國資模式也面臨收益率下降、流動性緊張、回購糾紛不斷和投資風(fēng)險上升等困境。

據(jù)澎湃新聞不完全統(tǒng)計，2023年5月9日至7月23日，深創(chuàng)投共新增了34起訴訟法律服務(wù)采購招標(biāo)。在34起訴訟法律服務(wù)采購招標(biāo)中，有30起涉及深創(chuàng)投與被投企業(yè)回購訴訟。

根本上來說，國資的低風(fēng)險偏好與創(chuàng)投高風(fēng)險的屬性不匹配。政府對國資保本增值的要求高，缺乏容錯試錯空間，近些年還大幅度增加了審查、考核和追責(zé)力度，同時捆綁了不少招商引資、稅收增加、產(chǎn)業(yè)落地等任務(wù)。

2/新質(zhì)獨角獸

在時代變遷中，風(fēng)險投資市場下滑，獨角獸增長放緩，國際、國內(nèi)風(fēng)險投資、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投和國資均陷入不同程度的困境，下一個階段創(chuàng)投的方向和機會在哪里？

為了探討這個問題，我特意對創(chuàng)投市場數(shù)據(jù)進行了深入分析。以獨角獸為指標(biāo)衡量其投資質(zhì)量，整理了一份清單：龍頭企業(yè)CVC投資獨角獸類企業(yè)數(shù)據(jù)（表一）。

從表一中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個重要的信息：

在前10家龍頭企業(yè)CVC機構(gòu)中，有5家機構(gòu)投資孵化了超過50家獨角獸類企業(yè)，分別為聯(lián)想創(chuàng)投、百度、阿里巴巴、小米集團、騰訊投資。

值得注意的是，投資企業(yè)數(shù)量（投資規(guī)模）最大是BAT，但是投資獨角獸成功率（投資質(zhì)量）最高的卻是：比亞迪、聯(lián)想創(chuàng)投、哈勃投資（華為）三家，分別達(dá)到31.3%、27.7%、27.1%。這三家企業(yè)實現(xiàn)了“每投資5家企業(yè)，至少有1家成長為獨角獸類企業(yè)”。

如果按獨角獸成功率來衡量，近些年龍頭企業(yè)CVC機構(gòu)表現(xiàn)最好是BHL，即比亞迪、哈勃投資（華為）、聯(lián)想創(chuàng)投，而不是我們過去理解的BAT。盡管BAT的表現(xiàn)也不差，只是無法跟互聯(lián)網(wǎng)時代相比，同時這個數(shù)據(jù)反映出比亞迪、聯(lián)想創(chuàng)投、哈勃投資在這個時代勢頭更盛。

在不確定性增加的時代變遷中，為什么這三家創(chuàng)投表現(xiàn)更好？

近些年，國家大力倡導(dǎo)和投資“8大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、9大未來產(chǎn)業(yè)”，而身處“8+9”的比亞迪、聯(lián)想創(chuàng)投、哈勃投資（華為）站在了時代轉(zhuǎn)向的浪潮前端，獲得了更好的市場環(huán)境和政策支持。比如，比亞迪屬于新能源汽車，聯(lián)想集團和華為屬于新一代信息技術(shù)。

除了所處行業(yè)因素，更深層次的原因可能是：

比亞迪、聯(lián)想、華為都是擁有深厚產(chǎn)業(yè)根基的鏈主型企業(yè)，他們投資的往往是著眼于服務(wù)自身的研發(fā)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新；他們更有能力識別“硬科技潛力股”，可以從資金、業(yè)務(wù)、技術(shù)等多個維度給予有效扶持，實現(xiàn)做“內(nèi)生外化”；同時，出于自身完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)的訴求，這類龍頭企業(yè)也有更強的意愿投資孵化與自身業(yè)務(wù)具有關(guān)聯(lián)性的硬科技中小企業(yè)。

作為具有深厚產(chǎn)業(yè)根基的鏈主型企業(yè)，比亞迪、哈勃投資（華為）、聯(lián)想創(chuàng)投跟被投企業(yè)之間往往不是單一的投與被投的關(guān)系，而是產(chǎn)業(yè)資本與生態(tài)資本的融合關(guān)系、相互賦能的關(guān)系。比如，被投企業(yè)可能納入他們的供應(yīng)商，他們和被投企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品和提供技術(shù)解決方案，為被投企業(yè)產(chǎn)品提供落地場景。

與一般的創(chuàng)投機構(gòu)相比，他們對IPO和金融市場的依賴度更小，他們往往是被投企業(yè)的技術(shù)產(chǎn)品的買方，甚至?xí)鲃硬①彸晒Ψ趸莫毥谦F，將被投企業(yè)納入其生態(tài)系統(tǒng)中。

在CVC的邏輯里，其底層邏輯和純創(chuàng)投機構(gòu)不一樣。我了解到，聯(lián)想有一個叫“三級火箭”的研發(fā)體系，聯(lián)想創(chuàng)投只是三級火箭的一級。舉個例來說，聯(lián)想創(chuàng)投充分利用這一研發(fā)體系，組織自己的業(yè)務(wù)部門、研究院、供應(yīng)鏈等團隊，與被投企業(yè)鈦方科技一起成功研發(fā)了三合一觸控芯片。

同時，近兩年監(jiān)管部門的態(tài)度是“積極支持科技型企業(yè)上市融資，資本市場賦能新質(zhì)生產(chǎn)力”，“8+9”領(lǐng)域獨角獸IPO的機會大于其他項目。

清科的數(shù)據(jù)顯示，在2023年中國企業(yè)境內(nèi)外IPO中，近一半的企業(yè)數(shù)量、57%的融資額集中在機械制造、半導(dǎo)體及電子設(shè)備、化工原料及加工這三個領(lǐng)域【3】。

基于以上優(yōu)勢，這類主鏈型龍頭企業(yè)CVC在近些年創(chuàng)投市場上逆勢增長。為此，我進一步深挖了一份“8+9”領(lǐng)域的獨角獸清單：龍頭企業(yè)CVC投資新質(zhì)生產(chǎn)力獨角獸類企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)（表二）。

我把“8+9”領(lǐng)域的獨角獸定義為“新質(zhì)生產(chǎn)力獨角獸類企業(yè)”，可以簡稱為“新質(zhì)生產(chǎn)力獨角獸”或“新質(zhì)獨角獸”。這個概念對投行市場或許有價值。

通過這份龍頭企業(yè)CVC投資新質(zhì)獨角獸清單，可以發(fā)現(xiàn)更多有價值的信息：

在10家龍頭企業(yè)CVC機構(gòu)中，新質(zhì)獨角獸占比最高的還是：比亞迪、哈勃投資（華為）、聯(lián)想創(chuàng)投，分別達(dá)到31.3%、27.1%、25.2%。這三家企業(yè)投資新質(zhì)獨角獸的成功率遠(yuǎn)高于其他CVC機構(gòu)，可以理解為“新質(zhì)生產(chǎn)力的火車頭”。其中，聯(lián)想同時具備大規(guī)模和高成功率優(yōu)勢，是唯一新質(zhì)獨角獸投資成功率超過25%、且數(shù)量超過50家的CVC機構(gòu)。

比亞迪、哈勃投資（華為）、聯(lián)想創(chuàng)投的投資主要集中在“8+9”領(lǐng)域，它們投資的獨角獸數(shù)量、成功率和新質(zhì)獨角獸數(shù)量、成功率幾乎是一致的。不過，BAT的投資主要集中在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，它們投資的新質(zhì)獨角獸占投資企業(yè)數(shù)量的比例，分別只有11.3%、8.3%、3.9%；占獨角獸數(shù)量的比例，分別為46%、40%、21%。

基于以上優(yōu)勢，這類主鏈型龍頭企業(yè)CVC更可能做到“投早投小”。我還整理了一份“投早投小”清單：龍頭企業(yè)CVC投資輪次分布數(shù)據(jù)（表三）。

表三的數(shù)據(jù)顯示，在“投早投小”方面，聯(lián)想、小米、海爾3家龍頭企業(yè)CVC表現(xiàn)突出，其中，聯(lián)想創(chuàng)投近4成投資項目都是在企業(yè)A輪融資前進入。BAT和京東四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在“投早投小”方面的表現(xiàn)次之。不過，比亞迪和哈勃投資（華為）雖然擁有“8+9”產(chǎn)業(yè)根基，但“投早投小”的表現(xiàn)與聯(lián)想差距大。

究其原因，可能是：與比亞迪和哈勃投資（華為）相比，聯(lián)想在全球產(chǎn)業(yè)鏈中扎根更深、全球化程度更高，其七成營收來自海外，本地化經(jīng)營能力強，創(chuàng)投時間更長、規(guī)模更大、專業(yè)化程度更高，對其相關(guān)領(lǐng)域的全球新技術(shù)路線把握更強；同時其“三級火箭”研發(fā)體系，可以使其提前看準(zhǔn)、提前下注、幫助被投企業(yè)成長。

綜合以上，概括為一句話：“從創(chuàng)投的角度來看，押注未來的底層邏輯變了”。

其實，不只是創(chuàng)投。從BAT到BHL，從互聯(lián)網(wǎng)獨角獸到新質(zhì)獨角獸，從傳統(tǒng)純創(chuàng)投到根植于“8+9”的新質(zhì)創(chuàng)投，我們能夠感受到時代正在發(fā)生劇烈的變化。

3/新底層邏輯

近些年，中國經(jīng)濟的底層邏輯正在加速變革。

1990年開始，經(jīng)濟全球化一日千里，互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)日新月異，投資銀行迅速崛起；2001年后，中美關(guān)系快速增進，兩國貿(mào)易飛速發(fā)展，美聯(lián)儲降息刺激大規(guī)模廉價美元進入中國，美國跨國公司大舉投資中國制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)，帶來了200多年歐美積累的工業(yè)技術(shù)和最新的信息技術(shù)，催生最早一批互聯(lián)網(wǎng)獨角獸；2014年后，全球和中國經(jīng)濟出現(xiàn)金融危機刺激后遺癥，經(jīng)濟增速放緩，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，PPI持續(xù)下跌，中國啟動新一輪刺激政策，大規(guī)模擴張地方專項債、城投債，設(shè)立抵押補充貸款支持棚改貨幣化，大力開發(fā)土地、投資基建和房地產(chǎn)，三大部門的杠桿率、房地產(chǎn)泡沫、城投債和開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險迅速上升。

復(fù)盤中國1990年至2020年經(jīng)濟歷史，這是國家轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟沸騰期，其增長模式主要依靠要素資源累積形成的數(shù)量型增長，后期疊加債務(wù)型增長。具體來說，依靠國際轉(zhuǎn)移的現(xiàn)成技術(shù)、低利息時期的廉價美元、中國規(guī)模龐大的廉價勞動力和消費群體，以及以土地為抵押的信貸資本、通過債務(wù)貨幣化形成的海量金融資本，這些規(guī)模龐大的要素在市場與政府的共同作用下實現(xiàn)了經(jīng)濟騰飛與債務(wù)累積。

2020年，全球公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，標(biāo)志著這輪全球化已經(jīng)終結(jié)。世界正在進入更復(fù)雜的全球化形態(tài)，國際地緣政治沖突加劇，政治、經(jīng)濟、貿(mào)易、金融、能源、技術(shù)和價值觀出現(xiàn)大分野、大分裂，中美關(guān)系逆轉(zhuǎn)，各自構(gòu)建護城河，紛紛向內(nèi)求解。

在國內(nèi)，中國宏觀經(jīng)濟處于新舊動能轉(zhuǎn)換時期，過去債務(wù)型數(shù)量型增長方式其動能愈加乏力，房地產(chǎn)、城投（基建）正在壓縮泡沫、去杠桿、降風(fēng)險，政府倡導(dǎo)新質(zhì)生產(chǎn)力，推動高質(zhì)量發(fā)展，試圖通過供給端突破構(gòu)建新的增長模式，即以全要素生產(chǎn)率（TFP）為代表的創(chuàng)新型效率型增長方式。

這次三中全會《決定》釋放一個明確的信號是：供給端突破，而非需求端。

過去，需求端（投資需求）刺激造成盲目、低效和加杠桿追求規(guī)模的投資慣性，導(dǎo)致地方債、開發(fā)商債務(wù)等巨大的債務(wù)風(fēng)險，提前透支了投資、消費與經(jīng)濟增長潛力。所以，在《決定》中，政府并未提出大規(guī)模基建刺激計劃，對房地產(chǎn)風(fēng)險和地方債務(wù)的控制依然很嚴(yán)格。

政策的明確指向是，新動能來自供給端、“8+9”產(chǎn)業(yè)端，試圖通過集中投資新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)，支持BHL等主鏈型企業(yè)發(fā)展，帶動一批新質(zhì)獨角獸跑起來，解決外部卡脖子問題，增強經(jīng)濟內(nèi)生增長動力。

《決定》提出：“建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長機制，完善推動新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和治理體系，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。”

政府正在集中和動員社會資本，包括國有資金和民間資本，集中投資“8+9”核心技術(shù)領(lǐng)域。

《決定》提出：“推動國有資本向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，向關(guān)系國計民生的公共服務(wù)、應(yīng)急能力、公益性領(lǐng)域等集中，向前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中”，“支持有能力的民營企業(yè)牽頭承擔(dān)國家重大技術(shù)攻關(guān)任務(wù)，向民營企業(yè)進一步開放國家重大科研基礎(chǔ)設(shè)施?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，在固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)投資增長9.5%，遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)（-10.1%）和基建投資（5.4%）。在制造業(yè)中，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長10.1%。其中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長38.3%，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長12.1%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長9.9%。另外，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增長11.7%。其中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)投資增長24.1%，科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)投資增長17.4%，研發(fā)與設(shè)計服務(wù)業(yè)投資增長14.4%。

政府實施財政、貨幣和產(chǎn)業(yè)政策，將資源投入到核心技術(shù)領(lǐng)域。財政政策方面，《決定》提出財稅改革，將消費稅下移到地方，目的是穩(wěn)定地方債務(wù)風(fēng)險的同時上收財政權(quán)，支持中央政府?dāng)U張超長期特別國債，用于投資加快實現(xiàn)高水平科技自立自強等國家工程。貨幣政策方面，央行將直接購買國債支持中央政府融資，銀行貸款支持普惠、綠色、數(shù)字、科技金融等“五大篇章”。

可見，中國正在進入押注技術(shù)產(chǎn)業(yè)的時代，押注“8+9”的時代。

同時，《決定》還提出：“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。”

在押注“8+9”的時代，創(chuàng)投該如何投？

對此，《決定》其至少表達(dá)了兩個含義：一是投資“8+9”領(lǐng)域；二是做長期投資、耐心資本。

耐心，是一種主觀評價，也是一種投資取向。過去，CVC根據(jù)財務(wù)回報、風(fēng)險等來安排投資期限和退出時機，不存在“耐心”的要求。但是，今時不同往日，政府需要的是“耐心資本”，鼓勵“投早、投小、投久、投硬科技”。

這次“耐心資本”的提出，其一目的可能是為了配合超長期國債發(fā)行，支持國家戰(zhàn)略性工程投資。像養(yǎng)老金基金、國家主權(quán)基金等國家基金屬于典型的“耐心資本”。

除了國家基金外，民間資金是否存在耐心資本？

在過去高增長時代，美元融資成本低，全球金融寬松，國際VC也可以成為“耐心資本”。金融市場越發(fā)達(dá)，流動性越強，預(yù)期越好，耐心越足。最典型的案例是南非報業(yè)投資騰訊。高增長時代對應(yīng)的是國際國內(nèi)CVC和高流動性，培育的是具備規(guī)模經(jīng)濟的互聯(lián)網(wǎng)獨角獸和平臺型企業(yè)。

當(dāng)中國經(jīng)濟從高增長向高質(zhì)量切換時，國際國內(nèi)VC不知所措，而深耕“8+9”領(lǐng)域的鏈主型企業(yè)，他們的投資取向跟當(dāng)前政府的更為接近。由于高質(zhì)量發(fā)展押注“8+9”，比亞迪、聯(lián)想創(chuàng)投等鏈主型企業(yè)VC，面對的政策穩(wěn)定性更強，投資預(yù)期更好，同時他們具備更強的抗風(fēng)險能力，成為了新的“耐心資本”。高質(zhì)量發(fā)展時代對應(yīng)的是“8+9”主鏈型VC和高集中性，培育的是新質(zhì)獨角獸。

當(dāng)然，我們不能把互聯(lián)網(wǎng)列為舊動能。過去中國互聯(lián)網(wǎng)，既有技術(shù)創(chuàng)新增長，也有依靠資本累積、人口紅利的數(shù)量型增長，最終形成了消費端應(yīng)用平臺。當(dāng)資本、人口與全球化紅利消失后，互聯(lián)網(wǎng)需要往縱深領(lǐng)域投資AI等技術(shù)，實現(xiàn)效率型高質(zhì)量增長。

最后，我需要提醒的是，中國經(jīng)濟走向高質(zhì)量發(fā)展的最大挑戰(zhàn)依然是有效需求不足，投資需要警惕外部技術(shù)“卡脖子”、內(nèi)部產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。根本上，需要大力發(fā)展市場經(jīng)濟和金融市場，創(chuàng)造更寬松的輿論、創(chuàng)業(yè)、營商、投資和國際環(huán)境，大幅度增加普通家庭收入和社會保障。

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參考文獻(xiàn)

【1】2024全球獨角獸企業(yè)榜(Global Unicorn Index 2024)，胡潤研究院，2024.4；

【2】從“獨角獸之問”看創(chuàng)投市場資本“耐心”不足難題，彭曉釗，綜合開發(fā)研究院，2024.6；

【3】2023年中國股權(quán)投資市場研究報告，清科研究團隊，清科研究中心，2024.2；

【4】耐心資本何來？岳躍，財新周刊，2024年7月22日第29期。