隨著美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的下行，降息開(kāi)始逐漸提上美聯(lián)儲(chǔ)日程。我周?chē)信笥驯阌辛巳缦逻壿嫞?/p>

1）美聯(lián)儲(chǔ)降息等同于降低融資成本，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力；

2）當(dāng)流動(dòng)性改善之后，亦會(huì)同步改變市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)要重新篩選企業(yè)；

3）沿此思路，四年前美聯(lián)儲(chǔ)大放水的牛股將要重新“抖起來(lái)”；

4）中概企業(yè)中B站在上次的無(wú)限QE中，市值膨脹超10倍，若降息周期到來(lái)，對(duì)B站無(wú)疑是大利好。

對(duì)金融初學(xué)者來(lái)說(shuō)，上述邏輯鏈條無(wú)疑是正確且自洽的，只是如果再多考慮一步：今時(shí)B站與四年前的B站在定性上還是同樣邏輯嗎？許多朋友就會(huì)迷茫起來(lái)，若用昔日市場(chǎng)風(fēng)向來(lái)度量今日企業(yè)，難免有刻舟求劍之嫌。

本文我們就以B站為例，梳理四年以來(lái)企業(yè)的變革歷程，以對(duì)降息周期的企業(yè)有更為客觀的判斷：

其一，從商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)效率角度判斷，今日B站與四年前顯然已經(jīng)是兩家公司；

其二，過(guò)去四年B站完成了由游戲向增值業(yè)務(wù)，再向廣告業(yè)轉(zhuǎn)型的全過(guò)程，又由大開(kāi)大合轉(zhuǎn)向?qū)徤�，著�?shí)不易；

其三，盡管企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率在改善，但美聯(lián)儲(chǔ)降息后也難以復(fù)制此前資本市場(chǎng)神話(huà)。

長(zhǎng)視頻的路子走不通

區(qū)別于其他UGC平臺(tái)，B站以二次元內(nèi)容起家，內(nèi)容相對(duì)小眾，其后開(kāi)始以此為中心向年輕一代關(guān)心的諸多話(huà)題（娛樂(lè)，體育，游戲等）延伸，形成具有獨(dú)特文化的視頻平臺(tái)。

此時(shí)業(yè)內(nèi)人士普遍將其與YouTube對(duì)標(biāo)，認(rèn)為其鮮明的內(nèi)容屬性將構(gòu)建起牢固的護(hù)城河，前途乃是十分光明的。

只是此對(duì)標(biāo)忽略了兩大細(xì)節(jié)：

1）彼時(shí)B站仍然是90后，00后的小眾平臺(tái)，而大洋彼岸的YouTube乃是一個(gè)大眾化平臺(tái)，前者的天花板幾乎觸手可見(jiàn)；

2）B站前期商業(yè)模式以游戲?yàn)橹�，其后引入了直播業(yè)務(wù)，廣告業(yè)務(wù)占比較低，這與YouTube也迥然不同。

核心受眾不大眾，商業(yè)模式不美麗。B站若要配得上中國(guó)YouTube的稱(chēng)號(hào)首先要解決過(guò)分依賴(lài)核心圈層的路徑依賴(lài)問(wèn)題，內(nèi)容破圈呼之欲出。

2018年完成赴美IPO之后，B站便打定主意要破圈，無(wú)形資產(chǎn)迅速膨脹。2020年之后上圖折線(xiàn)斜率陡增，版權(quán)購(gòu)買(mǎi)開(kāi)始”躍進(jìn)“。

值得注意的是，此時(shí)B站參照物已經(jīng)開(kāi)始由YouTube轉(zhuǎn)向長(zhǎng)視頻平臺(tái)，如國(guó)內(nèi)老牌的“優(yōu)愛(ài)騰”，企業(yè)開(kāi)始大量采購(gòu)影視劇版權(quán)，爭(zhēng)取了《沙丘》，《007：無(wú)暇赴死》，《揚(yáng)名立萬(wàn)》等頭部大片的首輪播放權(quán)（要付出更高采購(gòu)代價(jià)）。

“優(yōu)愛(ài)騰們”此前之所以對(duì)采購(gòu)版權(quán)如此熱忱，乃是因?yàn)椤安シ牌鳌钡亩ㄎ皇拱鏅?quán)、爭(zhēng)奪成為獲取用戶(hù)的絕對(duì)條件。與此同時(shí)版權(quán)成本亦通過(guò)會(huì)員費(fèi)和廣告進(jìn)行分?jǐn)偅陂L(zhǎng)視頻企業(yè)競(jìng)相炒高影視版權(quán)時(shí)（也催生了影視業(yè)泡沫），廣告和會(huì)員收入都難以覆蓋成本，行業(yè)虧損成為常態(tài)。

對(duì)比之下，激進(jìn)的破圈動(dòng)作給B站資產(chǎn)損益表帶來(lái)很大挑戰(zhàn)，2023年Q2其付費(fèi)會(huì)員剛破2000萬(wàn)大關(guān)，此時(shí)愛(ài)奇藝為代表長(zhǎng)視頻付費(fèi)會(huì)員已經(jīng)過(guò)億，B站想在長(zhǎng)視頻已經(jīng)驗(yàn)證過(guò)的模式中盈利是相當(dāng)困難的。

此外彼時(shí)B站以游戲?yàn)橹饕虡I(yè)模式，使其又區(qū)別于主流長(zhǎng)視頻平臺(tái)。一般來(lái)說(shuō)，后者做的還是“流量生意”，平臺(tái)以?xún)?nèi)容吸引用戶(hù)前來(lái)，再通過(guò)廣告和會(huì)員機(jī)制分配流量，平臺(tái)賺取流量差價(jià)，而在游戲?yàn)橹鞯纳虡I(yè)路徑中，固然用戶(hù)多寡與收入有直接關(guān)系，但考慮到此環(huán)節(jié)包括用戶(hù)下載，付費(fèi)充值等過(guò)程，具有變現(xiàn)環(huán)節(jié)長(zhǎng)等弊端，加之彼時(shí)游戲行業(yè)正值低谷，游戲研發(fā)節(jié)奏變緩，整個(gè)鏈條無(wú)形中又被拉長(zhǎng)。

這也就需要B站重新審視自己的商業(yè)模式，降低游戲權(quán)重，提高變現(xiàn)質(zhì)量。

以2020年為界，在此之前B站是一家不折不扣以?xún)?nèi)容獲客的游戲公司，其后調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，提高增值與廣告業(yè)占比，尤其是前者在過(guò)去三年幾乎支撐了企業(yè)的半壁營(yíng)收（以直播打賞和付費(fèi)會(huì)員為主）。

只是這仍然未能從根本上解決版權(quán)延伸破圈與損益表的平衡問(wèn)題，B站的經(jīng)營(yíng)性虧損在2022年達(dá)到巔峰，雖然增值類(lèi)收入的成長(zhǎng)填補(bǔ)了游戲下行的空間，但卻仍沒(méi)有根本上提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

從2018年開(kāi)始，B站一直努力想證明自己是一家特立獨(dú)行且有強(qiáng)大增長(zhǎng)空間的企業(yè)，總營(yíng)收一直保持50%以上的同比增長(zhǎng)。在流動(dòng)性泛濫的2020年這正中市場(chǎng)下懷，資金向一個(gè)個(gè)高增長(zhǎng)預(yù)期企業(yè)涌入，也成就了市場(chǎng)的一段佳話(huà)。

只是當(dāng)我們拋開(kāi)資本市場(chǎng)，從效率入手觀察時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)B站內(nèi)部是隱藏著種種危機(jī)的，于是在2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，B站的資本市場(chǎng)神話(huà)也就宣告結(jié)束。

聚焦短視頻，廣告找到新出口

前文對(duì)2022年之前的B站進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理，接下來(lái)回到開(kāi)篇的疑問(wèn)：若市場(chǎng)流動(dòng)性重新好轉(zhuǎn)，B站還能重現(xiàn)奇跡嗎？

如果說(shuō)2022年之前的B站在對(duì)標(biāo)YouTube和優(yōu)愛(ài)騰中膨脹，希望可以給市場(chǎng)講好一個(gè)增長(zhǎng)性故事，投資版權(quán)增加內(nèi)容豐富度成為不二選擇。

那么2022年之后的B站則開(kāi)始“脫下長(zhǎng)衫”，重新找回初心。

2022年之后，B站內(nèi)部進(jìn)行了一系列大刀闊斧的改革，如在游戲，OGV（專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)作視頻）以及影視版權(quán)等方面削減成本，裁撤冗余低效業(yè)務(wù)，無(wú)形資產(chǎn)至此告別高速擴(kuò)張。

那么如何解決增長(zhǎng)問(wèn)題呢？管理層重新將眼光盯向廣告。

此前出于用戶(hù)體驗(yàn)等因素考慮，B站對(duì)廣告采取了十分保守的態(tài)度（陳睿甚至表示平臺(tái)不會(huì)推出貼片廣告），依靠UP主和長(zhǎng)視頻來(lái)獲得廣告增量空間顯然不大。

短視頻的信息流廣告便呼之欲出，2021 年B 站上線(xiàn) Story-Mode 模式，正式進(jìn)軍短視頻領(lǐng)域。

高度沉浸式的短視頻具有更強(qiáng)的用戶(hù)粘性，這使得2021年之后，B站人均使用時(shí)長(zhǎng)開(kāi)始加速增長(zhǎng)。

在前文中我們已經(jīng)簡(jiǎn)單評(píng)述了B站在商業(yè)模式探索中的一些約束條件（如用戶(hù)體驗(yàn)和廣告收入相矛盾），使得平臺(tái)不得不走向長(zhǎng)鏈條的游戲和直播業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)不如其他賣(mài)流量為主業(yè)的平臺(tái)那般灑脫，也限制了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

短視頻則不然，其廣告呈現(xiàn)對(duì)用戶(hù)體驗(yàn)影響微乎其微（大概7-8個(gè)短視頻植入一個(gè)廣告），且可以通過(guò)短視頻來(lái)提高UP主的創(chuàng)作積極性，此前已經(jīng)屢傳UP主出走B站的消息。

短視頻帶動(dòng)用戶(hù)總時(shí)長(zhǎng)，又打開(kāi)了新的廣告存量，平臺(tái)廣告變現(xiàn)效率陡增，2023年B站廣告的ARPU已經(jīng)大幅超越愛(ài)奇藝和芒果超媒，2024年Q1廣告收入達(dá)到16.69億元，同比增長(zhǎng)31%。

至此B站實(shí)際上已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向賣(mài)流量業(yè)務(wù)，不再如以前是一家賣(mài)內(nèi)容或賣(mài)游戲的公司。

許多朋友可能對(duì)廣告業(yè)務(wù)深不以為然，認(rèn)為此業(yè)務(wù)影響體驗(yàn)，模式原始，國(guó)內(nèi)外也多有創(chuàng)新者希望能夠顛覆廣告業(yè)務(wù)，如奈飛的付費(fèi)觀看，我國(guó)前幾年熱火朝天的知識(shí)付費(fèi)等等，都是希望能夠打破對(duì)廣告的路徑依賴(lài)，直接向用戶(hù)收費(fèi)。可如今奈飛已經(jīng)退出了廣告會(huì)員模式，知識(shí)付費(fèi)更是門(mén)前冷清，唯有廣告業(yè)務(wù)經(jīng)久不衰。

或許B站管理者早期對(duì)廣告也并不感冒，但從商業(yè)模式角度去看，這確實(shí)最容易，最高效，且是成長(zhǎng)空間最大的行業(yè)之一（相比于廣告主付費(fèi)會(huì)員獲取相比要難得多），恰是此業(yè)務(wù)支撐B站度過(guò)了最困難時(shí)期。

分析至此，我們已經(jīng)明白了今日B站與四年前公司幾乎形同兩家公司，企業(yè)已經(jīng)完成了游戲業(yè)務(wù)向增值業(yè)務(wù)，再向廣告業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的全過(guò)程，盡管前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)仍在繼續(xù)運(yùn)營(yíng)（首款SLG游戲《三國(guó):謀定天下》還取得了不錯(cuò)的成績(jī)），但提高廣告權(quán)重的趨勢(shì)已經(jīng)是確定的了。

那么美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)B站究竟有怎么樣的影響呢？

其一，降息對(duì)企業(yè)市值確實(shí)是利好，這點(diǎn)毋庸置疑，流動(dòng)性的改變有利于市場(chǎng)重新評(píng)估投資標(biāo)的，B站此前種種變革是可以“賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)”；

其二，寄希望于B站可以再現(xiàn)資本奇跡也將會(huì)是空歡喜一場(chǎng)；

2020年B站以“致敬長(zhǎng)視頻”的破圈行為提高了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)的“預(yù)期”，看多者認(rèn)為平臺(tái)特有的文化和長(zhǎng)視頻碰撞，將成為奈飛和YouTube的結(jié)合體，盡管存在風(fēng)險(xiǎn)，但機(jī)會(huì)仍然多多，在運(yùn)營(yíng)中發(fā)現(xiàn)該路徑被證偽之后，盡管B站的經(jīng)營(yíng)效率在改善，市場(chǎng)對(duì)此仍然視若罔聞，這主要是“預(yù)期”不再了。

由于廣告業(yè)已經(jīng)十分之成熟，多少用戶(hù)多少時(shí)長(zhǎng)對(duì)應(yīng)多少收入已經(jīng)十分明了，B站已經(jīng)活在了市場(chǎng)的預(yù)期范圍內(nèi)，在定價(jià)方面也就越加慎重。我們需要了解：寬松貨幣政策下，市場(chǎng)對(duì)未知且潛在增速了得的企業(yè)定價(jià)是慷慨的，對(duì)確定性企業(yè)定價(jià)相對(duì)保守（市盈率等指標(biāo)較低）；

其三，對(duì)于B站確實(shí)不應(yīng)該過(guò)分在意市場(chǎng)表現(xiàn)，而是要考慮：

1）短視頻的差異化運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，要走出與“抖快”不一致節(jié)奏；

2）要保持審慎態(tài)度，日子好過(guò)之后切忌再膨脹。