01

問：珠海萬達在2021年到2023年間四次嘗試上市，但最終未能成功，導致萬達對賭協(xié)議失敗，面臨資金壓力。為了應對這一挑戰(zhàn)，萬達集團在過去一年中出售萬達電影、多座萬達廣場、萬達商管股份等關(guān)鍵資產(chǎn)。雖然這些舉措在短期內(nèi)幫助萬達回籠了資金，但也引起了外界對萬達長期發(fā)展策略的擔憂。

萬達方面表示，這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是去杠桿和增加資產(chǎn)安全性的一部分，也是推進輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的實際行動。萬達集團堅持的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，對房地產(chǎn)行業(yè)有哪些啟示？

馮侖：最近，萬達公司做了很大改變，賣出萬達商管的股份，但仍保留部分業(yè)主身份。比如，萬達原來開發(fā)的一些硬件設(shè)施和購物中心由商管公司管理，但萬達依然是業(yè)主。此外，萬達還在一些項目中保留有合作股份。

這種轉(zhuǎn)型對萬達來說有利有弊。通過輕資產(chǎn)模式，萬達減少直接持有的大量資產(chǎn)，降低了財務風險。然而，剩下的資產(chǎn)，尤其是三四線城市的購物中心，其租賃和運營情況可能并不理想。如果這些資產(chǎn)還有負債，那么萬達手持這些資產(chǎn)就會有很大壓力。雖然萬達的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型取得了一定進展，但尚未完全完成，還面臨不少壓力和不確定性。

具體來說，萬達從住宅轉(zhuǎn)型到商業(yè)，還繼續(xù)賣住宅，這種邏輯導致一系列反常操作。

比如為商業(yè)項目選址，萬達雖然按商業(yè)項目方式選址，但由于需要通過銷售周邊住宅來平衡成本，很多商業(yè)項目選在郊區(qū)和人口稀少的地方，這些地方實際上不適合做商業(yè)項目。所以，萬達的許多購物中心位于城市邊緣或新區(qū)，只有少量早期項目在核心區(qū)域。這種選址方式與城市發(fā)展的邏輯不匹配，導致許多購物中心的出租情況不理想。

另外，為了通過商業(yè)項目獲取土地并銷售住宅，萬達開始涉足更大規(guī)模的項目，如建設(shè)商業(yè)主題公園。也就是說，為了獲得更多住宅配套，承諾建設(shè)更多非住宅項目，這些項目大多變成了重資產(chǎn)，有些已經(jīng)出售，有些尚未出售。

萬達的商業(yè)部分曾在香港上市，由于估值較低，又撤回到內(nèi)地上市，但內(nèi)地對房地產(chǎn)上市有嚴格限制，只能轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營模式。輕資產(chǎn)運營需要通過租金和合同來實現(xiàn)盈利，但操作復雜且存在爭議，最終沒有成功上市。之后又回到持有物業(yè)的重資產(chǎn)模式，但仍未上市。

經(jīng)歷30年的發(fā)展，萬達在某種程度上又回到了原點。這是目前萬達面臨的典型問題。

02

問：最近，美的置業(yè)這一上市房企宣布剝離房地產(chǎn)業(yè)務，將重資產(chǎn)的開發(fā)板塊從上市公司體系中分離。消息一出，公司股價暴漲。您怎么看這件事？

馮侖：我覺得這件事非常正常，公司早就應該這樣做。

過去15到20年，中國房地產(chǎn)開發(fā)公司普遍選擇上市，以此作為擴大規(guī)模和融資的主要方式。但20年前在美國考察房地產(chǎn)市場時，我發(fā)現(xiàn)，在這個人均GDP達到4萬至5萬美元的發(fā)達國家資本市場上，住宅開發(fā)公司上市的非常少，估值也非常低，市盈率僅在5到7倍之間。

為什么會出現(xiàn)這種情況？我咨詢了一些專家并研究了一些企業(yè)，大家的共同意見是，這種蓋了住宅就賣的業(yè)務模式需要規(guī)模化成本和速度競爭，類似于制造業(yè)的快速發(fā)展模式。在中國，這種模式高度依賴銀行融資、供應鏈融資、施工單位的融資以及客戶的預售融資。這種模式在美國資本市場上并不是理想的投資標的，因為其增長周期有限，通常在GDP達到1萬美元左右時增速會放緩。所以這類住宅開發(fā)上市公司的估值通常較低。

在中國的高度城鎮(zhèn)化階段，也就是過去的15到20年間，這種模式如同初級制造業(yè)，簡單加工，就能實現(xiàn)快速增長，受到國內(nèi)資本市場和投資者的青睞。所以有一段時間，一些房地產(chǎn)公司的估值非常高，市盈率一度能做到50倍，甚至有些公司達到60倍至70倍的高估值。

但隨著中國人均GDP超過1萬美元，城鎮(zhèn)化率超過50%，人均住房面積達到40平方米，城市人口增量趨于零甚至出現(xiàn)負增長，這種業(yè)務模式面臨挑戰(zhàn)。這種情況下，如果繼續(xù)將住宅開發(fā)業(yè)務放在上市公司業(yè)務板塊中，會帶來三個不利影響。

第一，融資困難，因為公司估值低，投資者對這類業(yè)務不感興趣，所以融資變得困難；

第二，市值低，現(xiàn)在，香港資本市場上房企的市盈率僅為5倍左右，市值低反映不出公司的內(nèi)涵價值；

第三，增長不可持續(xù)，隨著市場條件的變化，增長不再具有可持續(xù)性。

這種情況下，如果上市公司還有其他主營業(yè)務，房地產(chǎn)業(yè)務可能會成為拖累。如果上市公司只是一個殼，這樣的配置也是對殼資源的浪費。

將房地產(chǎn)業(yè)務轉(zhuǎn)移到集團公司或非上市公司，可以按照自己的節(jié)奏運營，不必像上市公司那樣頻繁披露季度報和年報。同時，這些公司可以保有一部分自持物業(yè)進行精細化運營，更適合私人公司或控股公司作為投資資產(chǎn)長期穩(wěn)定地持有。

所以，從這個角度來看，美的置業(yè)適時調(diào)整這種業(yè)務模式是非常正確的，這也是當前一些企業(yè)的積極安排。