這幾年騰訊確實(shí)”點(diǎn)兒背“：游戲業(yè)務(wù)風(fēng)光逐漸暗淡，短視頻行業(yè)異軍突起又挑戰(zhàn)者戰(zhàn)騰訊的產(chǎn)品力，曾經(jīng)引以為傲的創(chuàng)投業(yè)務(wù)也因種種原因陷入低谷。多條戰(zhàn)線可謂是列強(qiáng)環(huán)伺，鮮見(jiàn)一帆風(fēng)順和摧枯拉朽，有人戲稱(chēng)今日騰訊已非昔日之騰訊。

另一方面，在當(dāng)前疲憊不堪的資本市場(chǎng)環(huán)境下，騰訊股價(jià)在今年又創(chuàng)造了小牛行情（一度摸到400港幣這一心理防線）。如果說(shuō)股價(jià)展示的乃是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的 “展望”，這是否又意味著騰訊潛在基本面出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)契機(jī)呢？

當(dāng)前的騰訊究竟是復(fù)蘇還是“回光返照”，成了近期資本市場(chǎng)的一大爭(zhēng)論點(diǎn)，兩大觀點(diǎn)激烈交鋒均有幾分道理，且互不想讓。

如何客觀看待今日騰訊的種種表現(xiàn)呢？本文核心觀點(diǎn)

其一，騰訊基本面確實(shí)已經(jīng)得到好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)也是承認(rèn)的；

其二，此次基本面好轉(zhuǎn)與往昔不同，主要靠高毛利率業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，視頻號(hào)功不可沒(méi)；

其三，經(jīng)此低谷，倒逼騰訊重新審視經(jīng)營(yíng)邏輯，對(duì)股東以現(xiàn)金回報(bào)，對(duì)管理聚焦核心。

基本面在改善，視頻號(hào)拉來(lái)新客戶(hù)群

此前有觀點(diǎn)認(rèn)為騰訊股價(jià)的崛起乃是其巨額回購(gòu)的結(jié)果，企業(yè)親自下場(chǎng)作為“買(mǎi)方”不僅對(duì)沖了南非大股東減持的流動(dòng)性壓力，且穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，讓投資者重拾信心。

整理過(guò)往數(shù)據(jù)后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在過(guò)往一年的絕大多數(shù)時(shí)間里，騰訊與恒生指數(shù)走勢(shì)保持著高度的一致性，盡管騰訊回購(gòu)力度激進(jìn)，但企業(yè)并未能一直跑贏大盤(pán)。

直到2024年3月下旬之后（騰訊2023財(cái)報(bào)發(fā)布日），兩條折線才開(kāi)始逐漸拉開(kāi)距離，騰訊快速跑贏大盤(pán)。自此時(shí)開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)騰訊的評(píng)判開(kāi)始由回購(gòu)開(kāi)始向基本面?zhèn)戎亍?/strong>

那么騰訊基本面究竟有何值得關(guān)注的地方呢？

如開(kāi)篇所言，騰訊在過(guò)去幾年是非�！暗姑埂钡�，新業(yè)務(wù)尚未成功，原基石業(yè)務(wù)卻顯出了疲態(tài)，在此情況下主要以”節(jié)流“來(lái)穩(wěn)定凈利潤(rùn)，主要手段為：

1）削減期間費(fèi)用，典型如市場(chǎng)費(fèi)用；

2）出售所投資公司的相關(guān)資產(chǎn)，以”投資收益”來(lái)拱衛(wèi)損益表，如對(duì)SEA，美團(tuán)，京東的減持（后兩者通過(guò)股息發(fā)放給投資者）。

當(dāng)外部環(huán)境紛繁復(fù)雜之時(shí)，上述兩種手段也是行業(yè)主要的應(yīng)激性反應(yīng)，其中市場(chǎng)費(fèi)用的削減成為行業(yè)保持盈利性的最重要手段。

只是評(píng)判企業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)圜余地可以參考“經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)”（期間費(fèi)用削減有立竿見(jiàn)影之效），但要評(píng)估企業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)則重點(diǎn)參照毛利率，此外削減期間費(fèi)用也總是有邊界的。

作為平臺(tái)型公司，騰訊游戲以“賣(mài)道具”為主要商業(yè)模式，廣告又以“賣(mài)流量“為主，邊際成本近乎為0，是典型的高收入高利潤(rùn)產(chǎn)業(yè)。在騰訊發(fā)展之初，其毛利率更是接近70%，是妥妥的”印鈔機(jī)“公司。

直到2015年之后，其毛利率開(kāi)始緩慢下行，考慮到彼時(shí)騰訊云為代表的新興業(yè)務(wù)權(quán)重開(kāi)始放大，此部分業(yè)務(wù)在初期具有鮮明的高投入，低收入的特點(diǎn)，很大程度上會(huì)稀釋騰訊的毛利率表現(xiàn)，集團(tuán)層面對(duì)該部分展示了充分的寬容度和支持度，甚至在2017年發(fā)生1分錢(qián)中標(biāo)廈門(mén)政務(wù)云事件，毛利率下行乃是必然。

2018年之后，騰訊提出要向TO B化轉(zhuǎn)型，要降低游戲?qū)瘓F(tuán)收入的貢獻(xiàn)，其中云計(jì)算，金融權(quán)重陡增。在新戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，集團(tuán)毛利率迎來(lái)二次下行。

那么如何全面改善毛利率呢？

一般來(lái)說(shuō)主要手段還是”止損“，當(dāng)外界風(fēng)險(xiǎn)變大之時(shí)，高損耗業(yè)務(wù)或削減開(kāi)支或提高議價(jià)能力為常規(guī)手段，這也是最近云計(jì)算廠商紛紛展示出盈利潛質(zhì)的主要原因。

在過(guò)去兩年騰訊也采取了諸多手段來(lái)遏制毛利率的持續(xù)下行，“節(jié)流法“功不可沒(méi)，但這顯然不是2024年毛利率上行的主要因素。

當(dāng)騰訊表達(dá)要進(jìn)行TO B化轉(zhuǎn)型時(shí)，無(wú)論企業(yè)還是市場(chǎng)均將重心放在了云計(jì)算，金融科技等領(lǐng)域，對(duì)廣告業(yè)務(wù)態(tài)度則相對(duì)平淡。受限于用戶(hù)總流量瓶頸等因素（微信用戶(hù)達(dá)峰），騰訊廣告價(jià)值總顯得不夠性感，甚至要通過(guò)增加朋友圈廣告來(lái)拉動(dòng)增長(zhǎng)。

在現(xiàn)實(shí)中也確實(shí)如此，2018年之后騰訊廣告業(yè)務(wù)增速逐漸放緩（折線斜率降低），2022年甚至出現(xiàn)了嚴(yán)重的下滑。直到2023年，騰訊的廣告業(yè)務(wù)折線才又重新陡峭了起來(lái)。

原因大家也都已經(jīng)明了：視頻號(hào)。以微信社交生態(tài)為依托，視頻號(hào)迅速成長(zhǎng)為我國(guó)第三大短視頻平臺(tái)（方正證券估算2024年DAU為5億），騰訊在提高用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)方面也就找到了新的突破口（在線廣告本質(zhì)上是出售用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)）。

該產(chǎn)品的重要性和必要性市場(chǎng)早有結(jié)論，我們不再贅述，本文將重點(diǎn)放在騰訊廣告主的構(gòu)成上。

根據(jù)交銀國(guó)際整理，在視頻號(hào)達(dá)到規(guī)模效應(yīng)之前，騰訊廣告主分布與大盤(pán)相差不大，集中在游戲，文化娛樂(lè)等領(lǐng)域，而在2023年之后綜合電商躍升成為騰訊第一大廣告主。

電商對(duì)在線廣告的價(jià)值不言而喻，較之導(dǎo)流或展示類(lèi)廣告，此類(lèi)廣告要求平臺(tái)能立即撮合交易，由于零售生態(tài)的缺失，使得騰訊廣告業(yè)務(wù)很難“吃”到電商紅利。短視頻的帶貨直播業(yè)務(wù)就給視頻號(hào)以契機(jī)，讓騰訊有了伸向電商的觸角，廣告主的構(gòu)成也更加豐富，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也得到了強(qiáng)化（教培市場(chǎng)遭遇重大打擊時(shí)，騰訊廣告業(yè)務(wù)遭遇重大影響，此類(lèi)事故應(yīng)引起重視）。

視頻號(hào)的成長(zhǎng)以及其帶來(lái)的新客戶(hù)群，成為騰訊毛利率好轉(zhuǎn)的最重要元素。

分析之后，我們對(duì)騰訊基本面就有了如下觀點(diǎn)：

1）2023年為界，此前騰訊主要以”節(jié)流“對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)，此后主要以高毛利率業(yè)務(wù)成長(zhǎng)來(lái)應(yīng)對(duì)不確定性，兩者有根本性的不同；

2）視頻號(hào)對(duì)騰訊貢獻(xiàn)頗大，不僅為廣告部門(mén)提供了增長(zhǎng)抓手，還完善了廣告主的構(gòu)成；

3）篇幅原因我們并沒(méi)有談及騰訊游戲業(yè)務(wù)，事實(shí)上該部分業(yè)務(wù)也正在轉(zhuǎn)向“利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)”，如最近鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的《DNF手游》下架部分安卓應(yīng)用市場(chǎng)時(shí)間，市場(chǎng)主流將此視為騰訊龍頭產(chǎn)品能用更低的成本在其他渠道獲取用戶(hù)，游戲利潤(rùn)率天花板將有望進(jìn)一步得到提升。

騰訊重新審視經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)

接下來(lái)我們來(lái)看騰訊的回購(gòu)問(wèn)題。

在資本市場(chǎng)情緒極其消極之時(shí)，公司往往利用手中現(xiàn)金儲(chǔ)備進(jìn)行回購(gòu)，一來(lái)可以直接穩(wěn)定市場(chǎng)的交易情緒，遏制股價(jià)快速下滑的趨勢(shì)，二來(lái)回購(gòu)股票注銷(xiāo)后，又可以改善ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)，提高股東的獲得感。

與其他企業(yè)不同，騰訊的回購(gòu)計(jì)劃又多了幾分被動(dòng)：大股東Prosus減持。自22年Q2至24年Q1共減持4.42億股，約1513 億港元，持股比例由28.7%下降至24.6%，若無(wú)回購(gòu)計(jì)劃托底，投資者就會(huì)以動(dòng)物精神擠兌出售騰訊股票，這是十分危險(xiǎn)的。

2022年Q2大股東開(kāi)始加速減持，盡管騰訊緊急啟動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃，但仍然處于”逆差“狀態(tài)（回購(gòu)量小于減持量），加之美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響，彼時(shí)騰訊投資者的信心已跌至谷底（2024年Q4股價(jià)跌破200港幣大關(guān)）。

2023年之后，Prosus的減持力度開(kāi)始有所收窄，回購(gòu)逆差也隨之收斂，2023年Q3之后回購(gòu)規(guī)模開(kāi)始反超大股東減持，市場(chǎng)信心才得以修復(fù)。

此外我們需要強(qiáng)調(diào)的是，過(guò)去幾年的內(nèi)外環(huán)境的變化，已經(jīng)改變了騰訊的經(jīng)營(yíng)和治理結(jié)構(gòu)。

在此之前，騰訊一向以成長(zhǎng)性為榮，加之整個(gè)行業(yè)發(fā)展如火如荼，管理層傾向于將利潤(rùn)進(jìn)行再投資，最終形成了龐大的騰訊生態(tài)帝國(guó)。投資性資產(chǎn)（包括聯(lián)營(yíng)，合營(yíng)，投資性金融產(chǎn)品)在資產(chǎn)負(fù)債表中迅速膨脹，管理層甚至一度忽視了產(chǎn)品力的強(qiáng)化。

另一方面，投資業(yè)務(wù)占比過(guò)高也引發(fā)了一些弊端，如投資的邊界收益越來(lái)越窄，又比如某些行業(yè)的不確定因素會(huì)快速傳導(dǎo)在騰訊投資業(yè)務(wù)上（如游戲和教培），曾引發(fā)了一些投資者的不滿(mǎn)。

2021年之后，出于諸多原因騰訊不得不重新審慎經(jīng)營(yíng)策略，投資性業(yè)務(wù)開(kāi)始收縮。

以聯(lián)營(yíng)公司公司權(quán)益資產(chǎn)為例（持股比例在20%-50%之間），其規(guī)模在2021年觸頂之后遍急劇收縮，公司下調(diào)了投資業(yè)務(wù)的權(quán)重。

現(xiàn)實(shí)倒逼騰訊重新反思經(jīng)營(yíng)：

1）利潤(rùn)留存以回購(gòu)和分紅為主，提高投資者的現(xiàn)金回報(bào)率，以穩(wěn)定短期市場(chǎng)信心；

2）出售投資性資產(chǎn)，且主要資金仍然用在回購(gòu)，甚至直接將所持股份以股息方式分發(fā)給投資者，；

3）對(duì)業(yè)務(wù)重新優(yōu)化，聚焦核心主流業(yè)務(wù)，管理上要解決“老白兔”的尸位素餐問(wèn)題。

2024年3月之后騰訊股價(jià)的反彈應(yīng)該是上述因素綜合作用的結(jié)果。

只是全面復(fù)蘇若要形成趨勢(shì)，在市場(chǎng)中擊敗“回光返照”就需要繼續(xù)保持上述局面2024年剩余幾個(gè)季度的成績(jī)是非常重要的。