作者：袁子

編輯：冷炎

連續(xù)數(shù)年調(diào)整后，有關(guān)“抄底”醫(yī)藥行業(yè)的討論甚囂塵上。

看法大致包括不限于：集采控費(fèi)反腐沖擊已得到風(fēng)險(xiǎn)釋放的估值回歸合理說(shuō)、中醫(yī)藥及流通股提供穩(wěn)健現(xiàn)金紅利的防御說(shuō)、以及創(chuàng)新藥、CXO受益聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整的底部反轉(zhuǎn)說(shuō)。

部分管理人積極下場(chǎng)，主動(dòng)開(kāi)啟了醫(yī)藥新基的發(fā)行。

6月14日，平安基金的旗下新基平安醫(yī)藥精選（業(yè)績(jī)引用A類(lèi)，下同）完成募集，而這只是公募行業(yè)加大醫(yī)藥新基布局的一個(gè)橫切面。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自財(cái)通基金、財(cái)通資管年初各發(fā)行1只醫(yī)藥新基以來(lái)，2024年上半年已有不少于8只面向醫(yī)藥（健康）領(lǐng)域的主動(dòng)權(quán)益新基啟動(dòng)募集，而涵蓋被動(dòng)、QDII在內(nèi)全部相關(guān)產(chǎn)品已達(dá)15只。

作為主題產(chǎn)品，醫(yī)藥新基紛紛卷土重來(lái)的當(dāng)下，行業(yè)所需審視的另一個(gè)尷尬現(xiàn)實(shí)卻是——那些策動(dòng)醫(yī)藥新基發(fā)行的機(jī)構(gòu)，名下大多已經(jīng)擁有了名稱(chēng)定位相似、相同投資經(jīng)理掌舵、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)卻乏善可陳的同類(lèi)產(chǎn)品。

用新基來(lái)對(duì)特定領(lǐng)域加碼布局，或許是管理人對(duì)于單一行業(yè)高度看好的行為表達(dá)，但似乎也隱喻著某種“舊號(hào)練廢，新號(hào)重啟”的特殊寄托。

畢竟，將低估值時(shí)刻作為凈值起點(diǎn)向未來(lái)畫(huà)出的一條收益曲線，大概率也具有更強(qiáng)的規(guī)模吸引力。

但同一管理人，甚至是投資經(jīng)理于個(gè)別行業(yè)頻繁而重復(fù)的“投產(chǎn)”過(guò)程中，如何保證新老產(chǎn)品的“一碗水端平”，從而避免對(duì)存量管理精力帶來(lái)過(guò)度稀釋?zhuān)绾卧谶M(jìn)一步加深的產(chǎn)品同質(zhì)化趨勢(shì)中做出差異和個(gè)性，仍將是長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

01

醫(yī)基并排者

在成立不久的平安醫(yī)藥精選掛帥的投資經(jīng)理，是從長(zhǎng)盛基金轉(zhuǎn)會(huì)而來(lái)不久的周思聰。

更早前的去年11月，周就已管理起另一只醫(yī)藥相關(guān)的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品——平安醫(yī)療健康，這只基金自其接手至今，已累計(jì)虧損達(dá)-10.4%，在同類(lèi)排名中倒數(shù)前35%。

另一只由周思聰同時(shí)期執(zhí)掌的平安核心優(yōu)勢(shì)累計(jì)虧損更是達(dá)到-12.3%，這只從名稱(chēng)無(wú)關(guān)“醫(yī)字號(hào)”的產(chǎn)品，截至2023年末倉(cāng)位已被醫(yī)療保健行業(yè)所填滿，成為一只如假包換的醫(yī)藥基金。

平安醫(yī)藥精選成立后，周思聰將同期管理著3只醫(yī)藥類(lèi)主動(dòng)權(quán)益基金。

平安基金選擇周思聰發(fā)新的理由，或許源于其在長(zhǎng)盛時(shí)期的業(yè)績(jī)。

周思聰管理長(zhǎng)盛養(yǎng)老健康產(chǎn)業(yè)和長(zhǎng)盛醫(yī)療行業(yè)的2019年至2023年期間，兩只產(chǎn)品年化回報(bào)分別達(dá)12.8%、19.3%。

但對(duì)于投資年限超過(guò)9年的周思聰而言其在更長(zhǎng)期限的業(yè)績(jī)卻仍然落后于滬深300。

最終平安醫(yī)藥精選的發(fā)新募資額僅有2.2億元，距迷你基金僅“一步之遙”，而周思聰旗下3只產(chǎn)品的總規(guī)模也不到7億元。

試圖在醫(yī)藥賽道上重復(fù)加碼的機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)不止平安基金，6月25日開(kāi)啟認(rèn)購(gòu)的工銀健康產(chǎn)業(yè)，也呈現(xiàn)出如此跡象。

工銀健康產(chǎn)業(yè)的基金經(jīng)理譚冬寒，目前旗下已管理了工銀醫(yī)藥健康、工銀健康生活2只相似主題產(chǎn)品。

加上先前過(guò)手的工銀醫(yī)療保健行業(yè)，譚冬寒在工銀瑞信管理的醫(yī)藥主題基金已有第4只之多。

支撐譚冬寒發(fā)新的源力或許來(lái)自其代表作——工銀醫(yī)藥健康，該產(chǎn)品2018年7月至今的近6年累計(jì)創(chuàng)下82.1%的回報(bào)，折合年化回報(bào)達(dá)10.6%，最新規(guī)模為18.32億元。

但由于近三年來(lái)較大的回撤幅度，工銀醫(yī)藥健康仍然在Wind的風(fēng)險(xiǎn)收益分析中被給予了“高風(fēng)險(xiǎn)”、“低收益”的標(biāo)簽，其25.7%的年化波動(dòng)率，高于同類(lèi)平均4.3個(gè)百分點(diǎn)，-53.11%的最大回撤，也較均值高出了5.89個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，譚冬寒管理的另一只醫(yī)藥基金——工銀健康生活就沒(méi)能如此光鮮了，其2020年11月成立以來(lái)的虧損已達(dá)-45.8%，在2235只同類(lèi)排名中掉隊(duì)至后1/4。

不僅如此，其管理規(guī)模為11.6億的工銀興瑞一年持有，重倉(cāng)股陣容也幾乎與上述兩只醫(yī)藥類(lèi)基金相仿，成立至今累計(jì)虧損-45.8%。

如此巨大的波動(dòng)，是譚冬寒投資關(guān)注點(diǎn)的悄然轉(zhuǎn)移。

例如在疫情尾聲的2022年末，其曾突出貝塔因素的影響，并試圖通過(guò)判斷市場(chǎng)底部來(lái)出擊。

在工銀醫(yī)藥健康的22年年報(bào)中，譚冬寒給出如下分析：

我們判斷市場(chǎng)已經(jīng)見(jiàn)底，提升到90-95%的倉(cāng)位水平

隨后2023年的調(diào)整延續(xù)，顯然證偽了譚冬寒彼時(shí)的結(jié)論與交易，其很快在次年中報(bào)做出修正：

A股短期或仍將延續(xù)弱勢(shì)振蕩行情

中長(zhǎng)期處于筑底修復(fù)的階段

而在23年年報(bào)中，針對(duì)宏觀僅強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)預(yù)期很低”，但似乎已放棄對(duì)市場(chǎng)底部進(jìn)行判斷。

再如看待CXO行業(yè)上，譚冬寒在22年年中強(qiáng)調(diào)清倉(cāng)了國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)為主的公司，從而保留了全球化業(yè)務(wù)的龍頭。

我們相信具備韌性的研發(fā)投入景氣度

會(huì)使得這些公司存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)

23年中報(bào)中，譚冬寒進(jìn)一步強(qiáng)化了上述觀點(diǎn)，并得出結(jié)論：

以海外業(yè)務(wù)為主要來(lái)源的CXO公司

普遍反映出較強(qiáng)的訂單和業(yè)績(jī)韌性

在行業(yè)下行周期中表現(xiàn)出強(qiáng)壁壘屬性

譚冬寒確實(shí)是這樣踐行的，此后多個(gè)報(bào)告期中，藥明康德成為其第一大重倉(cāng)股且倉(cāng)位占比維持在9%以上

但到了紅利策略已然當(dāng)?shù)赖?024年一季度末，譚冬寒又因地緣因素而調(diào)整了倉(cāng)位布局

減持了對(duì)美敞口較大的CXO資產(chǎn)

加倉(cāng)了低估值高股息的中藥、流通類(lèi)資產(chǎn)

到了2024年1季度末，藥明康德的持倉(cāng)占比從8.5%閃電下滑至了3.8%。

至此可以看到，一向堅(jiān)持對(duì)龍頭壁壘、護(hù)城河表達(dá)長(zhǎng)期偏愛(ài)的醫(yī)藥投資經(jīng)理，終于在地緣沖擊下轉(zhuǎn)換思路，轉(zhuǎn)而加入了擁抱股息資產(chǎn)的行列。

但這種應(yīng)對(duì)并沒(méi)有給工銀醫(yī)藥健康的回撤產(chǎn)生緩釋作用。

2024年至今，工銀醫(yī)藥健康累計(jì)虧損已達(dá)20.2%，較業(yè)績(jī)基準(zhǔn)落后3.9%，差值較2023年全年還擴(kuò)大了3倍有余。

02

同質(zhì)化之困

放大到管理人維度，工銀瑞信對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的布局仍有更多存量產(chǎn)品。

除了譚冬寒，工銀瑞信旗下另一名主打醫(yī)藥行業(yè)的投資經(jīng)理趙蓓，1季度末的管理規(guī)模接近200億元，而這已是自2021年末的322.8億元的規(guī)模峰值蒸發(fā)6成的結(jié)果。

其中，作為趙蓓代表作的工銀前沿醫(yī)療規(guī)模高達(dá)127.4億元，該產(chǎn)品自2016年初成立至今，仍然保持著12.3%的年化回報(bào)，在155只同類(lèi)中排名前13%

但在2024年上半年，工銀前沿醫(yī)療釀下-14.3%的回撤，成為百億權(quán)益基金中虧損幅度排名前3的產(chǎn)品；而最近3年，更是累計(jì)出現(xiàn)了高達(dá)-48.7%的回撤。

同時(shí)，趙蓓還操刀著另一只規(guī)模達(dá)37.4億元的醫(yī)藥基金——工銀醫(yī)療保健行業(yè)。

截至2023年末，其管理的工銀養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、工銀成長(zhǎng)精選對(duì)醫(yī)療保健行業(yè)的配置比例也高達(dá)80%以上。

無(wú)論是趙蓓在醫(yī)藥投資上的“一拖四”，還是發(fā)新前已掌舵2只醫(yī)藥基金的譚冬寒，工銀瑞信本不缺少面向醫(yī)藥行業(yè)的主動(dòng)權(quán)益資源。

但在存量產(chǎn)品規(guī)模、業(yè)績(jī)雙雙乏力之下再度加碼同類(lèi)產(chǎn)品，顯然會(huì)給投資者帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的“產(chǎn)品過(guò)?！眴?wèn)題。

如果說(shuō)制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩，指向了終端的供需失衡；那么基金領(lǐng)域的產(chǎn)品過(guò)剩，一方面體現(xiàn)在存量持有人可能遭遇的精力稀釋上——對(duì)于“一拖多”投資經(jīng)理，減負(fù)是當(dāng)下的大勢(shì)所趨，正如頂流謝治宇都要選擇卸任百億規(guī)模的興全趨勢(shì)投資。

另一方面，重復(fù)發(fā)新發(fā)生在產(chǎn)品銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，也會(huì)容易給基民帶來(lái)混淆，提升了投資者識(shí)別相似產(chǎn)品間差異的難度。

基于“單一領(lǐng)域、單一投資經(jīng)理”頻繁發(fā)新、大興重復(fù)建設(shè)之風(fēng)，亦在無(wú)形中進(jìn)一步加深了行業(yè)的同質(zhì)化頑疾。

誠(chéng)然在具體產(chǎn)品類(lèi)型上，普股、偏股、靈活等象限劃分，一定程度上抬高了管理人在指定賽道猛加產(chǎn)能的上限。

可在產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)收益特征上，幾乎全然相似的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，卻讓它們難逃終歸同質(zhì)化的宿命。

在2019年至2021年的權(quán)益資產(chǎn)上行期，主題基金曾伴隨賽道投資熱而盛極一時(shí)，但后來(lái)投資者也在過(guò)高的行業(yè)集中度下感受凈值劇烈波動(dòng)之苦；

經(jīng)歷了2022年以來(lái)的熊市，醫(yī)藥等賽道基金的復(fù)燃跡象背后，某種程度也是行業(yè)的無(wú)奈之舉。

在公募基金高度同質(zhì)化、近年來(lái)持有人普遍浮虧的當(dāng)下，新基市場(chǎng)用來(lái)“講故事”的佐料已屈指可數(shù)。

在此狀態(tài)下，“抄底醫(yī)藥”或許已成為當(dāng)下可被基金公司用于發(fā)新且便于持有人理解的簡(jiǎn)易敘事，而發(fā)新自帶的高價(jià)返傭，自然也能成為激勵(lì)代銷(xiāo)方從緊案例、擴(kuò)充規(guī)模及SKU的不二利器。

可對(duì)認(rèn)知難度不斷加大的持有人與產(chǎn)品愈發(fā)同質(zhì)化的行業(yè)來(lái)說(shuō)，卻未必是件好事了。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎