快手經(jīng)常是我與朋友們爭論最多的公司，擺出各自觀點誰也難說服誰。

優(yōu)點：短視頻賽道好，財務(wù)報表整體不錯2024年Q1經(jīng)調(diào)整后EBITDA增長近2倍），用戶規(guī)模業(yè)務(wù)仍在成長進(jìn)程中，符合好公司的屬性；

缺點：總流量觸頂?shù)年幱霸絹碓酱?，孵化的?chuàng)新業(yè)務(wù)恐不斷侵蝕財務(wù)報表，又很難篤定未來2-3年公司是否能保持當(dāng)前的局面。

這是一個過往成績良好，展望未來又存在不確定風(fēng)險的企業(yè)，優(yōu)缺點均非常鮮明，存在分歧實屬正常。

我們對快手又當(dāng)確定怎樣的思考框架呢？本文核心觀點：

其一，快手當(dāng)年處于流量驅(qū)動向運營驅(qū)動的關(guān)鍵時期，直播業(yè)務(wù)權(quán)重下降，電商成長也開始側(cè)重于經(jīng)營能力，創(chuàng)新業(yè)務(wù)也開始加速推出；

其二，資本市場對快手仍然視為成長股，在當(dāng)前大盤環(huán)境中比較吃虧；

其三，經(jīng)營方面快手應(yīng)該盡可能平抑風(fēng)險，穩(wěn)定市場預(yù)期。

榜一大哥不重要了

2024年Q1快手仍然保持了總營收中速增長，凈利潤快速改善的節(jié)奏，加上又推出了未來3年共計160億港幣的回購計劃，這是妥妥的利好消息。

只是另一方面，當(dāng)期快手直播業(yè)務(wù)收入同比下降了8%，由上年同期的93億元下調(diào)至86億元，引起了市場廣泛熱議，又由于直播乃是快手最早的業(yè)務(wù)形態(tài)之一，此部分?jǐn)?shù)據(jù)的下行自然給市場以無限遐想。

官方將此解釋為”努力建立長期可持續(xù)的直播生態(tài)系統(tǒng)“，坊間則偏向于“快手的榜一大哥不用愛發(fā)電了“。

我們不妨就此展開對快手的分析。

相較于電商以及本地生活等新興業(yè)務(wù)，直播具有明顯的輕運營特點（平臺對虛擬禮物賺“抽成”收入），屬于“躺著賺錢”的美差。

作為企業(yè)，不僅僅要追求眼前的利益，更要追求長期的可持續(xù)增長，考慮此因素直播業(yè)務(wù)就沒那么“性感”了。

過去7年，真人秀直播間的“榜一大哥”們就沒怎么增長過，以打賞為主要商業(yè)模式的秀場直播間已經(jīng)基本告別藍(lán)海，成為實打?qū)嵉募t海市場。如果平臺在一個增速基本停滯的行業(yè)中投入太大精力，恐怕再也難以談及成長性，當(dāng)下雖然吃好喝好，長期則非常不樂觀，除此以外還要面對日益嚴(yán)峻的監(jiān)管壓力。

降低打賞直播的收入權(quán)重，將流量分配給其他更高效業(yè)務(wù)應(yīng)該是快手內(nèi)部一項基本策略，于是2023年Q4該業(yè)務(wù)同比已經(jīng)不再增長，2024年Q1則是以收縮為主。

那么直播的流量更多去了何處呢？答案顯然是電商。

過去幾年直播電商用戶成指數(shù)級增長，這一新的購物模式在短期內(nèi)迅速完成市場教育，已經(jīng)成為主流購物形式，這也是最近老牌貨架電商巨頭京東以相當(dāng)激進(jìn)力度進(jìn)軍直播電商的主要原因。

作為短視頻平臺首個嘗試帶貨直播的平臺，快手經(jīng)營重心必然從早期的直播向電商傾斜，商業(yè)模式從賣虛擬產(chǎn)品向賣流量和賣服務(wù)遷移。

直播業(yè)務(wù)中，平臺方要扣除與主播分利之后才計入毛利，也就是說直播業(yè)務(wù)的毛利率也要低于賣流量的電商業(yè)務(wù)。

2020年之后快手營銷收入與毛利率雙雙上揚，經(jīng)營效率的改善在此得到驗證，這也是業(yè)務(wù)經(jīng)營重心調(diào)整的結(jié)果。

當(dāng)帶貨直播成為行業(yè)最重要驅(qū)動力之后，所有平臺都集中在此處發(fā)力，阿里和京東近期在內(nèi)容電商方面的進(jìn)取心也已經(jīng)是路人皆知。行業(yè)競爭在加速內(nèi)卷，我們曾擔(dān)心這樣會攤薄快手在電商方面的競爭力，現(xiàn)實又是怎樣的呢？

2024年Q1，快手電商GMV同比增長28.2%，線上營銷收入（包括內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)）同比增長27.4%，其他業(yè)務(wù)收入（主要以傭金收入為主）同比增長則達(dá)到了47.6%。

與貨架電商的商家承擔(dān)營銷和鋪貨雙重工作不同，短視頻平臺特有的達(dá)人生態(tài)可建立更為廣泛的分銷制度（達(dá)人收取傭金），無論是主頁掛購物鏈接，還帶貨直播掛購物車，這些都為供貨方提供了更多的銷售場景。

這就推動了平臺電商業(yè)務(wù)貨幣化率的持續(xù)改善：商家愿意給快手平臺更多預(yù)算以推動其銷量增長。

究其根源，主要看中的是平臺的流量的成長性。

我們根據(jù)DAU，單個DAU使用市場測算快手單季度總用戶時長，2024年Q1該數(shù)字接近4.6萬億分鐘，上年同期該數(shù)字則為4.3萬億分鐘。簡單來說，快手的總流量仍處于膨脹期中，對于商家來說在一個成長性的商業(yè)環(huán)境中獲得營收增長的概率，是要大于在放緩甚至停滯的生態(tài)中的。符合當(dāng)前去庫存保現(xiàn)金流的經(jīng)營主節(jié)奏。

但美好時光總有盡頭，快手也不例外。

以用戶使用總時長為例，2024年Q1較上年同期增長7%，進(jìn)入了單位數(shù)時期。對于企業(yè)以往“躺著賺錢”的好日子也就行將結(jié)束，企業(yè)要從流量驅(qū)動轉(zhuǎn)為經(jīng)營驅(qū)動：

1）充分利用流量的長尾效應(yīng)，貨架電商占平臺GMV比例達(dá)到25%；

2）電商的經(jīng)營也在逐漸變“重”（如托管電商），希望以此提高平臺對商家的凝聚力（不只依賴的流量）；

3）本地生活為主的新興業(yè)務(wù)越發(fā)高調(diào)，豐富場景提高商業(yè)化率；

4）低效的流量經(jīng)營業(yè)務(wù)開始后撤，如對直播業(yè)務(wù)的重新梳理，包括不限于對公會質(zhì)量的管理等。

以上行為均說明平臺方已經(jīng)深知流量不可能持續(xù)增長，希望在其觸頂之前新業(yè)務(wù)能夠成熟穩(wěn)定體現(xiàn)在財報之中，這就回到開篇的疑問，在新舊業(yè)態(tài)切換之時，企業(yè)的經(jīng)營效率能否保持穩(wěn)定？畢竟同類企業(yè)或多或少處于轉(zhuǎn)軌難題，這也是企業(yè)估值非常慎重的一大原因。

僅從2024年Q1財報中我們還未能找到快手“轉(zhuǎn)軌難題”的相關(guān)線索（利潤，現(xiàn)金流都在改善中），關(guān)于此問題許多朋友將此歸結(jié)于短劇。

誠然快手率先吃到了短劇紅利，據(jù)官方披露今年第一季度，快手短劇日均付費消耗同比增長超4倍，活躍營銷客戶數(shù)同比提升近90%。短期內(nèi)為流量變現(xiàn)找到了新的增長點，在一定程度上對沖了新業(yè)務(wù)增加的額外成本。

我們需要強(qiáng)調(diào)的是，一些新興業(yè)務(wù)，如托管電商和本地生活均是在2024年Q2重點發(fā)力，其對財務(wù)的影響尚未能反饋在報表中，這就為快手管理層提出了新的課題：短劇帶來的利潤短期內(nèi)可以稀釋新業(yè)務(wù)的高成本，只是兩者如何把握平衡，能將后者對財務(wù)的影響降到最低，這是非?？简灲?jīng)營能力的。

經(jīng)過上述簡單的梳理和分析，我們大致勾勒了快手的運營路線圖：

過去，以直播業(yè)務(wù)開疆?dāng)U土，推動短視頻的起步和基本商業(yè)化；

現(xiàn)在，電商成為最優(yōu)先級業(yè)務(wù)，內(nèi)循環(huán)廣告成主要盈利點，讓平臺成為一家具有想象力的科技企業(yè)；

未來，豐富的交易場景，滿足用戶需求的生態(tài)企業(yè)，要從流量變現(xiàn)到提升貨幣化效率。

過去和現(xiàn)在已經(jīng)被證實，未來雖有想象但仍存在諸多不確定性，這就形成了開篇的嚴(yán)重分析，那么市場對快手又持怎樣的看法呢？

仍是成長股，短期吃虧

我們現(xiàn)在來看快手的資本市場表現(xiàn)。

2023年初我們曾用量化手段對快手進(jìn)行了“定性“：作為典型的成長股，其市值波動要顯著大于大盤，當(dāng)市場蒸蒸日上其可以獲得更高的溢價能力，相反若市場向下， 企業(yè)也就要承擔(dān)更大的下行壓力。

一年多過去，上述論證結(jié)論是否還站得住呢？

受多重因素影響，疲憊感仍然是2024年以來港股的主要特點，快手和恒生科技指數(shù)連續(xù)跑輸大盤，與前文判斷基本一致。

在4月下旬之后，港股迎來了一次“小陽春”，三條折線紛紛上揚，此時快手的反彈力度最大，恒生科技指數(shù)表現(xiàn)次之。

一方面快手財務(wù)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，單季度盈利多次超預(yù)期，但另一方面資本市場表現(xiàn)又常常令人失望，許多朋友在“低估”還是“市場不買賬”之間糾結(jié)，在“小陽春”之后快手股價也仍然未能保持讓投資者滿意。

在我們的分析框架中，固然財務(wù)狀況是市場最為看重的指標(biāo)，但市場對企業(yè)的“定性”才是其短期股價波動的主要原因。對于成長股公司，其成長性預(yù)期確實非常矚目，只是站在可持續(xù)經(jīng)營視角，由于其經(jīng)營存在諸如此類的不確定性，這就會增加業(yè)績兌現(xiàn)難度。

這也就使得此部分企業(yè)呈現(xiàn)高度的“流動性敏感性”，當(dāng)市場流動性好轉(zhuǎn)時，企業(yè)就能拿到更多的籌碼，反之流動性收窄，此部分企業(yè)又要被迫交出籌碼。以最近的4月下旬的反彈為例，彼時全球資本市場預(yù)期美聯(lián)儲降息提前（美十年國債收益率下行），聯(lián)系匯率制度下港股流動性得以改善，快手就拿到了更多的籌碼，小牛由此出現(xiàn)。

而當(dāng)降息預(yù)期回撤，市場流動性繼續(xù)收緊之后，此類企業(yè)又跌得更狠。

基于上述分析，快手的股價反彈的條件應(yīng)該是：港股流動性全面好轉(zhuǎn)。其必要條件乃是：
1）美聯(lián)儲全面進(jìn)入降息周期，全球流動性緊縮壓力得到緩解；

2）我國經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)改善，提高微宏觀景氣度，吸引更多籌碼。

以上乃是被動因素，快手若要最大限度提高資本市場表現(xiàn)，就需要在業(yè)務(wù)方面順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)軌，降低不確定風(fēng)險，給市場以信心，平抑不確定風(fēng)險，并配合積極的資本示好行為，包括但不限于回購政策。