文 / 9C資本力 周永信

云南白藥，曾經(jīng)是一家強大的公司。

它擁有國家保密配方，知名度高，屬于一看就知道是有護城河的好企業(yè)。

按說，這樣的企業(yè)，成長性應該是很好的。

然而，近些年，云南白藥的成長情況并不亮眼。

云南白藥的質地究竟如何？

它當前的處境怎么樣？

它是靠什么驅動成長的？

阻礙它成長的瓶頸和癥結是什么？

帶著這些問題，我們對云南白藥進行了9C系數(shù)的簡要分析。

1. 總體評測

基于長期思維，9C系數(shù)以年為單位觀察企業(yè)（如需跟蹤和解決企業(yè)問題，可調整為以季、月為單位）。

1.1 9C系數(shù)總覽

首先，通過觀察云南白藥的9C系數(shù)總覽圖，分析它的質地、處境、趨勢（見下圖）：

A. 企業(yè)質地

我們只收集了云南白藥近10年的數(shù)據(jù)，從圖中可見，2016年之前，云南白藥的9C系數(shù)接近優(yōu)質線，說明它2016年之前的質地還是不錯的。

不過，2016年之后，云南白藥的9C系數(shù)，就基本運行在警惕線附近了，說明它在2016年之后，質地變差了。

B. 企業(yè)處境

云南白藥最新（2023年底）9C系數(shù)運行的位置，正好在警惕線上，說明它的處境處于安全區(qū)與警惕區(qū)的分界點。再往上就安全了，再往下就需要警惕了。

C. 企業(yè)趨勢

云南白藥當前9C系數(shù)運行的方向，略微向上，但幅度很小，所以其趨勢看不出變好還是變壞。

1.2 9C系數(shù)與ROE對比

ROE與9C系數(shù)的分母相同，分子不同。

ROE的分子是凈利潤，9C系數(shù)的分子是“(扣非凈利潤+經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額)/2-財務費用”。

ROE是面子，9C系數(shù)是里子。

通過對比觀察云南白藥的ROE和9C系數(shù)，初步判斷它的內在價值和外在價值有無差異（見下圖）：

圖中可見，2020年之前，云南白藥的9C系數(shù)都比ROE略低一些，說明2020年之前它的內在價值是略低于外在價值的。

2021年，發(fā)生了逆轉，至2023年，內外價值合一。

2. 成長驅動

2.1 9C系數(shù)與凈資產增長率

企業(yè)的成長，有兩種途徑。

第一，內生式滾動成長，主要觀察指標是9C系數(shù)；

第二，外延式跳躍成長，主要觀察指標是凈資產增長率。

通過對比觀察云南白藥的9C系數(shù)和凈資產增長率，可以判斷它主要是靠什么途徑成長的（見下圖）：

圖中可見，云南白藥2018年的凈資產增長率，高達120%，應該是當年增發(fā)了股份。

也就是說，它十年來的企業(yè)成長，有一部分是靠提高凈資產實現(xiàn)的。只不過，這種行為只發(fā)生了一次。

其他的成長，是靠內生式滾動成長實現(xiàn)的，只不過由于9C系數(shù)不高，所以成長力不強。

2.2 9C系數(shù)拆分

9C系數(shù)又可以拆分成5個參數(shù)，其中財務費用率之外的其他4個參數(shù)，可以成為企業(yè)成長的驅動因素。

所以，內生式滾動成長，還可以再細分成4種具體方式。

通過對云南白藥的9C系數(shù)進行拆分，觀察它具體是靠什么方式，實現(xiàn)的內生滾動式成長（見下圖）：

圖中可見，云南白藥的總資產周轉率和負債率高于9C系數(shù)，所以，它的內生式滾動成長，是靠總資產周轉率和負債率實現(xiàn)的。

一般來說，擁有知名品牌的企業(yè)，扣非凈利率都不會太低，除非是高周轉的消費品。

云南白藥的產品是藥品，它又有知名品牌，扣非凈利率也這么低，挺意外的。

另外，它的收現(xiàn)比也很低，似乎在產業(yè)鏈中優(yōu)勢并不明顯。

3. 關鍵因子

云南白藥的9C系數(shù)拆分出來4個成長驅動，對它們進行再分析，考察其關鍵因子，可以找到瓶頸和癥結，為解決問題提供指引。

3.1 總資產周轉率-收入分析

總資產周轉率，是云南白藥9C系數(shù)的主要驅動因素。

這個指標的分子是收入，分母是總資產。其中分子是重點，所以，我們對它進行分析（見下圖）：

圖中可見，云南白藥近十年來的收入增長率，只有8%，增長并不快。

它的收入由6塊構成，占比最高的是商業(yè)銷售收入，其次是工業(yè)銷售收入，其他收入數(shù)量極少，可忽略不計。

再觀察它各塊收入的毛利率，就發(fā)現(xiàn)了問題。

占比最高的商業(yè)銷售收入，毛利率只有6.03%，與占比第二的工業(yè)銷售收入的毛利率，相差10倍。

這可能就是云南白藥扣非凈利率不高的原因。

所以，總資產周轉率這一項，收入結構是關鍵因子。

3.2 負債率-負債分析

云南白藥9C系數(shù)的第二個驅動因素，是負債率。

但在9C系數(shù)不高的情況下，是不適宜提高負債率的。

所以，對云南白藥負債率的分析，重點不是尋找提升負債率的空間，而是看負債風險。

云南白藥的負債率一直都不高，基本可以判斷它的風險并不大。

我們再簡單看一下它的負債結構（見下圖）：

圖中可見，云南白藥的主要負債，是應付票據(jù)及應付賬款，這屬于經(jīng)營性負債，問題不大。

不過，它在2020年之前，一直沒有短期借款。而2020年之后，則有了并持續(xù)至2023年。

這一塊可能要多少注意下。

3.3 扣非凈利率-毛利率及費用率分析

云南白藥的扣非凈利率不太樂觀，其主要影響因素是毛利率和各項費用率，所以，對它們進行分析（見下圖）：

圖中可見，云南白藥的毛利率一直不高，并且，在2018年之后，又下降了一些，這可能與收入結構中商業(yè)銷售收入占比提高有關，這項收入的毛利率太低了，會拉低總體毛利率。

費用率中，銷售費用率占比最高，是關鍵因子，應予以關注。

3.4 收現(xiàn)比-經(jīng)營現(xiàn)金流分析

云南白藥的收現(xiàn)比也不太好，它的影響因素是經(jīng)營性現(xiàn)金流流入和流出（見下圖）：

圖中可見，云南白藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入和流出增長都不快，也沒能有效的擠出兩者的差額。所以，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額得不到增長，收現(xiàn)比一直不高。

4. 初步認識

4.1 投資人視角

企業(yè)質地不像原來那么好，當前處境一般，成長空間未知，成長確定性不強，估值高低未知。

4.2 競爭對手視角

（略）

4.3 企業(yè)自身視角

企業(yè)成長動力不足，原因是總資產周轉率不高，且扣非凈利率、收現(xiàn)比低。

根源是毛利率低。

毛利率低的原因，是收入占比最高的商業(yè)銷售收入毛利率太低，拉低了總體毛利率。

如果調整收入結構，降低商業(yè)銷售收入占比，提高工業(yè)銷售收入占比。

或許形勢能有所改善。

#提別提醒

9C系數(shù)簡要分析，是為滿足快速分析企業(yè)的場景需求而設。為此，它把所需的數(shù)據(jù)，壓縮到了最低。

這保證了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只適用于對企業(yè)建立初步認識，其結論不全面、不準確，甚至，可能還會不正確。

對于重要的投資標的、競爭對手、自己的企業(yè)，不能只停留在這種初步認識。

而是，要以這個初步認識為起點，進行更深入的研究，包括行業(yè)和企業(yè)。

行業(yè)，可研7個重點：政商環(huán)境、科技變革、資本市場、產業(yè)鏈、需供差、競爭格局、行業(yè)特性。

企業(yè)，可研8個重點：產品結構、商業(yè)模式、成長模式、競爭策略、價值鏈、護城河、管理層、股東結構。

本文作者：周永信，9C資本力創(chuàng)始人、股權律師，著有《左手企業(yè)經(jīng)營 右手資本運作》一書。

【按】

9C資本力，股東參謀，為控股股東、PEVC股東、中小股東提供（資本+法律）復合顧問服務。

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