作者：冷炎

編輯：宮何

1127年的盛夏，襄王趙構(gòu)面對(duì)金軍的南下和被擄走的徽欽二帝，在群臣勸進(jìn)下于南京繼承大統(tǒng)，正式成為宋高宗。

當(dāng)年之南京，其實(shí)位于今天的河南商丘，這里距離金兵太近，對(duì)一個(gè)剛重置的政權(quán)并不安全。

趙構(gòu)很快又遷都于東南方向的揚(yáng)州，但金軍次年的再次南，并發(fā)狠進(jìn)攻江淮地區(qū)。

臨危陣變，高宗再次舉家搬至臨安，并在建康、越州、溫州、臺(tái)州等地幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)又切換回臨安，最終初定了后來的南宋疆域。

如果說憑借江南富饒的資源稟賦，選擇“退守南宋”讓趙氏王朝得以續(xù)命百年之久；

那么在投資領(lǐng)域，“退守南宋”則可能表達(dá)了一種優(yōu)質(zhì)可選標(biāo)供給稀缺、營商環(huán)境區(qū)域不均的擔(dān)憂。

3年多前，銀華基金的百億基金經(jīng)理焦巍因提出“退守南宋論”的觀點(diǎn)而一度出圈。

在其所管基金的定期報(bào)告中，焦巍結(jié)合對(duì)上市公司地區(qū)風(fēng)土人情的不斷實(shí)地拜訪，提出：

投資從不過山海關(guān)到退守長江南，目前則基本限于南宋的地盤

焦巍的彼時(shí)持倉確實(shí)踐行了這一觀念。

2021年初，焦巍旗下規(guī)模最大的銀華富裕主題前十大重倉股中，除山西汾酒、云南白藥外，剩余8家公司均位于“南宋”區(qū)域，其全部持股中的“含宋量”也超過了7成。

若從今天回看，上述基于風(fēng)土地理的配置方法，能被堅(jiān)持的有效期很難超過3年。

截至2024年1季度末，銀華富裕前十大重倉股中仍然位于“南宋”境內(nèi)的公司，僅有美的、茅臺(tái)2家，而其余8家是以中移動(dòng)、中海油央企為代表的北方公司，合計(jì)占凈值比已接近半數(shù)。

和以上變化同期發(fā)生的，是權(quán)益投資熱度的降溫，以及銀華富裕近3年來高達(dá)超過4成的深度回撤。

從“南宋概念”提出到如今棄守的3年時(shí)間里，焦巍和他的產(chǎn)品經(jīng)歷了什么，又錯(cuò)過了什么？

01

反思o(jì)r動(dòng)搖

最高光的2021年6月末，焦巍所管基金的資產(chǎn)凈值一度達(dá)到325.6億元。

撐起這一規(guī)模量級(jí)的，是代表作銀華富裕過去2年顯著領(lǐng)先的同類排名。

2019年至2020年的Wind數(shù)據(jù)顯示，銀華富裕（A類、下同）通過重倉白酒、醫(yī)藥等行業(yè)龍頭，2年累計(jì)實(shí)現(xiàn)205.9%的總回報(bào)，在613只同類產(chǎn)品中排名前9%。

非凡的業(yè)績，讓銀華富裕的總份額從2019年最低時(shí)的21.4億份，快速膨脹至兩年后的35.2億份，期間增長64.5%。

在上述成績單加持下，銀華基金更是分別在2020年8月、2021年5月和9月，以焦巍為基金經(jīng)理發(fā)行了銀華富利精選、銀華富饒精選三年持有、銀華富久食品飲料精選3只產(chǎn)品，累計(jì)募資達(dá)128.6億元，并進(jìn)一步做大了焦巍旗下的總規(guī)模。

然而市場反轉(zhuǎn)的此后數(shù)年，銀華富裕的績優(yōu)水平卻沒能得到延續(xù)。

2021年至2023年，銀華富裕的累計(jì)虧損達(dá)到了-41.2%，并在接近1500只二級(jí)同類中排名倒數(shù)后-17%。

順風(fēng)局中發(fā)行的富利精選、富饒精選、富久食品飲料，至今分別釀下了-37.8%、-41.3%和-29.6%的累計(jì)回撤，3只產(chǎn)品在2021年至2023年期間的合計(jì)虧損達(dá)26.5億元。

倒回頭看，焦巍過去3年的虧損主要先前所重倉的白酒、醫(yī)藥等行業(yè)的深度調(diào)整有關(guān)。

但對(duì)個(gè)別龍頭押下重注的風(fēng)險(xiǎn)，早在3年前就曾出現(xiàn)過修正的機(jī)會(huì)。

2021年初，銀華富裕的凈值曾在指數(shù)調(diào)整下出現(xiàn)快速下跌，在2月10日至3月9日的15個(gè)交易日的累計(jì)回撤一度高達(dá)27.3%。

當(dāng)時(shí)，不少權(quán)益基金也曾出現(xiàn)類似幅度的劇烈調(diào)整，而有關(guān)核心資產(chǎn)泡沫、基金報(bào)團(tuán)、押注賽道等風(fēng)險(xiǎn)的討論也在業(yè)內(nèi)掀起。

例如時(shí)任中歐時(shí)代先鋒基金經(jīng)理的周應(yīng)波就曾直指：2020年以來僵化的“核心賽道投資”行為是嚴(yán)重的不負(fù)責(zé)任類賭博投資。

焦巍起初并非沒有聽到這種聲音，但其卻略帶嘲諷的這種提示音以“羊群”比喻以冠之。

在2021年的1季報(bào)中，焦巍曾這樣寫到：

對(duì)于當(dāng)下當(dāng)前市場關(guān)注的所謂抱團(tuán)分化，風(fēng)格轉(zhuǎn)換，核心資產(chǎn)泡沫這些簡單詞匯，我們認(rèn)為自己需要警惕。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表、白酒泡沫、經(jīng)濟(jì)周期這些簡單的五個(gè)字標(biāo)語，最容易打動(dòng)市場的羊群投資者。

群體總是急于行動(dòng)，懶于思考。

我們傾向于不斷提醒自己，不要通過這種蜜蜂忙碌式的投資，在最好的時(shí)代里，不停地拋棄核心資產(chǎn)。

經(jīng)過近3年的核心資產(chǎn)殺估值，再來回看上述文字，無一不成為類似的“以獨(dú)立思考為由，將風(fēng)險(xiǎn)警示標(biāo)簽化”的深刻教訓(xùn)。

在后來的反思中，焦巍似乎也意識(shí)到了問題所在，其在2022年、2023年的季報(bào)中先后坦言：

意識(shí)到估值和邊際變化的重要性

不再死守“堅(jiān)決不賣出好公司”的信條

過度強(qiáng)調(diào)了“買好的”，而忽視了“買的好”

然而，這究竟是其對(duì)先前無視當(dāng)初賽道泡沫質(zhì)疑的修正，還是應(yīng)對(duì)近年來凈值回撤的本能應(yīng)激，外界已難以知曉。

但要知道，作為宏觀出身的投資經(jīng)理，焦巍早年并非沒有對(duì)估值問題有過充分認(rèn)識(shí)。

在2019年的年報(bào)中，焦巍曾說：

安全邊際決定了波動(dòng)，在價(jià)格過高時(shí)，所有的投資都需要考慮冗余思維和額外保護(hù)。

然而1年多后的2021年初，焦巍一改對(duì)“安全邊際”的關(guān)注，轉(zhuǎn)而拔高對(duì)高估值標(biāo)的的容忍度，踏上了追求“長期持有偉大公司”的敘事之路：

卓越的企業(yè)鳳毛麟角，相對(duì)較高的價(jià)格是可以也應(yīng)當(dāng)接受的

我們對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的堅(jiān)定長期持有不動(dòng)搖，不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格和安全邊際因上漲減弱而考慮有性價(jià)比的二線資產(chǎn)。

市場所見證的是，短短不到2年的市場變化，就足以讓一名頂流基金經(jīng)理的任職呈現(xiàn)前后自相相矛盾的苗頭。

思路的切換背后，究竟是斯時(shí)創(chuàng)出新高的茅指數(shù)刷新了焦巍的判斷，還是在公募的相對(duì)收益競逐壓力下，需要強(qiáng)化對(duì)自身持倉的自證使然？

持倉估值的一路走低，能夠管窺焦巍思路的切換——2021年半年末，銀華富裕的重倉股平均PE高達(dá)96.8倍，超過同類均值的2倍；平均PB高達(dá)22倍，超過同類均值的3倍。

而截至2024年1季度末，銀華富裕的重倉股平均PE已降至16.3倍，僅為同類均值2/3；平均PB為2.6倍，不到同類均值的8成。

與仍然重倉堅(jiān)守白酒的劉彥春們不同，如今的焦巍調(diào)整了先前對(duì)“偉大公司”的過高期望。

市場密集聚焦紅利策略的2023年3季報(bào)，焦巍終于這樣寫道：

美好的成長愿望現(xiàn)在看來，往往是階段性的，而終局的分紅回報(bào)才是投資的歸宿。

為了確保認(rèn)知與時(shí)俱進(jìn)的迭代，擅于反思對(duì)基金經(jīng)理來說從不是件壞事。

但如若在市場驟變中面對(duì)凈值起落就妄自尊菲，卻有可能墜入自我框架丟失、風(fēng)格飄逸不定的陷阱。

一著不慎，反思就會(huì)異化為動(dòng)搖。

02

疲憊趕場

焦巍雖曾在2021年1季報(bào)中聲稱“不考慮二線資產(chǎn)”，但其操刀的銀華富裕等基金卻在隨后的2021年2季度大筆建倉二線酒企酒鬼酒。

截至當(dāng)年底，焦巍旗下4只基金合計(jì)對(duì)酒鬼酒的持倉市值高達(dá)21.5億元，約占其同期在管287.4億元總規(guī)模的7.5%。

然而如此重注卻不幸押在了酒鬼酒的估值高點(diǎn)。

2021年2季度建倉至今，酒鬼酒已累計(jì)下跌超過7成，并成為這一時(shí)期對(duì)銀華富裕們最大的業(yè)績干擾。

在后來的季報(bào)中，焦巍似乎又將自身誤判反思為對(duì)景氣周期紅利下沉的線性外推：

原本以為(這輪周期)會(huì)延續(xù)三年前頭部企業(yè)上拉價(jià)格,次高端企業(yè)在擴(kuò)張周期獲利的傳統(tǒng)套路。

每名基金經(jīng)理都有屬于自己的能力圈，哪怕忽略了后來消費(fèi)總量天花板及庫存周期的沖擊，或許都可以理解。

但明明剛表態(tài)“不考慮二線資產(chǎn)”的背景下，卻仍依托于“次高端搭順風(fēng)車”的邏輯來重倉二線酒企，并最終墜入了行業(yè)周期的陷阱，就有些略顯尷尬了。

一個(gè)不可忽略的事實(shí)是，在焦巍2021年2季度建倉前的過去一年，酒鬼酒以452.5%的漲幅居于21家白酒股之首。

如此背景下的抄頂交易，很難不引發(fā)外界猜測：

這究竟是基于茅臺(tái)漲價(jià)普惠次高端價(jià)格帶的線性推衍，還僅僅是為了給右側(cè)交易尋找一個(gè)適合的基本面理由？

焦巍看似右側(cè)追漲的交易遠(yuǎn)不止此。

2022年4季度，焦巍的銀華富裕首次買入煤炭股兗礦能源2000萬股。

要知道的事，兗礦能源自2021年初至2022年3季度末已上漲接近5倍，而重倉煤炭的黃海甚至拿下了當(dāng)年的業(yè)績冠軍。

不遂人愿的事，或由于前期上漲過快，兗礦能源股價(jià)在2023年上半年接近腰斬。

同一時(shí)間，焦巍又快速賣出兗礦能源，換倉至波動(dòng)率更穩(wěn)的中國神華。

截至2023年3季度末，中國神華、山煤國際等煤炭龍頭首次出現(xiàn)在了銀華富裕的前十大持倉中，并在第4季度被進(jìn)一步加倉。

如此持倉的背景，同樣是是煤炭龍頭們已在過去兩年的貝塔熊市中逆勢(shì)翻倍。

至此人們不難發(fā)現(xiàn)，在近年來的市場震蕩和行業(yè)內(nèi)卷壓力激增的折騰下，昔日那些期待“長期拿住偉大公司不動(dòng)搖”的基金經(jīng)理們，正在向追漲殺跌的右側(cè)選手靠攏。

焦巍曾提出過“搬磚理論”，其認(rèn)為頻繁的買低賣高會(huì)讓手中最終留下一堆垃圾資產(chǎn)，并一度宣稱：

我們較少做主動(dòng)的倉位選擇，更絕不參與所謂的風(fēng)格輪動(dòng)。

但焦巍的實(shí)際交易卻越來越頻繁了。

2020年，銀華富裕的持倉換手率僅有83.4%，到2023年則驟升至140.2%；而就像“搬磚理論”一樣，更努力的交易，并沒能換來更卓越的成績。

到2024年1季度，飽經(jīng)估值之苦的焦巍貌似吸取教訓(xùn)，放棄長期持有方法論的同時(shí)，大幅砍倉買入不足1年的煤炭股，轉(zhuǎn)而追加了白電、火電和油氣類標(biāo)的，思路上明顯加權(quán)了當(dāng)下市場熱衷的紅利視角。

與如今更加積極的交易產(chǎn)生鮮明對(duì)比的，還有焦巍對(duì)茅臺(tái)的態(tài)度變化。

有別于此前的長持思路，銀華富裕2023年初至今，已連續(xù)5個(gè)季度減持茅臺(tái)，持倉量從期初的90萬股下降至2024年一季度末的45萬股出現(xiàn)腰斬，倉位座次則從第2大重倉股退居至第6大重倉股。

在一眾投資經(jīng)理去魅“茅指數(shù)信仰”的過程中，大幅減持已不是什么新鮮事。

但在歸因上，其卻疑似將焦慮指向了近年來茅臺(tái)沖刺系列酒，乃至與瑞幸合作的品類創(chuàng)新上。

例如銀華富裕的2024年1季報(bào)中，焦巍表示：

一些白酒產(chǎn)品“更換頻率極低，而品牌價(jià)值、品牌壁壘極高”，但“快速增長的方式可能都會(huì)對(duì)白酒企業(yè)的長期擴(kuò)張能力和品牌價(jià)值力造成損害”

圍繞去年登上熱搜的“茅臺(tái)瑞幸聯(lián)姻”，消費(fèi)行業(yè)掀起過一場有關(guān)“要收入還是要品牌”的熱議。

從銀華富裕的上述總結(jié)中可以發(fā)現(xiàn)，焦巍像是一名十足的品牌信徒。

茅臺(tái)的短期壓力集中于下行的飛天批價(jià)、不足的開瓶率和堆積的庫存周期，這是市場的已知共識(shí)。

但在茅臺(tái)的長期矛盾上，如果基于焦巍的上述觀念，針對(duì)茅臺(tái)意在下沉的系列酒戰(zhàn)略，以及和瑞幸、德芙等大眾消費(fèi)品的聯(lián)名動(dòng)作，更容易得出一個(gè)“傷害長期品牌”的結(jié)論。

可如果真的站在DCF視角審視，品牌從不是商業(yè)目的本身，而只是一種提高產(chǎn)品價(jià)格、延長生命周期以最大化獲取現(xiàn)金流的手段。

人類會(huì)衰老，老來多健忘，每年有固定人口比例離開消費(fèi)市場。

因此任何品牌都存在折舊和生命周期，這正是強(qiáng)大如愛馬仕、可口可樂也不會(huì)舍棄廣告營銷的原因。

相反茅臺(tái)的長期問題，恰恰有可能來自品牌本身。

需要掂量的是：它未來的影響勢(shì)能足以等量覆蓋未來的年輕市場嗎？現(xiàn)有的拳頭大單品能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；某龊?？

紛繁的市場環(huán)境，又能確保在未來30年乃至更長時(shí)間，白酒或其他酒類大類不會(huì)孕育出一個(gè)同等級(jí)競爭對(duì)手嗎？

要知道的是，飛天終端價(jià)格超過普五的2006年距今還不到20年，那時(shí)的人們絕不會(huì)相信，未來會(huì)有一群年輕人熱衷于搶購球鞋和泡泡瑪特。

從這一角度講，茅臺(tái)通過聯(lián)名瑞幸、德芙來觸達(dá)更多年輕人，反而對(duì)品牌長期危機(jī)的積極應(yīng)對(duì)。

舉措能否最終奏效，又是否與茅臺(tái)的長期估值相匹配，是另一個(gè)問題；

但同樣是對(duì)于白酒的遠(yuǎn)慮，我們始終無法為了一個(gè)看似正確的答案，去尋找經(jīng)不起推敲的模糊理由。

回看當(dāng)初的“南宋論”，也是一種立足于切片調(diào)研或地理標(biāo)簽，缺乏實(shí)在邏輯演繹，但又能迎合社會(huì)意識(shí)對(duì)于營商環(huán)境焦慮情結(jié)的樸素觀念。

從“堅(jiān)守偉大企業(yè)”切回到看重“買的好”的安全邊際，從7成倉位的“江南企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦摹?strong>棄守南宋”，市場足以感知三年多的市場變化帶給焦巍的認(rèn)知沖洗。

其實(shí)拉長周期，焦巍時(shí)期的銀華富裕仍然取得了不俗的成績。

其接手的2018年末至今的5年多來，累計(jì)回報(bào)高達(dá)101%，累計(jì)超越基準(zhǔn)回報(bào)75.3%，并憑借約合13.8%年化回報(bào)，在613只二級(jí)同類中位列前30%。

2024年以來，其甚至憑借13.3%正回報(bào)逼近了同類排名的前10%。

不過業(yè)績頂點(diǎn)的規(guī)模吸附和銀華基金的右側(cè)發(fā)新，讓焦巍的4只產(chǎn)品反而在過去5年合計(jì)倒虧了11億元。

比短期化業(yè)績更危險(xiǎn)，還有認(rèn)知與風(fēng)格的閃電切換。

因?yàn)檫@無法讓持有人足夠清晰去判斷投資經(jīng)理內(nèi)核的穩(wěn)健度。

從銀華富裕持有人結(jié)構(gòu)變化，能夠發(fā)現(xiàn)更成熟的機(jī)構(gòu)持有人正在用腳投票。

無論如何，昔日宣稱堅(jiān)守偉大公司的“南宋派”基金經(jīng)理，3年后卻要主刀發(fā)行一只以央企為名的主題基金，本身就是件足夠魔幻之事。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎