無論“一級市場”還是“二級市場”，面對同城配送多會有幾分糾結(jié)：

一方面，在“社會基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施底座”等宏大敘事的感召下，一些市場人士開始給予行業(yè)”新時代的水電煤“這一稱呼，尤其在2022年國內(nèi)主要零售企業(yè)開始向“即時零售”邁進(jìn)時，同城配送作為其中不可或缺的一環(huán)風(fēng)聲雀起，市場信心非常樂觀；

另一方面，不可否認(rèn)的是迄今為止絕大多數(shù)同城配送企業(yè)仍在巨額虧損中，如達(dá)達(dá)(DADA.US)在2023年的EBIT（息稅前利潤）虧損高達(dá)20億元，盡管在京東羽翼之中（又有京東到家這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）仍未能快速止損。在當(dāng)前極為緊張的貨幣環(huán)境下，資方的“耐心”將變得十分脆弱，這顯然又將影響著行業(yè)的估值能力。

前景光明，眼前的困難又很是讓企業(yè)撓頭，擰巴的現(xiàn)實在考驗著市場，企業(yè)以及行業(yè)的信心，當(dāng)前同城配送究竟是“黎明前的黑暗”還是實打?qū)嵉摹扮R花水月”呢？這是許多朋友不斷在討論的話題。

與此同時我們也注意到，2023年順豐同城(09699.HK)收入同比增長21.1%至123.87億人民幣，實現(xiàn)凈利潤6490萬人民幣，成為首家實現(xiàn)全年盈利的第三方即時配送企業(yè)。第一家盈利企業(yè)出現(xiàn)之后，行業(yè)究竟是進(jìn)入“集體盈利階段”抑或是進(jìn)入“優(yōu)勝劣汰新周期”呢？這也成了行業(yè)的一個新命題

帶著上述問題，撰寫本文，核心觀點：

其一，順豐同城的盈利非行業(yè)普遍現(xiàn)象，而是企業(yè)個案，很難復(fù)制；

其二，行業(yè)將因為順豐同城的盈利而抬高準(zhǔn)入門檻，進(jìn)而加速出清進(jìn)程，頭部企業(yè)市占率將得到躍升，放大規(guī)模效應(yīng)；

其三，以ROIC和WACC為參考，頭部企業(yè)的改善空間仍十分之大。

順豐同城盈利非普遍現(xiàn)象

解答前文困惑，我們首先要思考順豐同城的盈利究竟是企業(yè)個別現(xiàn)象，還是行業(yè)整體盈利的征兆？

我們不妨再重新審視同城配送的商業(yè)邏輯：平臺方主要起到“撮合交易”作用，招募更多騎手搭建網(wǎng)絡(luò)，再通過市場推廣和運營，獲得商家和用戶支持，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)之后再追求利潤。

為實現(xiàn)未來的規(guī)模效應(yīng)，行業(yè)就不得不對商家，用戶，騎手進(jìn)行“三方補貼”，都希望以虧損化的補貼來實現(xiàn)市占率的攀升，此后以規(guī)模效應(yīng)來獲得溢價能力。巨額虧損就成了理論上通往成功的必經(jīng)之路。

在順豐同城發(fā)展初期也體現(xiàn)在上述商業(yè)模型中，如上圖中所示，早期企業(yè)更是以負(fù)毛利率起家，同期市場銷售費用也是節(jié)節(jié)攀升。其后拐點乃是發(fā)生在2021年，當(dāng)期順豐同城毛利率回正，市場費用也同期開始削減。

許多市場分析人士多以為行業(yè)拐點乃是在2022年，將主要推動力視為“即時零售”的崛起，但從順豐同城表現(xiàn)來看2021年其已經(jīng)基本完成了運力的網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)，2022年即時零售的崛起等同于給行業(yè) “添了把干柴”，鞏固高效企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)和運力規(guī)模建設(shè)，大幅縮短了順豐同城的扭虧周期，由此2023年企業(yè)正式進(jìn)入盈利期。

那么其他企業(yè)是否也可以沿著此模式再走一遍呢？這就需要我們對比順豐同城的特別之處。

其一，勞動密集型轉(zhuǎn)軌技術(shù)驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)處于變革紅利期；

表面看同城配送賽道確實是低門檻，資本可以高調(diào)介入，用補貼招攬騎手，再用市場投放擴大用戶認(rèn)知面，進(jìn)而委身于外賣平臺之下，一家同城配送企業(yè)都可以正常運轉(zhuǎn)，這也是近年來在美團(tuán)(03690.HK)，餓了么為代表的外賣平臺做大之時，資本市場仍然在此賽道押注的重要原因。

一般的第三方同城配送企業(yè)，在發(fā)展初期就需要更大的“燒錢”力度，一切從零開始來搭建運力網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，前期就需要對多方進(jìn)行更大的補貼（尤其對騎手），也就是說勞動密集型產(chǎn)業(yè)主要通過資本驅(qū)動來實現(xiàn)。

只是對于未來，行業(yè)其實已經(jīng)處在了變革的關(guān)鍵時刻，上述行之有效的方式將面臨挑戰(zhàn)。

如近期順豐豐翼ARK40無人機成功完成首飛，搭載快遞包裹，僅用2.5分鐘便精準(zhǔn)送達(dá)指定地點，通過無人機配送，推出同城高時效運輸服務(wù)，縮短配送時間近70%，降低成本30%，實現(xiàn)快件最快1小時內(nèi)送達(dá)。

又如2022年順豐同城便推出了即時物流系統(tǒng)“豐配云”，旨在為商家搭建運力管理方案，實現(xiàn)全渠道訂單一站式智能化調(diào)度，這些都不是原有勞動密集型企業(yè)所為。

行業(yè)的技術(shù)含量越來越高，發(fā)展經(jīng)營模式正在悄然改變，我們也知道勞動密集型產(chǎn)業(yè)往往是“低利潤，強資本需求”大，轉(zhuǎn)軌為技術(shù)驅(qū)動之后，將全面改善經(jīng)營效率，這些將最終反饋在損益表中。

站在效率角度，同城配送賽道的門檻其實是非常之高的，對于一般第三方配送企業(yè)而言，其在“燒錢”補貼買量階段已經(jīng)捉襟見肘，對科技的趨勢往往心有余力不足，尤其當(dāng)一級市場資本對賽道越來越謹(jǐn)慎時，出于“止血”目的，企業(yè)是很難有空間進(jìn)行激進(jìn)的技術(shù)革新。

順豐同城背靠順豐控股（有前沿技術(shù)和運力的共享機制），也就有足夠的空間提前布局，效率自自然然改善在先。

其二，即時零售崛起背景下的下沉市場紅利；

向下沉市場要增量已經(jīng)成為零售業(yè)的共識，不過當(dāng)我們描繪這一圖景時又會產(chǎn)生諸多分歧，如樂觀者認(rèn)為行業(yè)上下游參與者均將在渠道下沉中獲得利益。

該觀點確實很有道理，只是我們不得不面臨一個棘手問題：下沉市場的“性價比”往往不如一二線城市。

下沉市場中用戶，商家，騎手對價格的敏感度更高，這一方面考驗同城配送企業(yè)的定價技巧，價格過低會繼續(xù)陷入虧損黑洞，價格過高又影響市占比，另一方面在當(dāng)前的資本市場環(huán)境下，資本持續(xù)向行業(yè)供血的動力已顯不足（行業(yè)融資消息已經(jīng)極為稀少），以往在一二線用補貼來穩(wěn)定市場的做法如今顯得有些過時，看似熱火朝天的市場總有濃霧籠罩其中。

在風(fēng)風(fēng)火火的向下沉市場要增量的愿景下，身為“基礎(chǔ)設(shè)施”的同城配送企業(yè)反而很難獲得溢價能力，多數(shù)企業(yè)委身于大平臺，成為附庸，反而影響了企業(yè)景氣度的持續(xù)改善，如達(dá)達(dá)的市銷率已經(jīng)跌破了0.4。

相較之下，順豐同城的商業(yè)路徑是比較獨特的：

1）以KA客戶（重點客戶）要主要增量，追求單量的快速躍升；

根據(jù)2023年財報披露，企業(yè)全年年度活躍商家規(guī)模達(dá)到47萬，超過一半新增門店來自下沉縣市，其中KA客戶增長勢頭強勁，新簽客戶收入實現(xiàn)高雙位數(shù)增長（如連鎖客戶增長明顯），如霸王茶姬，茉莉奶白，海王星辰等企業(yè)達(dá)成合作（全年茶飲配送收入同比增長75%）。

盡管品牌商渠道在下沉，但對于縣市級消費者而言卻是一場“消費升級”，產(chǎn)品多樣化，服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)亦在提升中，這就對配送提出了更高的個性化要求，以茶飲為例，除了強時效性之外，還對保溫，完整性方面有更高的要求，且伴隨飲品新消費行業(yè)的品牌化趨勢，商家對于定制化配送的需求也越來越高。

越是個性化要求越能屏蔽未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的中小配送玩家，如順豐同城這般具有個性化配送能力的企業(yè)就獲得了溢價能力（曾獲得喜茶“極致運營獎”）。

2）作為中立第三方配送企業(yè)更容易與平臺深度綁定；

即時零售是未來零售的重要一環(huán)已經(jīng)成為行業(yè)共識，我國平臺型企業(yè)都顯示出了逐鹿中原的氣勢。在由大平臺主導(dǎo)的商業(yè)路徑中，自然會對同城配送企業(yè)有所篩選，如美團(tuán)和蜂鳥各有陣營，達(dá)達(dá)主要服務(wù)于京東（與美團(tuán)和餓了么關(guān)系疏離）。

在平臺公司主導(dǎo)推進(jìn)本地生活業(yè)務(wù)時，市場曾懷疑順豐同城會因為沒有“站隊”錯失機會，但實際情況可見，在當(dāng)前的即時零售時代，平臺必須要向第三方配送企業(yè)“購買運力”，中立企業(yè)就展示了優(yōu)越性。

如抖音發(fā)展本地生活之初就與順豐同城建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，根據(jù)安信國際測算，順豐同城在抖音訂單量要領(lǐng)先于其他競對。2023年先后成為滴滴快運，美團(tuán)外賣，微信生態(tài)，拼多多等平臺的運力承擔(dān)方，這也是中立第三方的定位使然。

如果說GMV和訂單量是衡量企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)，那么順豐同城則是通過KA客戶來獲得個性化服務(wù)溢價能力，以中立第三方的定位成為平臺主導(dǎo)的即時零售向下沉市場擴張的運力承擔(dān)者，前者所締造的利潤為可持續(xù)發(fā)展做大規(guī)模注入動力，而在規(guī)模效應(yīng)下進(jìn)一步攤薄前者固定成本，兩者實現(xiàn)良性循環(huán)。

至此我們基本可以回答前文的提問：順豐同城的扭虧應(yīng)該不是行業(yè)整體現(xiàn)象，這是企業(yè)的基因，發(fā)展模式所決定的。

同城配送將加速出清

在前文中我們已經(jīng)簡單說明了所謂的同城配送低門檻的矛盾之處：

1）準(zhǔn)入門檻確實很低；

2）高效運營的門檻又很高。

由于準(zhǔn)入門檻低，使資本對行業(yè)傾注了資金，但多數(shù)企業(yè)陷入盈利性陷阱又著實令人頭疼。

接下來我們站在資本立場，以ROIC為主要指標(biāo)，預(yù)判行業(yè)接下來走勢。

ROIC（Return on Invested Capital，投資資本回報率），用于衡量投入資金的使用效果，若ROIC過高則資本競相追逐，相反當(dāng)ROIC持續(xù)走低之時，資本亦會變得冷淡，ROIC與市場預(yù)期互為參照。

順豐同城雖在2023年實現(xiàn)盈利，但其ROIC也只是剛剛回正而已（1.69%），可想而知整個行業(yè)的該項指標(biāo)應(yīng)該是非常低迷的。那么資本市場就不得不面對：

其一，理論上的光明在現(xiàn)實中遲遲不能兌現(xiàn)，隨著美聯(lián)儲的強勢加息，全球利率中樞大幅上行又對資產(chǎn)價格起到嚴(yán)重的抑制作用，這也是行業(yè)近年鮮有大額融資的主要原因，更為致命的是前文我們已經(jīng)分析，順豐同城的扭虧應(yīng)是個案，并不代表行業(yè)整體趨勢；

其二，ROIC長期為負(fù)，資本在此處是蝕本的，當(dāng)行業(yè)估值難以提升（上市企業(yè)市銷率已經(jīng)低于1倍），即便順豐同城盈利，其ROIC也并不是一個非常優(yōu)秀的數(shù)字，這反而會加重資本市場的猜忌心理：優(yōu)等生才有此成績，其他企業(yè)要更慘不忍睹，這些都會加重一級市場和二級市場的痛苦指數(shù)。

無論是基于行業(yè)整體經(jīng)營效率（ROIC為參考），抑或是資本市場當(dāng)前的處境，我們都不難得出：留給一些同城配送企業(yè)的時間可能不多了。

在即時零售推動進(jìn)程中，同城配送行業(yè)極有可能出現(xiàn)資本主導(dǎo)的“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，頭部企業(yè)市占比將得到躍升，具有較高的品牌和產(chǎn)品溢價能力。

此時我們再引入WACC這項指標(biāo)（加權(quán)平均資本成本），正常情況情況下ROIC是要高于WACC的（收益大于成本），市場的自我調(diào)節(jié)，將會加速改變ROIC和WACC的走勢。

根據(jù)valueinvesting.io測算，順豐同城的WACC大概為10.2%，見下圖

當(dāng)行業(yè)進(jìn)入“關(guān)停并轉(zhuǎn)”周期，頭部企業(yè)拿到高市占率和溢價能力后（規(guī)模效應(yīng)持續(xù)放大），其ROIC是要加速改善并最終是要超過WACC的（否則這就不能稱之為一個具有可持續(xù)運營條件的行業(yè)），成本和收益的倒掛現(xiàn)象將會逐漸彌合。

順豐同城盈利之后，資本市場思考的并非是其他企業(yè)是否可以復(fù)制此路徑，而是當(dāng)順豐同城ROIC進(jìn)入持續(xù)優(yōu)化期后，其他企業(yè)可能會淪為炮灰，行業(yè)的準(zhǔn)入門檻也因順豐同城的盈利而抬高，反而會加速行業(yè)的出清。

資本主導(dǎo)的虧損換市占率，再追求盈利的模式將難以為繼。

在分析市場時，我們要警惕于“一榮俱榮一損俱損”的分析框架，通過對同城配送行業(yè)的剖析，頭部企業(yè)的盈利反而會加速行業(yè)的淘汰速度，這也許是我們始料未及的。