賽格特約作者 陳白

3月20日，中國(guó)數(shù)字科技領(lǐng)域的“頂流”騰訊，2023的年度成績(jī)單出爐了。

財(cái)報(bào)顯示，2023年騰訊營(yíng)收6090億元，較2022年增長(zhǎng)10%，非國(guó)際財(cái)報(bào)準(zhǔn)則下的凈利潤(rùn)1577億元，較2022年增長(zhǎng)36%。2023年公司毛利、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)連續(xù)四季實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。

宏觀數(shù)據(jù)之外，財(cái)報(bào)中最值得關(guān)注的是視頻號(hào)、小游戲、微信搜索等新業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出；此外，看似聲量不大的騰訊混元已發(fā)展成為領(lǐng)先的基礎(chǔ)模型，在數(shù)學(xué)推導(dǎo)、邏輯推理和多輪對(duì)話中表現(xiàn)優(yōu)越，目前已接入400+業(yè)務(wù)應(yīng)用場(chǎng)景。金融科技及企業(yè)服務(wù)營(yíng)收2038億元，企業(yè)服務(wù)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

從傳統(tǒng)的社交、游戲基本盤，再到如今的視頻號(hào)、To B業(yè)務(wù)、大模型，騰訊的第二增長(zhǎng)曲線已經(jīng)開(kāi)始逐漸清晰。以上所有的數(shù)據(jù)變化最終都在指向同一個(gè)方向：穩(wěn)步轉(zhuǎn)型。

如今即便在數(shù)字經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，趨勢(shì)也正在發(fā)生變化，新技術(shù)變革洶涌而來(lái)，這帶來(lái)了挑戰(zhàn)，也同樣也帶來(lái)了機(jī)會(huì)。挑戰(zhàn)和沖擊首先反映在心理上，過(guò)去的整個(gè)2023年，內(nèi)外部環(huán)境變化導(dǎo)致的危機(jī)感從未如此強(qiáng)烈，這也使得去年宏觀經(jīng)濟(jì)的整體市場(chǎng)預(yù)期普遍偏弱。

但中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)正在以真金白銀的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)變化沖淡這種悲觀。經(jīng)歷了此前的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)整頓風(fēng)波，自去年三季度開(kāi)始，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廠商就已經(jīng)開(kāi)啟了復(fù)蘇之旅。從目前各大廠披露的財(cái)報(bào)來(lái)看，普遍都如同騰訊一樣出現(xiàn)了兩位數(shù)的超高速增長(zhǎng)。

股神巴菲特的一句經(jīng)典判斷一定程度上可以幫助我們理解當(dāng)下的情勢(shì)：別人恐懼時(shí)貪婪,別人貪婪時(shí)恐懼。這句話的底層邏輯其實(shí)是，在整體預(yù)期悲觀時(shí)，其中反而可能蘊(yùn)藏著一般人看不到的巨大新機(jī)會(huì)。

至于能不能領(lǐng)先于浪潮之前判斷方向、看見(jiàn)其中的機(jī)會(huì)，依靠的就是企業(yè)家精神的發(fā)揮，這也直接決定著從企業(yè)主體到經(jīng)濟(jì)體在下一個(gè)技術(shù)周期來(lái)臨時(shí)能否占據(jù)主動(dòng)位置。當(dāng)然，商業(yè)史上有過(guò)太多轉(zhuǎn)型失敗、判斷失誤的前車之鑒，即便是今天的蘋果，也正受困于AI投入的滯后。

如今，當(dāng)騰訊都在嘗試告別舊的騰訊、尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型征途其實(shí)早就已經(jīng)開(kāi)啟。而在產(chǎn)業(yè)的變遷背后，是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)邏輯正在發(fā)生變化。

市值被持續(xù)低估：關(guān)鍵在于守住基本面

這幾年來(lái)，非市場(chǎng)因素的巨大變化正在劇烈影響著市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)的估值。

有一張經(jīng)典圖片被反復(fù)傳閱過(guò)。以全球科技公司市值排名為例，在2021年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技公司還可堪與蘋果相提并論，不過(guò)是短短2年時(shí)間，如今整個(gè)中概股加上港股的騰訊也還不夠蘋果的市值，更不要提已經(jīng)超越蘋果的微軟了。

這兩年時(shí)間，其實(shí)從業(yè)務(wù)側(cè)看，這些公司本身并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)性的變化。核心業(yè)務(wù)板塊也都還處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，特別是到了2023年下半年開(kāi)始，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司更是開(kāi)啟了加速度，到了今年的年報(bào)來(lái)看，騰訊的兩位數(shù)增長(zhǎng)并不算是互聯(lián)網(wǎng)公司中最為夸張的。

但為什么，很多互聯(lián)網(wǎng)公司的市值在過(guò)去卻出現(xiàn)了斷崖式下跌？因?yàn)閺墓乐档绞兄?，其?nèi)核不是評(píng)價(jià)當(dāng)下的境況，而是對(duì)未來(lái)的預(yù)期。

為什么英偉達(dá)的超級(jí)芯片還沒(méi)開(kāi)始賣，股價(jià)就能一路暴漲？無(wú)非就是因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為它未來(lái)將成為全球追捧的高端制造“爆品”。美國(guó)金融學(xué)教授阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭有一本經(jīng)典作品叫《故事與估值》就在反復(fù)講述這個(gè)邏輯。

美國(guó)金融學(xué)教授阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭的經(jīng)典作品，2018年由中信出版社出版

而對(duì)于中國(guó)的科技巨頭們來(lái)說(shuō)，在基本盤業(yè)務(wù)并未發(fā)生改變的情況下，市值變化的原因無(wú)非還是因?yàn)橥獠款A(yù)期發(fā)生變化。

這種預(yù)期作用在資本市場(chǎng)上，就是以騰訊為代表的中國(guó)科技巨頭市值普遍被低估了。很顯然，這樣的低估并非沒(méi)有道理，因地緣政治經(jīng)年累月碰撞而引發(fā)的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)令市場(chǎng)信心不足；但反過(guò)來(lái)，對(duì)于真正有信心穿越周期的企業(yè)而言，無(wú)論估值高與低，都必須腳踏實(shí)地回到業(yè)務(wù)本身，確保現(xiàn)金流增長(zhǎng)和技術(shù)趨勢(shì)不掉隊(duì)。

正因此，假如我們撥開(kāi)資本市場(chǎng)上的情緒迷霧，就會(huì)發(fā)現(xiàn)不僅僅是騰訊，中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)依然還有大量的好公司，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正的基本盤，也是剛剛走完工業(yè)化道路的中國(guó)手里的底牌。

穿越周期，龍頭企業(yè)有信心很關(guān)鍵

我們常說(shuō)，資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而從指數(shù)構(gòu)成的邏輯來(lái)看，龍頭公司就是資本市場(chǎng)的晴雨表。在龍頭公司價(jià)值因?yàn)轭A(yù)期轉(zhuǎn)弱而普遍被低估的當(dāng)下，我們又怎么能夠指望資本市場(chǎng)能夠活躍起來(lái)呢？

一只南美洲亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動(dòng)幾下翅膀，都可能在兩周后引起美國(guó)德克薩斯引起一場(chǎng)龍卷風(fēng)。那么如果是一大批鯨群呢？

全球化市場(chǎng)是一個(gè)極為復(fù)雜的系統(tǒng)。復(fù)雜系統(tǒng)理論催生了生成式AI的涌現(xiàn)，同樣也會(huì)造成我們想象之外的因果，甚至造成合成性謬誤。

如果我們站在復(fù)雜系統(tǒng)的角度理解世界，就會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的決策邏輯亟待轉(zhuǎn)換——我們不能把復(fù)雜系統(tǒng)看作是由簡(jiǎn)單元素組成的機(jī)器，而要把它看作是由相互作用的元素組成的有機(jī)體。

過(guò)去一段時(shí)期以來(lái)，主導(dǎo)預(yù)期的邏輯是“一鯨落而萬(wàn)物生”，但這種思路本質(zhì)上是違反復(fù)雜系統(tǒng)客觀規(guī)律的。在全球經(jīng)濟(jì)無(wú)間緊密連接的當(dāng)下，一家小公司的死亡都可能產(chǎn)生難以想象的上下游沖擊，那么權(quán)重股公司的生存預(yù)期變化，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)直接對(duì)整體經(jīng)濟(jì)生態(tài)產(chǎn)生巨大的作用力。

所以，當(dāng)下穩(wěn)預(yù)期的關(guān)鍵，可能正在于重塑對(duì)龍頭公司的定位和預(yù)期。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，5000余家上市公司大概率就是經(jīng)濟(jì)體中的龍頭公司。也正因此，監(jiān)管部門近段時(shí)間以來(lái)不斷發(fā)布對(duì)于上市公司大股東、實(shí)控人的相關(guān)規(guī)則。大股東和公司的股票回購(gòu)，向來(lái)被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)于公司未來(lái)一段時(shí)間的增長(zhǎng)預(yù)期判斷，這也是影響預(yù)期變化的第一作用因子。就在幾天前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于上市公司的政策文件中還明確提出推動(dòng)優(yōu)質(zhì)上市公司積極開(kāi)展股份回購(gòu)，增強(qiáng)穩(wěn)市效果。

在港股和中概股市場(chǎng)，這一作用機(jī)制是類似的。騰訊這一次業(yè)績(jī)發(fā)布之所以備受關(guān)注，除了業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)之外，更加引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的另一重磅消息是，騰訊董事會(huì)建議派發(fā)截至2023年12月31日止年度的股息每股3.40港元（約等于320億港元），增長(zhǎng)42%，并計(jì)劃將股份回購(gòu)規(guī)模至少翻倍，從2023年的490億港元增加至2024年的超1000億港元?；刭?gòu)的動(dòng)作，就是在用實(shí)實(shí)在在的港元證明公司對(duì)于未來(lái)的看好。

大股東、實(shí)控人和公司本身呈現(xiàn)相信公司未來(lái)的態(tài)度，是改變預(yù)期的第一步。但外部環(huán)境的正反饋同樣不可或缺。

在悲觀中前行，在懷疑中成長(zhǎng)

外部環(huán)境的正反饋首先來(lái)源于如何做出價(jià)值判斷。而其中一個(gè)關(guān)鍵的影響因子是我們的口徑和機(jī)制。

我們不能用過(guò)去的眼光看到現(xiàn)在，更不能用度量農(nóng)業(yè)和工業(yè)時(shí)代的卡尺來(lái)測(cè)量數(shù)字經(jīng)濟(jì)，這應(yīng)該是一個(gè)基本常識(shí)。

好在，我們的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觀察機(jī)制也正在發(fā)生變化。比如2023年8月時(shí)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局首次增加發(fā)布服務(wù)零售額數(shù)據(jù)。當(dāng)時(shí)新聞發(fā)言人就解釋，隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，從統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額側(cè)重于反映實(shí)物商品的消費(fèi)，但是沒(méi)有包括餐飲服務(wù)以外的其它服務(wù)消費(fèi)，難以全面反映消費(fèi)市場(chǎng)的發(fā)展情況。為此，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局開(kāi)展了貿(mào)經(jīng)統(tǒng)計(jì)方法制度改革，拓展消費(fèi)統(tǒng)計(jì)的范圍，建立反映服務(wù)消費(fèi)發(fā)展情況的指標(biāo)。

山西神池縣返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)青年直播賣月餅

在科技互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，邏輯是相同的。在人工智能技術(shù)一日千里、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的業(yè)態(tài)相比以往也正在發(fā)生巨大變化的當(dāng)下，如果我們?cè)儆霉I(yè)時(shí)代的統(tǒng)計(jì)邏輯去理解數(shù)字經(jīng)濟(jì)，看起來(lái)差之毫厘，但在現(xiàn)實(shí)中可能就會(huì)謬以千里。而這最后可能會(huì)極大地影響我們對(duì)于未來(lái)的決策判斷。

過(guò)去一年，我們之所以會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)整體產(chǎn)生悲觀預(yù)期，一些時(shí)候也是因?yàn)槲覀冇^察的鏡頭或者說(shuō)卡尺，還用的是傳統(tǒng)的舊版本。但新的內(nèi)生力量，其實(shí)可能已經(jīng)在我們看不見(jiàn)的地方涌現(xiàn)了——否則我們無(wú)從解釋，科技公司們的高速增長(zhǎng)到底從何而來(lái)。

從包括騰訊在內(nèi)的科技公司交出的2023年度財(cái)報(bào)來(lái)看，這種預(yù)期的剪刀差是切實(shí)存在的；但這并不是壞事，恰恰相反，這種剪刀差，也正是未來(lái)我們還是可以保持相當(dāng)程度樂(lè)觀、從而扭轉(zhuǎn)整體預(yù)期的最大底氣來(lái)源。

從這一層面出發(fā)，企業(yè)需要在密切正視風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又不被風(fēng)險(xiǎn)所擊倒，尤其是不被政策風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的次生情緒風(fēng)險(xiǎn)所困。