賽格特約作者 陳白

3月20日，中國數(shù)字科技領域的“頂流”騰訊，2023的年度成績單出爐了。

財報顯示，2023年騰訊營收6090億元，較2022年增長10%，非國際財報準則下的凈利潤1577億元，較2022年增長36%。2023年公司毛利、經(jīng)營利潤和凈利潤連續(xù)四季實現(xiàn)顯著增長。

宏觀數(shù)據(jù)之外，財報中最值得關注的是視頻號、小游戲、微信搜索等新業(yè)務表現(xiàn)突出；此外，看似聲量不大的騰訊混元已發(fā)展成為領先的基礎模型，在數(shù)學推導、邏輯推理和多輪對話中表現(xiàn)優(yōu)越，目前已接入400+業(yè)務應用場景。金融科技及企業(yè)服務營收2038億元，企業(yè)服務營收實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

從傳統(tǒng)的社交、游戲基本盤，再到如今的視頻號、To B業(yè)務、大模型，騰訊的第二增長曲線已經(jīng)開始逐漸清晰。以上所有的數(shù)據(jù)變化最終都在指向同一個方向：穩(wěn)步轉(zhuǎn)型。

如今即便在數(shù)字經(jīng)濟內(nèi)部，趨勢也正在發(fā)生變化，新技術變革洶涌而來，這帶來了挑戰(zhàn)，也同樣也帶來了機會。挑戰(zhàn)和沖擊首先反映在心理上，過去的整個2023年，內(nèi)外部環(huán)境變化導致的危機感從未如此強烈，這也使得去年宏觀經(jīng)濟的整體市場預期普遍偏弱。

但中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)正在以真金白銀的增長數(shù)據(jù)變化沖淡這種悲觀。經(jīng)歷了此前的平臺經(jīng)濟整頓風波，自去年三季度開始，中國互聯(lián)網(wǎng)廠商就已經(jīng)開啟了復蘇之旅。從目前各大廠披露的財報來看，普遍都如同騰訊一樣出現(xiàn)了兩位數(shù)的超高速增長。

股神巴菲特的一句經(jīng)典判斷一定程度上可以幫助我們理解當下的情勢：別人恐懼時貪婪,別人貪婪時恐懼。這句話的底層邏輯其實是，在整體預期悲觀時，其中反而可能蘊藏著一般人看不到的巨大新機會。

至于能不能領先于浪潮之前判斷方向、看見其中的機會，依靠的就是企業(yè)家精神的發(fā)揮，這也直接決定著從企業(yè)主體到經(jīng)濟體在下一個技術周期來臨時能否占據(jù)主動位置。當然，商業(yè)史上有過太多轉(zhuǎn)型失敗、判斷失誤的前車之鑒，即便是今天的蘋果，也正受困于AI投入的滯后。

如今，當騰訊都在嘗試告別舊的騰訊、尋找新增長點，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型征途其實早就已經(jīng)開啟。而在產(chǎn)業(yè)的變遷背后，是經(jīng)濟的增長邏輯正在發(fā)生變化。

市值被持續(xù)低估：關鍵在于守住基本面

這幾年來，非市場因素的巨大變化正在劇烈影響著市場對于資產(chǎn)的估值。

有一張經(jīng)典圖片被反復傳閱過。以全球科技公司市值排名為例，在2021年，中國互聯(lián)網(wǎng)科技公司還可堪與蘋果相提并論，不過是短短2年時間，如今整個中概股加上港股的騰訊也還不夠蘋果的市值，更不要提已經(jīng)超越蘋果的微軟了。

這兩年時間，其實從業(yè)務側(cè)看，這些公司本身并沒有發(fā)生本質(zhì)性的變化。核心業(yè)務板塊也都還處于增長態(tài)勢，特別是到了2023年下半年開始，中國互聯(lián)網(wǎng)公司更是開啟了加速度，到了今年的年報來看，騰訊的兩位數(shù)增長并不算是互聯(lián)網(wǎng)公司中最為夸張的。

但為什么，很多互聯(lián)網(wǎng)公司的市值在過去卻出現(xiàn)了斷崖式下跌？因為從估值到市值，其內(nèi)核不是評價當下的境況，而是對未來的預期。

為什么英偉達的超級芯片還沒開始賣，股價就能一路暴漲？無非就是因為大家認為它未來將成為全球追捧的高端制造“爆品”。美國金融學教授阿斯沃斯·達摩達蘭有一本經(jīng)典作品叫《故事與估值》就在反復講述這個邏輯。

美國金融學教授阿斯沃斯·達摩達蘭的經(jīng)典作品，2018年由中信出版社出版

而對于中國的科技巨頭們來說，在基本盤業(yè)務并未發(fā)生改變的情況下，市值變化的原因無非還是因為外部預期發(fā)生變化。

這種預期作用在資本市場上，就是以騰訊為代表的中國科技巨頭市值普遍被低估了。很顯然，這樣的低估并非沒有道理，因地緣政治經(jīng)年累月碰撞而引發(fā)的脫鉤風險令市場信心不足；但反過來，對于真正有信心穿越周期的企業(yè)而言，無論估值高與低，都必須腳踏實地回到業(yè)務本身，確?，F(xiàn)金流增長和技術趨勢不掉隊。

正因此，假如我們撥開資本市場上的情緒迷霧，就會發(fā)現(xiàn)不僅僅是騰訊，中國科技產(chǎn)業(yè)依然還有大量的好公司，這是中國經(jīng)濟真正的基本盤，也是剛剛走完工業(yè)化道路的中國手里的底牌。

穿越周期，龍頭企業(yè)有信心很關鍵

我們常說，資本市場是經(jīng)濟的晴雨表，而從指數(shù)構(gòu)成的邏輯來看，龍頭公司就是資本市場的晴雨表。在龍頭公司價值因為預期轉(zhuǎn)弱而普遍被低估的當下，我們又怎么能夠指望資本市場能夠活躍起來呢？

一只南美洲亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，都可能在兩周后引起美國德克薩斯引起一場龍卷風。那么如果是一大批鯨群呢？

全球化市場是一個極為復雜的系統(tǒng)。復雜系統(tǒng)理論催生了生成式AI的涌現(xiàn)，同樣也會造成我們想象之外的因果，甚至造成合成性謬誤。

如果我們站在復雜系統(tǒng)的角度理解世界，就會發(fā)現(xiàn)當下的決策邏輯亟待轉(zhuǎn)換——我們不能把復雜系統(tǒng)看作是由簡單元素組成的機器，而要把它看作是由相互作用的元素組成的有機體。

過去一段時期以來，主導預期的邏輯是“一鯨落而萬物生”，但這種思路本質(zhì)上是違反復雜系統(tǒng)客觀規(guī)律的。在全球經(jīng)濟無間緊密連接的當下，一家小公司的死亡都可能產(chǎn)生難以想象的上下游沖擊，那么權重股公司的生存預期變化，毫無疑問會直接對整體經(jīng)濟生態(tài)產(chǎn)生巨大的作用力。

所以，當下穩(wěn)預期的關鍵，可能正在于重塑對龍頭公司的定位和預期。

在國內(nèi)市場，5000余家上市公司大概率就是經(jīng)濟體中的龍頭公司。也正因此，監(jiān)管部門近段時間以來不斷發(fā)布對于上市公司大股東、實控人的相關規(guī)則。大股東和公司的股票回購，向來被認為是企業(yè)經(jīng)營者對于公司未來一段時間的增長預期判斷，這也是影響預期變化的第一作用因子。就在幾天前，證監(jiān)會發(fā)布的關于上市公司的政策文件中還明確提出推動優(yōu)質(zhì)上市公司積極開展股份回購，增強穩(wěn)市效果。

在港股和中概股市場，這一作用機制是類似的。騰訊這一次業(yè)績發(fā)布之所以備受關注，除了業(yè)績的高速增長之外，更加引發(fā)市場關注的另一重磅消息是，騰訊董事會建議派發(fā)截至2023年12月31日止年度的股息每股3.40港元（約等于320億港元），增長42%，并計劃將股份回購規(guī)模至少翻倍，從2023年的490億港元增加至2024年的超1000億港元?；刭彽膭幼?，就是在用實實在在的港元證明公司對于未來的看好。

大股東、實控人和公司本身呈現(xiàn)相信公司未來的態(tài)度，是改變預期的第一步。但外部環(huán)境的正反饋同樣不可或缺。

在悲觀中前行，在懷疑中成長

外部環(huán)境的正反饋首先來源于如何做出價值判斷。而其中一個關鍵的影響因子是我們的口徑和機制。

我們不能用過去的眼光看到現(xiàn)在，更不能用度量農(nóng)業(yè)和工業(yè)時代的卡尺來測量數(shù)字經(jīng)濟，這應該是一個基本常識。

好在，我們的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的觀察機制也正在發(fā)生變化。比如2023年8月時，國家統(tǒng)計局首次增加發(fā)布服務零售額數(shù)據(jù)。當時新聞發(fā)言人就解釋，隨著消費結(jié)構(gòu)變化，從統(tǒng)計口徑來看，社會消費品零售總額側(cè)重于反映實物商品的消費，但是沒有包括餐飲服務以外的其它服務消費，難以全面反映消費市場的發(fā)展情況。為此，國家統(tǒng)計局開展了貿(mào)經(jīng)統(tǒng)計方法制度改革，拓展消費統(tǒng)計的范圍，建立反映服務消費發(fā)展情況的指標。

山西神池縣返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)青年直播賣月餅

在科技互聯(lián)網(wǎng)領域，邏輯是相同的。在人工智能技術一日千里、數(shù)字經(jīng)濟的業(yè)態(tài)相比以往也正在發(fā)生巨大變化的當下，如果我們再用工業(yè)時代的統(tǒng)計邏輯去理解數(shù)字經(jīng)濟，看起來差之毫厘，但在現(xiàn)實中可能就會謬以千里。而這最后可能會極大地影響我們對于未來的決策判斷。

過去一年，我們之所以會對經(jīng)濟整體產(chǎn)生悲觀預期，一些時候也是因為我們觀察的鏡頭或者說卡尺，還用的是傳統(tǒng)的舊版本。但新的內(nèi)生力量，其實可能已經(jīng)在我們看不見的地方涌現(xiàn)了——否則我們無從解釋，科技公司們的高速增長到底從何而來。

從包括騰訊在內(nèi)的科技公司交出的2023年度財報來看，這種預期的剪刀差是切實存在的；但這并不是壞事，恰恰相反，這種剪刀差，也正是未來我們還是可以保持相當程度樂觀、從而扭轉(zhuǎn)整體預期的最大底氣來源。

從這一層面出發(fā)，企業(yè)需要在密切正視風險的同時，又不被風險所擊倒，尤其是不被政策風險帶來的次生情緒風險所困。