文：談擎說AI

就像丑媳婦遲早都要見公婆那樣，在最近的財報季，禾賽科技也“領(lǐng)”著上市后第一份年報，正式面見了資本市場和無數(shù)投資者們。

從紙面數(shù)據(jù)來看，禾賽科技的這份年報雖然算不上俊，但也絕對不丑。

比如在營收方面，禾賽科技就一如既往地保持著過去的高增長態(tài)勢。第四季度營收5.612億元，同比增長37.1%；全年營收18.77億元，同比增長56.1%。

至于說“不俊”，則是因為禾賽的“老毛病”——凈利潤虧損仍在繼續(xù)，并且還進一步拉大了。2020年—2023年，禾賽科技的歸母凈利潤分別為-1.07億元、-2.45億元、-3.01億元和-4.76億元。

如果再加上同期連續(xù)下滑的毛利率水平，禾賽科技交出了一份好壞參半的成績單。

而這也讓不少股民對于禾賽科技的未來投資價值產(chǎn)生了些許的迷茫……

那么問題來了，禾賽科技到底是怎樣的一個投資標的呢？

//不確定性，依然是禾賽科技的最大投資謎題？

既然是投資，那就要從資本市場賴以立身的“三碗面”視角來看禾賽科技：

一是基本面，主要關(guān)注兩點：業(yè)務營收的成長性與盈利狀況。

先從財報來看，禾賽去年和今年的業(yè)務重心都是ADAS激光雷達。

2023年禾賽全年激光雷達交付量為222116臺，同比增長176.1%。其中，ADAS激光雷達總交付量為194910臺，同比增長214.8%。并且在第四季度，禾賽科技的激光雷達累計交付量還突破了30萬臺，成為業(yè)內(nèi)首個創(chuàng)下此里程碑的車載激光雷達公司。

業(yè)務市場的走俏，反應到禾賽業(yè)績層面就表現(xiàn)為了營收的高增長。

那么，這份高增長具不具備可持續(xù)性呢？答案是不確定。

正常來說，隨著以零跑C10為代表的15萬元以下的智駕車型上市，智能駕駛也將吹響大規(guī)模下沉的號角。那么作為智駕的“眼睛”——激光雷達的市場增長空間無疑是不斷增長的，禾賽的營收成長性也是有保證的。

但一個不容忽視的問題是，當前的汽車行業(yè)對于智駕技術(shù)路線還沒有完全固定下來。以禾賽為代表的激光雷達只是車企們的其中一個選擇，而不是唯一選擇。

比如性能接近的、成本更低的4D毫米波雷達；又比如以特斯拉為代表的純視覺方案，包括比亞迪、理想、小鵬在內(nèi)的各大車企們，至今都還在進行著上述各種技術(shù)路線的嘗試。

這就意味著，只要ADAS的技術(shù)路線之爭沒有塵埃落定，那么前邊提到的禾賽科技的營收成長性其實都蒙著了一層不確定的陰霾。畢竟，激光雷達業(yè)務幾乎是禾賽的全部，一旦智駕技術(shù)路線發(fā)生改弦易張，禾賽現(xiàn)在所有的估值邏輯都將完全坍塌。

所以很尷尬，現(xiàn)在禾賽既有看得見的營收成長性，也有晦澀危險的業(yè)務不確定性，投資者們?nèi)绾稳∩峥赡苓€需慎重考慮……

再來看利潤方面。對于禾賽毛利率的下滑，凈利潤的持續(xù)虧損，從財報視角解讀就是，主營成本太高，拖垮了毛利率表現(xiàn)；三費規(guī)模太高，又進一步擠壓了利潤空間。

近三年來，禾賽科技的營業(yè)成本增幅分別為91.94%、115.56%、66.37%，均高于同期營收增速。與此同時，2023年禾賽的三費（研發(fā)、營銷和一般及行政費用）總規(guī)模又達到了12.59億元，占總營收的67.08%。

如果投資者單看這兩組數(shù)據(jù)，禾賽科技幾乎沒有任何投資價值可言。但事實上，毛利率的下滑，主要是禾賽“以價換量”的市場結(jié)果，是其在2023年明著打的一張策略牌。

所以從這個角度看，禾賽想要改善毛利的方法似乎就有兩種：一種是停止低價打法。但客觀來講，由于現(xiàn)在的激光雷達沒有獨立行情，更多是依附于新能源汽車行業(yè)發(fā)展。所以在當前汽車行業(yè)價格戰(zhàn)的主旋律下，禾賽很難在此時主動停手以價換量的打法。

另一種則是等待由產(chǎn)品市場規(guī)模增長所帶來的邊際成本遞減，達到激光雷達降價的市場極限位置，從而超越盈虧線平衡。

對于這一時刻，禾賽給出的預測時間是2025年。但是從2023年禾賽科技超高增長的激光雷達交付量，以及尚未出現(xiàn)增速下滑的營業(yè)成本來看，其實際利潤扭虧的時間可能還要再往后延長一段時間。

至于高費用的問題，這個基于市場競爭考慮，相信大部分投資者們也都明白，現(xiàn)階段的禾賽幾乎不太可能會在費用端做出大幅優(yōu)化。

就比如從2023年的激光雷達出貨量來看，禾賽確實有所領(lǐng)先，但老對手速騰聚創(chuàng)的表現(xiàn)卻要更加亮眼，同年銷量超25萬臺激光雷達。也就是說，禾賽還處于追趕者的市場地，其高度需要用技術(shù)研發(fā)維持產(chǎn)品競爭力，用營銷保住市場規(guī)模優(yōu)勢……

那么總結(jié)下來就一句話，在短時間內(nèi)禾賽“盈利是不可能盈利的”，投資者對此就不用抱有太多期望了。

二是資金面方面，對于像禾賽這樣的基本面尚未盈利的初創(chuàng)公司，投資者們需要關(guān)注的點有兩個：資金儲備和現(xiàn)金流情況。

不過，或許是因為去年才完成籌資上市的緣故，所以現(xiàn)在禾賽的資金表現(xiàn)還算不錯。天眼查APP顯示，截止到2023年年末，其現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金和短期投資總計達到了人民幣31.44億元，年度經(jīng)營現(xiàn)金流首次實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。這也算是給了禾賽和不少投資者們繼續(xù)堅持下去的信心。

三是情緒面：對禾賽科技來說，當前最大的利空情緒面莫過于漂亮國，消息一出，其股價還是大跌超30%。

其實從投資的角度看，像禾賽這種懸而未決的刀，反而更加地讓人折磨。

畢竟，誰也不知道這把刀什么時候落地？所以只要有消息傳出，美股上市的禾賽科技大概率還是會狂跌。同時，誰也不知道打擊的力度是有多大？如果像華為那樣的從上游到下游全產(chǎn)業(yè)鏈，那么即便是在國內(nèi)，禾賽也可能會受到極大的不利影響。

而且更重要的是，這種不講道理的“狼來了”的情緒面利空，很難能讓投資者們真正摸到禾賽科技的股價底部，所以可能會導致部分投資者出現(xiàn)“抄底抄到半山腰”的尷尬……

//單一營收結(jié)構(gòu)下，禾賽的投資安全邊際有點低？

投資很有意思的一點是：

對同一件事，不同人有不同的見解，不同視角也有不同的理解和認知。

就像我們現(xiàn)在跳出數(shù)據(jù)迷障，純粹從市場端來看，就不難發(fā)現(xiàn)當前的禾賽科技還存在著另一個明顯的投資硬傷，即業(yè)務營收結(jié)構(gòu)單一，甚至是全盤梭哈ADAS激光雷達業(yè)務。

這可以看作是禾賽科技的安全邊際問題，同時也是持續(xù)性問題。

從市場角度來講，任何科技賽道，本質(zhì)上都是在隨時間用“加法”去做“減法”。

我們可以來看自動駕駛的那些硬科技，就像馬斯克以前常diss搞激光雷達的公司“吃棗藥丸”，這兩年激光雷達價格暴降，不少人都對特斯拉還要堅持純視覺方案提出了質(zhì)疑。

不過在談擎說AI看來，這其實本質(zhì)上就是一個像是卷芯片算力一樣的壁壘問題，激光雷達方案再便宜，和純視覺方案相比價格也不一定更劃算。

硬件的冗余很大程度上是為了彌補軟件的欠缺，那么如果軟件能優(yōu)化到很強，那么自然就可以用減法，以競品難達到的硬件成本做到相同甚至更優(yōu)的技術(shù)。

所以看似“執(zhí)拗”于純視覺，其實這也是特斯拉在自動駕駛技術(shù)領(lǐng)域的一個強壁壘，同時也是其投資價值的體現(xiàn)。

那么蔚小理，或者內(nèi)燃機時代走來的傳統(tǒng)車企們，大家不想做減法嗎？答案必然是否定的。

就像智駕在過去大多采用“多傳感器融合+高精地圖”方案，高精地圖也一度被認為是智駕剛需的配套產(chǎn)品。

但幾年轉(zhuǎn)瞬過去，高算力芯片成為現(xiàn)實，數(shù)據(jù)池不斷積累，算法不斷優(yōu)化，重感知輕地圖已經(jīng)成為了可以實現(xiàn)的方案。

那么如果把高精度圖與激光雷達對比呢？本質(zhì)上似乎也是相通的。

如果當年大家說自動駕駛沒辦法離開高精地圖，其實能理解，畢竟大家都在用，“領(lǐng)頭羊”特斯拉也離不了，但要是說離不開激光雷達，那么又要如何解釋特斯拉呢？

所以激光雷達的本質(zhì)是什么？也許某種程度上就像是一塊貼在技術(shù)缺憾和先機需求矛盾裂縫上的膏藥，這對行業(yè)來說是一盆拔涼的水，同時也是一個值得投資者們思考的問題。

我們再回到這片春暖花開的市場上，一個延伸問題就出來了，那就是短短幾年后萬一激光雷達真的覆了今天高精地圖可能出現(xiàn)的轍，屆時要怎么辦？

大疆、華為或者國際市場上法雷奧等多面手玩家不用過多贅述，其抗風險能力無疑會強很多，但初創(chuàng)企業(yè)們則不然，如果我們對看一下速騰聚創(chuàng)、圖達通等的業(yè)務布局，其實都或多或少有意識地在做抗風險冗余。

尤其是圖達通，手握蔚來訂單，其ADAS激光雷達出貨量和前兩強相比似乎很難恭維，但從自動駕駛到智慧城市、智慧高速、全息治超等等，其布局領(lǐng)域也是三家中相對較寬泛的。但在禾賽科技這一邊，當前其產(chǎn)品矩陣里，除了自動駕駛激光雷達外就僅有甲烷遙測儀的相關(guān)產(chǎn)品。

在這種情況下，如何面對單一產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)下的未來潛在風險，或許就成了禾賽和無數(shù)股東投資者們在出貨量以外，不妨思考的一個風險與價值問題……

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