作者：宮何

編輯：冷炎

1924年3月21日，來自哈佛大學(xué)的教授們共同出資5萬美元，在波士頓發(fā)起設(shè)立了一只信托計劃，并將其命名為

馬薩諸塞州投資信托基金

成立4個月后，這只信托計劃啟動了無先例的公開募集，并在不到1年內(nèi)收到了超過200名投資者的加盟，規(guī)模達(dá)到了40萬美元。

這只如今看上去難以滿足成立標(biāo)準(zhǔn)的微型信托，卻如同一只扇動翅膀的蝴蝶，在此后100年掀起了全世界共同基金迅速生長的龍卷風(fēng)，更對后來的資產(chǎn)管理業(yè)態(tài)奠定了起源。

時至今日，全美共同基金的規(guī)模已超過了25萬億美元；自5萬美元起步的這一行業(yè)規(guī)模，其在過去整整一個世紀(jì)歲月長河里中，實現(xiàn)了不低于22%的年復(fù)合增長率。

從早年不斷涌現(xiàn)主動投資大師，到后來受益于IRA賬戶逐漸催肥的養(yǎng)老金體系，再到如今如日中天的ETF和指數(shù)基金，美國共同基金的百年航行不斷朝著參與普惠化、費率下行化、投資被動化的方向演進(jìn)。

共同基金與資本市場的同步繁榮，給更多創(chuàng)業(yè)公司提供了資本獲取和發(fā)展窗口，也為諸多普通人提供了長期可觀的投資機(jī)會。

美國投資公司協(xié)會（ICI）主席埃里克·潘(Eric J. Pan)對此說，共同基金行業(yè)的百年發(fā)展，既是實現(xiàn)金融民主的必經(jīng)之路，也是構(gòu)建國家夢想的重要基石。

美國共同基金規(guī)模變化

在埃里克·潘看來，貨幣基金（MMF）、ETF（ETF）、目標(biāo)日期基金（TDF）和基金超市的出現(xiàn)，是美國共同基金市場的重要創(chuàng)新。

相比于美國基金業(yè)的世紀(jì)崢嶸，中國基金業(yè)的年齡雖然僅有前者的1/4，但潘所強(qiáng)調(diào)的四項業(yè)態(tài)同樣成為近年來的發(fā)展重點——余額寶類貨基的常態(tài)化、ETF大戰(zhàn)的日趨激烈、方興未艾的個人養(yǎng)老金和基金投顧，均是國內(nèi)基金業(yè)高度競逐的領(lǐng)域。

歷史從不重復(fù)卻總押韻，復(fù)盤美國共同基金的百年起伏，或許也能從中發(fā)現(xiàn)當(dāng)下中國公募基金行業(yè)的倒影與投射。

中美競合持續(xù)的當(dāng)下，無人知曉基金業(yè)的下一個百年會通往何方。

神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)與人工智能的涌現(xiàn)式發(fā)展，會給將資產(chǎn)管理帶來哪些顛覆變革；被動投資規(guī)模逐漸超越主動，隨著有效市場假說的長期兌現(xiàn)，是否意味著資產(chǎn)管理正在駛?cè)胗芍笖?shù)和ETF統(tǒng)治的“歷史的終結(jié)”時刻？

這是共同基金百年行航的暫時收尾，也會成為打開下一階段鑰匙的關(guān)鍵之問。

01

諸神創(chuàng)世

在馬薩諸塞州投資信托基金（MIT）問世之前，英美的主流基金模式大多體現(xiàn)為封閉式基金，投資者必須在規(guī)定的開放期進(jìn)行申贖，其詳細(xì)運作對于持有人來說也缺乏足夠透明度。

直到MIT出現(xiàn)，行業(yè)變化的齒輪開始了轉(zhuǎn)動。

根據(jù)安排，MIT可隨時按照基金凈資產(chǎn)接受投資者的申購贖回，這對組合的流動性管理提出了前所未有的要求。

因此，其持倉也更加偏好有助于流動性管理的金融、鐵路、公共事業(yè)等績優(yōu)藍(lán)籌股。

在當(dāng)時流行風(fēng)險投資的封閉基金中，熱愛大市值股票的MIT反而像是一股清流。

信息披露上，MIT選擇向全體持有人定期公開持倉組合，這種高透明度的運作方式，成為了未來共同基金的制度標(biāo)配。

隨著后來的大蕭條出清，以及美國《證券法》、《投資公司法》等法規(guī)的完善，一個規(guī)范基金發(fā)行、信息披露、內(nèi)部治理、托管機(jī)制、管理人行為的監(jiān)管環(huán)境逐漸成型。

1929年美國大蕭條

MIT代表的開放式基金理念，開始在市場競爭中占據(jù)上風(fēng)。

良幣逐劣的效應(yīng)開始了。

大蕭條前的1929年，美國開放式基金占比尚不足5%，而二戰(zhàn)結(jié)束前的1943年，其占比已然超過封閉式基金，并自此一路絕塵，而傳統(tǒng)封閉式基金逐漸成為非主流的存在。

不少知名機(jī)構(gòu)也在這一時間密集誕生，例如1946年的富達(dá)，1947年的富蘭克林鄧普頓和1967年的聯(lián)博。

作為首只“吃螃蟹”產(chǎn)品，MIT收獲了更多認(rèn)可——20世紀(jì)50年代末，其一度成為美國市場規(guī)模最大的共同基金。

共同基金的站穩(wěn)腳跟，意味著“堂前燕”的資產(chǎn)管理服務(wù)，首次“飛入百姓家”。

一大批剛?cè)肴Φ耐顿Y者，面對新生事物也只能摸著石頭過河，摩擦陣痛在所難免。

60年代初，以富達(dá)的華人經(jīng)理蔡志勇（杰拉德·蔡，Gerald Tsai）為代表熱衷題材股的趨勢交易策略，開始在華爾街快速流行，這些力爭在短期實現(xiàn)超額回報的方法論，吸引了大批持有人涌入。

1968年自立門戶創(chuàng)辦曼哈頓基金時，蔡志勇曾收到了高達(dá)2.5億美元、近10倍的超額認(rèn)購，是同期巴菲特的10倍還多。

然而在60年代末的數(shù)次牛熊轉(zhuǎn)換下，蔡志勇們的業(yè)績陷入了凈值跳水的大敗退。

許多逢高入場美國持有人，不僅無法從基金中全身而退，相反只品嘗到了頂流神話破滅、凈值大起大落的苦果。

02

機(jī)構(gòu)兇猛

20世紀(jì)70年代初，經(jīng)歷了過去10年題材股、并購潮折騰后的美國持有人，在見證了少數(shù)投資經(jīng)理的長期業(yè)績后，開始信奉價值投資，并積極擁抱美股市場中有業(yè)績和基本面支撐的“核心資產(chǎn)”。

正因如此，可口可樂、輝瑞、強(qiáng)生等50只紐交所的績優(yōu)股，成為了市場參與者的主流選擇。

當(dāng)越多機(jī)構(gòu)加入高處不勝寒的抱團(tuán)游戲后，這場史稱“漂亮50”的泡沫，終于在1973年開始坍塌。

數(shù)據(jù)顯示，泡沫破滅前的漂亮50平均市盈率達(dá)到了42倍，其中估值最高的寶麗來甚至達(dá)到了90倍，估值出清的70年代末，上述績優(yōu)股的市盈率均已跌至10倍附近。

核心資產(chǎn)的神話破滅，讓彼時年輕的美國基金業(yè)苦不堪言。

伴隨持有人從迷之崇拜到義憤填膺的情緒急轉(zhuǎn)，管理人則在規(guī)模和凈值之間經(jīng)歷著反復(fù)橫跳。

但更多資金端的改變也在悄然醞釀。

1974年，美國啟動了個人養(yǎng)老金制度改革，開始實施的《雇員退休收入保障法案》，為員工建立積累制養(yǎng)老金帳戶，并據(jù)此享受稅收優(yōu)惠。

這項計劃隨后的數(shù)十年里得到了快速壯大，成為改寫共同基金格局的關(guān)鍵變量。

個人養(yǎng)老金剛剛起步的1975年底，個人養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模僅有0.5萬億美元。

20年后的1995年，該類資產(chǎn)規(guī)模已增長至6.9萬億美元，這個數(shù)字接近當(dāng)下國內(nèi)公募基金規(guī)模的2倍。

2020年，美國DC計劃和IRAs養(yǎng)老金賬戶中的過半資金均投資于共同基金；而同期全美47%的共同基金均由養(yǎng)老金持有。

至此，二者之間的共生關(guān)系已然形成。

倒回頭看，這項發(fā)端于50年前、以稅優(yōu)為條件來換取做大做強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的舉措，是一場多方共贏的帕累托改進(jìn)。

一來，“第三支柱”的建立，相當(dāng)程度上緩釋了聯(lián)邦財政對于養(yǎng)老事務(wù)的支付焦慮；

二來，大多投資者也通過這一機(jī)制獲得了遠(yuǎn)超其他方式的投資收益；

三來，伴隨養(yǎng)老金崛起的“目標(biāo)日期基金”，從產(chǎn)品定位上為資管行業(yè)的久期錯配問題找到了一種貼合用戶需求的解決方案。

更關(guān)鍵的是，美股市場、實體經(jīng)濟(jì)乃至科技創(chuàng)新也因更多權(quán)益資金的注入而得到了長期成長的動力。

美國共同基金“機(jī)構(gòu)化”示意圖

同在這一階段，諸多由基本面和深度價值驅(qū)動的投資經(jīng)理，成為了共同基金的主角。

1977年，富達(dá)33歲的投資經(jīng)理彼得·林奇（Peter Lynch）接手了規(guī)模不到2000萬美元的麥哲倫基金（Magellan Fund），截至13年后退休時，其通過罕見的29%年化回報將在管規(guī)模擴(kuò)張至最高140億美元。

林奇退休的1990年，另一位高手比爾·米勒（Bill Miller）續(xù)寫了共同基金的傳奇——1991年至2005年期間，米勒管理的萊格梅森價值信托基金（Legg Mason Value Trust）連續(xù)15年跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，而管理規(guī)模也突破了700億元。

時間更久的還有約翰·內(nèi)夫（John Neff），截至1997年，在其掌舵惠靈頓溫莎基金(Winsdor Fund)長達(dá)31年的時間里，創(chuàng)造了14.3%的年化回報，跑贏同期標(biāo)普接近5%。

上述“三劍客”的美談背后，不能忽視共同基金的良性發(fā)展，受益于渠道端的業(yè)態(tài)改良。

80年代初，美國證券行業(yè)發(fā)生了更為劇烈的傭金戰(zhàn)爭，以嘉信理財為代表的一批傭金折扣商逆勢崛起，而這些證券“新勢力”紛紛將目標(biāo)瞄準(zhǔn)在基金分銷市場。

（參考閱讀：嘉信理財?shù)奈宕侮J關(guān)）

競爭者的涌入迅速拉低了共同基金的銷售費率。

1980年至1987年期間的統(tǒng)計顯示，含銷售傭金的權(quán)益產(chǎn)品總費率從3.02%下降至2.11%，而債基則從2.37%下降至1.91%。

和習(xí)慣了從管理人獲得返費的傳統(tǒng)渠道相比，新型券商更樂于提供“基金超市”或更看重長期買方投顧業(yè)務(wù)。

某種意義上，養(yǎng)老金機(jī)制與投顧模式相疊加，養(yǎng)成的逐月定投等“去擇時化”的交易慣性，從渠道端改變了個人投資者追漲殺跌的非理性行為。

更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者得以做大做強(qiáng)，也無須擔(dān)心因負(fù)債端的不穩(wěn)定而缺少定力。

以上因素的共振，最終加速了被動時代的到來。

03

終結(jié)時刻？

1989年，師從亨廷頓的青年學(xué)者弗朗西斯·福山（Francis Fukuyama）在《國家利益》雜志上發(fā)表了后來引發(fā)全球討論的大作

《歷史的終結(jié)》

此文的背景，是蘇共陣營在美蘇爭霸中的日漸式微，福山試圖通過論證得出預(yù)言——人類的意識形態(tài)斗爭正在走向終結(jié)，自由主義與民主制度將橫掃全球。

這個觀點當(dāng)時得到廣泛認(rèn)同，隨后發(fā)生的柏林墻倒塌和蘇聯(lián)解體，更成為了福山理論的驗證。

今日的資產(chǎn)管理行業(yè)，似乎也迎來了一個“歷史終結(jié)”式的預(yù)言——

投資世界終將被指數(shù)基金與ETF統(tǒng)治

有效市場假說的不斷應(yīng)驗，讓錨定指數(shù)的被動工具成為主流，明星經(jīng)理們無法在更長周期里打敗市場，阿爾法終將因機(jī)會收斂以及高昂的費率、代理成本走向價值歸零。

正如巴菲特最常送給散戶的建議：想獲得最好收益么，去買指數(shù)基金吧。

但半個世紀(jì)以前，人們對于指數(shù)基金可并不這么感冒。

1975年，約翰·博格（John Bogle）發(fā)起世界首只指數(shù)基金——先鋒500，但這只掛鉤標(biāo)普500 的創(chuàng)新品種，卻用了長達(dá)20個月才完成了不到1200萬美元的募集。

由于沒能達(dá)成目標(biāo)而勉強(qiáng)運作的這只新基，一開始甚至無力買滿全部成分股，而只能覆蓋前200只，并結(jié)合抽樣復(fù)制的方式進(jìn)行跟蹤。

但開頭的遇冷，并沒有澆滅博格對于指數(shù)基金未來的憧憬，因為“市場戰(zhàn)勝一切”的理論體系已在同時間成型。

就在先鋒500創(chuàng)立同年，后來成為耶魯大學(xué)基金會主席的查爾斯·埃利斯（Charles D. Ellis）發(fā)表在《金融分析師期刊》的文章《輸家游戲》指出：

成功投資者未必聰明

那些試圖打敗市場的短期交易者

長期來看會輸給頻繁交易的摩擦成本（費率）

其實早在10年前，芝加哥學(xué)派的尤金·法瑪就提出了有效市場假說，其結(jié)論正是：股票是全部已知信息的集合，市場無法被戰(zhàn)勝。

換而言之，當(dāng)市場成為最優(yōu)解時，人們不應(yīng)追逐收益的最大化，而是應(yīng)當(dāng)尋求成本（費率）的最小化。

80年代的美股大牛市熱潮中，人們對這種無趣且平庸的假說不屑一顧，更沒人甘心只拿到市場收益的加權(quán)平均。

直到進(jìn)入90年代，養(yǎng)老金和機(jī)構(gòu)的日益壯大、計算機(jī)對于投資效率的飛躍提升，人們終于開始發(fā)現(xiàn)了指數(shù)的厲害。

在1994年至1998年的五年時間里，標(biāo)普500每年幾乎都戰(zhàn)勝了市場90%以上的主動基金，若將時間拉至更長，能夠打敗指數(shù)的投資經(jīng)理已是鳳毛麟角。

主動基金跑輸指數(shù)的90年代

這種戰(zhàn)況一直持續(xù)至今。

據(jù)標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司（S&P Dow Jones Indices）的最新報告，截至2023年末的在過去20年里，93%的基金表現(xiàn)遜于標(biāo)普500指數(shù)。

有效市場假說獲得了現(xiàn)象級證實，它的信徒們則開啟了封神之路。

博格的先鋒集團(tuán)規(guī)模迅速獲得擴(kuò)容，世紀(jì)末的1999年，先鋒的在管規(guī)模達(dá)到了2270億美元，而到2022年年末，已達(dá)到8.1萬億美元，成為全球第二大管理人。

先鋒集團(tuán)創(chuàng)始人-約翰·博格

護(hù)佑規(guī)模擴(kuò)張的是費率的不斷下探。

早在1975年，先鋒500的平均費率就已低至0.66%，而近半個世紀(jì)后的今天，這個數(shù)字更是跌至了0.09%。

關(guān)鍵拐點還有1993年問世的ETF，這種讓股票組合輕松實現(xiàn)場內(nèi)交易的特殊設(shè)計，進(jìn)一步拉低了指數(shù)基金的運作成本。

更有對ETF傾注全力的巨頭，捧得了資管業(yè)第一的獎杯。

2009年，拉里·芬克創(chuàng)辦的貝萊德耗資百億收購并打造了全球最大的ETF交易平臺iShares；通過向被動投資和ETF的全速轉(zhuǎn)型，終以如今的10萬億美元在管規(guī)模坐穩(wěn)了全球資管行業(yè)的頭把交椅。

越多資金放棄主動轉(zhuǎn)投被動，是將貝萊德、先鋒送上行業(yè)鐵王座的源力。

美國主動/被動基金受托資金流向

那些試圖捕獲超額收益的聰明人，從一開始的嘲笑市場，轉(zhuǎn)為理解市場，并最終選擇成為市場。

2019年8月，美國被動基金總規(guī)模首次超過主動產(chǎn)品，而法興銀行2023年的一份報告稱，被動稱王的趨勢將在全球范圍內(nèi)上演。

美國主動/被動基金規(guī)模變化

站在基金業(yè)百歲的歷史當(dāng)口，投資的被動化，似乎正在被視為開啟未來時代的最后一把鑰匙。

但正如福山“歷史終結(jié)論”如今飽受爭議一樣，被動投資是否會為資產(chǎn)管理的最終句號，可能仍有許多問題待解。

一方面，被動的勝出源自于阿爾法機(jī)會的減少，是主動基金過載的后果；然而，被動投資是否也會出現(xiàn)過載的一天，屆時真實世界又會發(fā)生什么？

要知道，2020年的COVID-19股災(zāi)中，ETF巨量贖回所引發(fā)的踩踏潮，正是加劇彼時美股波動的元兇之一。

有效市場假說的大前提，是市場參與方基于充分信息向最優(yōu)決策靠近的集合，當(dāng)越來越多投資者開始因信仰被動而將決策權(quán)交給指數(shù)時，新的偏離或許就此產(chǎn)生。

主動是一種預(yù)判，被動則是對預(yù)判的預(yù)判；

如果主動終有一日消逝，被動就會成為無本之木。

如今不斷沖高的標(biāo)普500，某種程度也是被動投資自我強(qiáng)化的正反饋產(chǎn)物，其中超過6成的漲幅，均由“壯麗七股”所貢獻(xiàn)，圍繞這些巨頭的估值泡沫和預(yù)期差風(fēng)險正在悄然積聚。

另一方面，也須認(rèn)清美股市場的特殊性，指數(shù)長期稱王的過程，能否在其他市場重演，這個答案至今充滿不確定性。

以日經(jīng)225為例，雖然日本故事近10年來持續(xù)上漲，但其至今也未能明顯超越平成蕭條前的水平。

這意味著，假設(shè)基于對指數(shù)投資信仰，在1990年買入日經(jīng)225指數(shù)并長期持有，其將面臨未來長達(dá)30年的浮虧煎熬。

主動與被動之間橫跨半世紀(jì)的纏斗，究竟會以占據(jù)上風(fēng)的被動躺贏寫下句點，還是會在更長時間里呈現(xiàn)出一種充滿反身性的周期輪動？

許多事物往往需要更長的歲月以驗證，答案或許埋藏在下一個百年之中。

04

百年曲折

回到共同基金源點——馬薩諸塞州投資信托基金（MIT）。

作為目前人類歷史上運行時長首只超過百歲且仍在運作的共同基金，MIT在過去的100年中先后經(jīng)歷了21位投資經(jīng)理的操盤，管理費率則低至0.33%。

如此價格，僅是2023年中國基金費改后行業(yè)平均水平的不到3成。

截至2024年3月9日，MIT的復(fù)權(quán)單位凈值為29122.9美元/份。

這意味著過去的100年里，該只基金已較期初的3.85美元累計增長了7564倍，年復(fù)合增長率達(dá)9.3%。

要知道，即便是這樣一只百年績優(yōu)的股票型基金，仍然在2022年的市場調(diào)整中，出現(xiàn)過25%以上的回撤；COVID-19爆發(fā)的2020年3月，其在不到1個月內(nèi)出現(xiàn)了1/3的下跌；古早的大蕭條時期，MIT的期間浮虧甚至超過8成。

中途的往復(fù)波折，并不妨礙這只百歲老基在近期創(chuàng)下了累計凈值的歷史新高；正如共同基金的百年之旅——哪怕一路跌跌撞撞，卻仍在尋找洞穴出口之光。

附：美國投資公司協(xié)會（ICI）主席埃里克·潘對共同基金行業(yè)100周年的評價

當(dāng)我們慶祝自1924年以來提供給美國個人投資者的共同基金和其他許多投資工具一個世紀(jì)時，我們必須專注于建設(shè)一個包容和支持進(jìn)步的未來。

強(qiáng)有力的監(jiān)管至關(guān)重要，它在保護(hù)投資者和促進(jìn)創(chuàng)新之間找到平衡點。

金融科技的進(jìn)步為個性化的產(chǎn)品定制創(chuàng)造可能，使投資更加有針對性。

支持學(xué)校和社會的金融教育，對投資民主化的促進(jìn)至關(guān)重要。

技術(shù)讓隨時開戶投資成為可能，較低費用則保證投資比以往任何時候都更實惠。

為下一個世紀(jì)鋪平道路 共同基金100周年既是對過去的慶祝，也是對未來行動的號召。

（完）