出于平抑風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定市場預(yù)期等方面考慮，當(dāng)前中概企業(yè)能盈利的盡量盈利（如快手，拼多多，愛奇藝），能回購的盡量回購（阿里，騰訊），阿里近期還發(fā)放了企業(yè)歷史上首次股息，美團(tuán)，快手等企業(yè)也都在進(jìn)行自己的回購計(jì)劃。

受宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性和高企的資金成本影響（美聯(lián)儲(chǔ)加息），市場風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)相當(dāng)保守，中概上述做法也為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)以便自己順利度過周期。

其中也有例外，典型如B站。市場對(duì)其評(píng)價(jià)向來極為分化：

一方面這已經(jīng)是一家DAU過億的平臺(tái)，MAU也有3.4億之多，成為同類企業(yè)的佼佼者，理論上其商業(yè)潛力是巨大的，甚至有人開始對(duì)比YouTube等平臺(tái)按用戶價(jià)值給B站進(jìn)行估值，這也是上個(gè)牛市中B站一路高走的主要原因；

另一方面，企業(yè)在市場風(fēng)格切換時(shí)又未能及時(shí)調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，在保持用戶成長時(shí)，營收增長陷入瓶頸，成長股預(yù)期被現(xiàn)實(shí)擊得粉碎，但又不如同類企業(yè)可以快速實(shí)現(xiàn)盈利（如快手，拼多多可以快速削減市場費(fèi)用以改善盈利），在2023年仍然是以虧損為主（盡管官方表述為虧損大幅收窄），在此背景下企業(yè)市值較之峰值不及一成。

究竟是何原因使B站夢想難以照進(jìn)現(xiàn)實(shí)呢？于是就有了本文，核心觀點(diǎn)：

其一，B站在2024年虧損會(huì)大幅縮減，盈利拐點(diǎn)大概率會(huì)在2025年；

其二，在經(jīng)歷游戲瓶頸，版權(quán)成本高企等問題之后，B站還是重新確立了UP主為代表的社區(qū)文化為核心競爭力，這是其未來能夠盈利的前置條件；

其三，成長性和盈利對(duì)于B站很難兼顧，不如找到離自己最近的一頭。

版權(quán)擴(kuò)張告一段落，毛利率改善條件

中概股近期遭遇了嚴(yán)峻的下行壓力，為將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)個(gè)人經(jīng)營問題做區(qū)分，我們整理了2023年以來B站與金龍指數(shù)在資本市場的表現(xiàn)，見下圖

金龍指數(shù)包含了主要赴美上市的中概企業(yè)，因此可以一定程度上可以展示群體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。自2023年以來B站股價(jià)便呈跑輸大盤之勢，盡管我們可以對(duì)個(gè)體企業(yè)股價(jià)的下調(diào)歸因于“大環(huán)境”，如果個(gè)體大幅跑輸于行業(yè)大盤，就需要深思其背后的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。

在全球大放水以及中國版YouTube這一標(biāo)簽的刺激下，B站成長潛力備受資本市場關(guān)注，在2020年其市值超過長視頻平臺(tái)愛奇藝。股價(jià)漲幅與鮮明的社區(qū)特點(diǎn)配合，又使用戶變?yōu)橘Y本市場擁躉，甚至每當(dāng)我對(duì)其成長性潛力提出不同看法后，總有粉絲關(guān)切提醒我“你一看就不懂這個(gè)平臺(tái)，還是老眼光看B站”。

那么究竟是我們不懂B站還B站誤判了市場呢?
如開篇所言，為對(duì)沖市場的不確定風(fēng)險(xiǎn)，中概企業(yè)越發(fā)側(cè)重于展示盈利能力，原因也比較簡單：

當(dāng)前的資本偏好更樂于追逐高確定性的價(jià)值股（中概成長股此時(shí)被冷落)。

又如開篇所言，一個(gè)DAU已經(jīng)過億的高活躍度平臺(tái)，為何盈利之路會(huì)如此坎坷呢？B站的盈利之路為何如此坎坷呢？

一般來說平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有高毛利率的特點(diǎn)，如短視頻平臺(tái)快手的毛利率在2023年Q3高達(dá)51.7%，阿里毛利率最高時(shí)曾一度接近80%，而B站毛利率則一直在20%上下徘徊，值得注意的是2023年Q3長視頻平臺(tái)愛奇藝毛利率已經(jīng)修復(fù)到到了27%，但同期B站只有25%。

同為互聯(lián)網(wǎng)公司，B站沒有快手，阿里的毛利率表現(xiàn)也罷了，居然還不如長視頻愛奇藝，這就很令我們吃驚了，畢竟在很長一段時(shí)間以來，市場中樂觀派一直認(rèn)為B站較之長視頻是有先進(jìn)性的：UP主貢獻(xiàn)內(nèi)容，規(guī)避了長視頻版權(quán)采買的高成本，特有的社區(qū)文化又使企業(yè)獲得高粘性用戶。

理論又一次無法照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

上圖為B站成本的主要構(gòu)成，占比最大的乃是收入共享和內(nèi)容成本，前者為給游戲開發(fā)者，APP渠道，支付渠道，UP主和主播的分成，后者為自制和采購內(nèi)容的成本攤銷。

較之愛奇藝，B站雖無囤積海量版權(quán)的壓力，不過為留住優(yōu)質(zhì)UP主，鞏固其內(nèi)容門檻，企業(yè)也需要在收入方面以示好，上圖中雖未更加詳細(xì)披露收入共享的具體構(gòu)成比例，但根據(jù)直覺我們?nèi)匀豢梢酝茰y出給UP主的分成乃是重要組成部分。

如在2023年Q1，彼時(shí)業(yè)內(nèi)有聲音傳出B站在收縮創(chuàng)作者激勵(lì)計(jì)劃，UP主覓渡Dzg發(fā)布B站動(dòng)態(tài)提到“B站創(chuàng)作激勵(lì)改版，直接減少80%”，當(dāng)期財(cái)報(bào)中共享收入占比便有明顯減少。

彼時(shí)輿論界風(fēng)傳B站UP主停更潮，這自然也引起了平臺(tái)的高度重視，其后重新調(diào)整政策，2023年Q2收入共享占比占比重新回到高點(diǎn)，UP主們?cè)陝?dòng)的心也因此被安撫，據(jù)此也可以推測出給UP主和主播的分成是共享收入成本的重要組成部分。

這也很大程度上解釋同為娛樂化視頻平臺(tái)，B站和快手，抖音在經(jīng)營方面的明顯不同，其在毛利率方面更類似于愛奇藝。簡單來說短視頻平臺(tái)有更為龐大的用戶支撐，加之帶貨直播，商業(yè)合作等形式，短視頻創(chuàng)作者的變現(xiàn)通道更多，對(duì)平臺(tái)的“流量補(bǔ)貼”訴求也就隨之下降，我們很難想象辛巴，瘋狂小楊哥會(huì)在乎那些流量收入。

B站則不同，強(qiáng)社區(qū)化的使得內(nèi)容是平臺(tái)的安身立命之本，另一方面平臺(tái)為UP主們提供的變現(xiàn)機(jī)會(huì)又相對(duì)較少，如年輕一代粉絲對(duì)“商單”的排除，不少UP主反映粉絲對(duì)其接廣告非常排斥。這也可以從平臺(tái)廣告收入的ARPU數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證，2023年Q3快手DAU為3.9億，廣告收入達(dá)到147億元，單季度ARPU達(dá)到38元，同期B站DAU為1.03億，創(chuàng)造了16億元的廣告收入，單季度ARPU不足17元。

廣告收入已經(jīng)成為B站最重要的增長點(diǎn)，不過平臺(tái)的廣告價(jià)值仍然處于較低水平，我們固然可以將此理解為“潛力無限”，只是需要強(qiáng)調(diào)的是ARPU固然有商業(yè)潛力低估的問題，但由于平臺(tái)在“拒絕貼片”廣告等方面態(tài)度堅(jiān)決，這使得平臺(tái)的廣告存量市場可能沒有想象中的那么大。

此外，較之短視頻平臺(tái)一分鐘左右的內(nèi)容長度，B站視頻內(nèi)容相對(duì)長度較長，介于短視頻和長視頻之間，如果沒有貼片廣告也會(huì)影響廣告變現(xiàn)效率。

當(dāng)UP主們無法從平臺(tái)的商業(yè)生態(tài)中獲得足夠收益時(shí)，就會(huì)將目光聚焦在收入分享，這也就限制了平臺(tái)在此節(jié)約開支的空間。

在上圖中，我們還需要注意的是“內(nèi)容成本”的持續(xù)壓縮。在資本市場情緒高漲的2020年，B站顯然已經(jīng)不拘泥于成為一家“二次元”平臺(tái)，而是時(shí)刻準(zhǔn)備著“出圈”，如購買電影電視劇版權(quán)和自制劇，平臺(tái)獨(dú)家播放影視劇越來越多。這一方面確實(shí)豐富了平臺(tái)的內(nèi)容生態(tài)，擴(kuò)大了用戶受眾面，但另一方面從財(cái)務(wù)角度考慮則增加了內(nèi)容攤銷成本。

2020年之后B站的無形資產(chǎn)擴(kuò)張曲線幾乎呈直角，或許是后期企業(yè)意識(shí)到這極有可能陷入長視頻的版權(quán)成本泥沼中，因此2022年之后便收縮了此業(yè)務(wù)，與之同步的乃是內(nèi)容成本至此開始?jí)嚎s，成為毛利率優(yōu)化的主要力量。

我們從中也可以看出B站在業(yè)務(wù)方面的重新思考：

在經(jīng)歷一輪激進(jìn)的擴(kuò)張后，企業(yè)重新確立“社區(qū)性”為最核心競爭力，也就是說寧愿壓縮原先熱忱的版權(quán)采買成本，也要繼續(xù)讓利給UP主，以鞏固其內(nèi)容生態(tài)。

對(duì)于毛利率來說，其改善空間就需要仰仗“內(nèi)容成本”，若B站可以保持保持現(xiàn)有策略，我們認(rèn)為其在2024年毛利率有望回升至29%，雖較之同行仍然偏低，對(duì)于自己卻不失為一個(gè)不錯(cuò)的數(shù)據(jù)。

DAU過億，市場費(fèi)用進(jìn)一步收縮

平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)關(guān)鍵詞為“平臺(tái)”，若要快速成為“平臺(tái)”，除了完善的內(nèi)容生態(tài)可以留住用戶也需要巨額資金去“買量”，也就是通過各種廣告，導(dǎo)流等方式提高用戶活躍度，一旦用戶達(dá)到一定規(guī)模，市場費(fèi)用便急劇壓縮，利潤表就此“回血”，從拼多多到快手無不在復(fù)制這一路徑。

對(duì)于B站其DAU已經(jīng)突破一億人大關(guān)，平臺(tái)生態(tài)也重新回到擴(kuò)大比較優(yōu)勢的UP主內(nèi)容，這是否可成為盈利性的必要條件呢？

如前文所述，在B站快速發(fā)展之時(shí)，市場費(fèi)用支出居高不下，微薄的毛利甚至不夠市場費(fèi)用一項(xiàng)，這也是企業(yè)多年來虧損的重要原因。從2022年中之后兩條折線開始翻轉(zhuǎn)，毛利率上升，市場費(fèi)用占比下行。

前文我們已經(jīng)分析了毛利率的優(yōu)化空間，那么市場費(fèi)用的空間又有多大呢？

我們整理了B站市場費(fèi)用占比與MAU變動(dòng)情況，見下圖：

自2021年Q3以來，B站市場費(fèi)用就處于收縮之中（2021年Q3支出接近17億元，2023年Q3僅有9.9億元），其占總營收比也從巔峰時(shí)刻40%以上壓縮到如今17%的水平，這與上述理論一致。

與之所對(duì)應(yīng)的乃是MAU的穩(wěn)步增長，換句話說作為平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)B站已經(jīng)到達(dá)了用戶臨界點(diǎn)，用戶增長已經(jīng)不需要市場費(fèi)用去拉動(dòng)�？紤]到同類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市場費(fèi)用占比多在10%以內(nèi)，如果2024年B站可以參照此目標(biāo)壓縮市場占比，將邁出企業(yè)盈利的關(guān)鍵一步。

2023年B站遭遇了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，其中最為矚目的當(dāng)屬游戲業(yè)務(wù)的挫折，管理層也表態(tài)要關(guān)停一些研發(fā)中的游戲項(xiàng)目，關(guān)于此市場中頗有幾分擔(dān)心，認(rèn)為這將動(dòng)搖企業(yè)的長期布局，固然一項(xiàng)基石業(yè)務(wù)的勢弱會(huì)對(duì)整體經(jīng)營帶來極大的擾動(dòng)，不過放在B站也未必全是負(fù)面影響：

其一，沖動(dòng)立項(xiàng)的關(guān)停，可以使企業(yè)集中優(yōu)質(zhì)資源推出優(yōu)質(zhì)游戲，在此研發(fā)費(fèi)用可能有進(jìn)一步優(yōu)化的空間；

其二，我們前文已經(jīng)分析B站廣告價(jià)值被低估，這與彼時(shí)管理層在游戲上有極大心氣密不可分，當(dāng)游戲無法對(duì)總營收拉動(dòng)時(shí)，企業(yè)便會(huì)重新梳理原有商業(yè)模式，諸如提高廣告價(jià)值，又如為UP主們提供更多的變現(xiàn)機(jī)會(huì)，這未必完全是壞事。

綜合本文觀點(diǎn)，我們認(rèn)為B站2024年在盈利性方面將會(huì)有明顯改善，全年經(jīng)營性虧損率有望收縮至5%以內(nèi)，2025年會(huì)迎來首次經(jīng)營性盈利。

成長性和盈利性一直是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)追逐的重點(diǎn)，所有企業(yè)無不期待可以將二者攬入財(cái)報(bào)之中，在特殊時(shí)期無法兼顧之時(shí)，企業(yè)不如選擇距離自己最近的方向，給市場以確定性，希望B站2024年能在盈利性方面有更多斬獲。