港股是一個非常擰巴的市場，一方面聯(lián)系匯率制度使其深受美元流動性影響，另一方面隨著內(nèi)地企業(yè)越來越多選擇赴港上市，上市公司的質(zhì)量又與我國宏觀經(jīng)濟密不可分。如果中美經(jīng)濟周期一致，上述兩大要素在同一方向發(fā)力，效果就是確定的，但若兩國周期不一致，市場就會非常混亂且矛盾，就很難搞清楚市場的走向。

如今的港股已經(jīng)走出了標準的熊市風(fēng)格，相較之下美股卻在通脹消退之時走出了牛市，市場中蔓延著悲觀情緒。更為重要的是，在傳言以及確定的內(nèi)地“救市”措施下，港股在大漲三天之后又“趴窩”了（2024年1月26日恒指又大跌1.6%）。

港股真的還能打嗎？帶著問題我們撰寫本文，主要觀點：
其一，港股地位極為特殊，使其存在許多干擾因素，但我國經(jīng)濟實力越來越成為港股的絕對性要素；

其二，我國經(jīng)濟預(yù)期通過債市，匯市等方面影響著港股，這也是近期港股疲弱的主要原因；

其三，近年港股市場價值股是跑贏成長股的，高股息股票成為市場避險資產(chǎn)，近期騰訊阿里紛紛大額回購且發(fā)放股息，當行業(yè)高速增長不再，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始以價值股要求自己。

中美息差影響港股

在聯(lián)系匯率制度下，香港作為離岸人民幣最大的市場，其流動性本質(zhì)上是被中美經(jīng)濟周期影響著，簡單來說當中國經(jīng)濟周強——離岸人民幣升值——香港金融市場會買入人民幣拋出美元——美元被置換——香港流動性得到改善——港股利好。

也就是說當中國經(jīng)濟預(yù)期大于美國，人民幣在離岸市場升值，就會置換出美元（也等同于港幣），港股市場便可收獲利好，而當兩國經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)換時，市場也會在香港金融市場吸納美元，流動性因此被回收。

那么我們又如何直觀表達中美兩國的經(jīng)濟預(yù)期呢？在金融市場中，利率向來是經(jīng)濟冷熱的重要參照指標，當經(jīng)濟處于擴張周期時，實體經(jīng)濟需要大量資金，社會利率中樞因此上行，反之當經(jīng)濟擴張受阻，利率市場往往低迷。

十年國債收益率是衡量社會利率的最主要參照，我們用中美息差表示經(jīng)濟預(yù)期差，制作上圖之后發(fā)現(xiàn)息差與資本市場呈高度相關(guān)性。

2021年之后，我國宏觀經(jīng)濟遭遇了一系列挑戰(zhàn)，在降準和降息的配合下，十年國債收益率乃是一路下行，隨著美聯(lián)儲進入加息周期，2022年初開始中美兩國十年國債息差正式倒掛，也從此時候開始港股便開啟了更加顛沛的征程。

從某種程度上說，如果港股要開啟牛市，必須要把中國十年國債收益率拉起，如在2023年初，我國十年國債收益率一度接近3%，兩國息差也大有彌合的勢頭，此時港股呈現(xiàn)了“小陽春”，市場情緒一度十分亢奮，只是其后經(jīng)濟走勢不如預(yù)期，國債收益率重新掉了下來（一度在2.5%以下），缺乏國債收益率支撐的牛市幾乎如無源之水，恒指旋即垮了下來。

許多朋友認為資本市場是一場豪賭，與實體經(jīng)濟脫鉤比比皆是，甚至認為全球市場均為競品，都在暗中博弈較量，但從本文分析中，資本市場仍然是資源配置的非常有效手段，實體經(jīng)濟實力則是其背后主要支撐。

在上圖中我們又整理了離岸人民幣匯率與中美息差的關(guān)系，兩條折亦呈高度的負相關(guān)性。即便是進幾年香港金融市場面臨國際地緣以及貿(mào)易戰(zhàn)等壓力，但對匯率來說（又對流動性有深遠影響）影響最重要的因素仍然是息差，背后還是經(jīng)濟實力。

在捋清楚上述主線之后，我們再看近期我國央行的一些措施:

1)降銀行準備金0.5個BP，大約釋放一萬億流動性；

2）分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點。

也就是價格（定向降息）和數(shù)量（降準）雙管齊下，以全力降低社會融資成本，提高經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期，手段之強烈遠超出市場預(yù)期（此前市場主流傾向于降MLF）。

正因為政策發(fā)力的主要目標為繼續(xù)降市場融資，因此短期內(nèi)（在實體經(jīng)濟強力反彈前），我國十年國債收益率不可能太高，這對港股自然也就不會是利好。

短期內(nèi)我們對港股仍然要保持幾分警惕，對強力反彈的論點要慎之又慎，除此之外：

其一，美聯(lián)儲在2024年將進入降息周期，這顯然有利于縮小中美息差，這就為港股爭取到了良好的外部環(huán)境，較之慘烈的2023年，港股在2024年應(yīng)該要平穩(wěn)許多；

其二，在降準降息以及新的宏觀調(diào)控政策下（如加大財政刺激力度），我國經(jīng)濟會重新進入發(fā)展正軌，屆時利率市場繼續(xù)上行，港股的壓力也會得到極大緩釋。

此外我們也不排除全球地緣問題對港股的影響，甚至在短期內(nèi)還會是一個主要因素（2018-2019年因為貿(mào)易戰(zhàn)等原因人民幣匯率產(chǎn)生較大波動），只是站在長期立場，我國宏觀經(jīng)濟基本面仍然是港股走勢的絕對性要素。

騰訊阿里轉(zhuǎn)型價值股

在理清楚港股的走勢邏輯之后，許多朋友可能會陷入更大的迷惑，內(nèi)地經(jīng)濟的救市對港股居然并非利多（即便是利多也需要一些時間去驗證和消化）。最近中概企業(yè)又不同程度上開啟了自救措施，騰訊的持續(xù)巨額回購，馬云和蔡崇信也開始增持阿里股票等等，我們又該如何如何看待此現(xiàn)象呢？

一般來說，成長性企業(yè)（如中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）對流動性十分敏感，當流動性充裕市場便會鐘情成長性企業(yè)，而當流動性收緊時，在較高的資金使用成本之下是市場行為就會變得保守，會傾向于尋找確定性較高的企業(yè)，也就是價值股。

該理論幾乎構(gòu)成了近年港股的主基調(diào)，如恒生指數(shù)從2021年初至今收縮接近50%，同期中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)聚集的恒生科技指數(shù)下挫接近70%，在中美息差倒掛導(dǎo)致的流動性收緊背景下，市場用資金表明了自己的立場。

為進一步說明，我們重點選擇了恒生公共事業(yè)指數(shù)作參照，該指數(shù)主要為香港市政企業(yè)，具有收入和利潤穩(wěn)定和高股息率的特點（5%左右）。

盡管公共事業(yè)具有增長緩慢，市盈率等特點，但在特殊時期卻其確定性成為資金的避險選擇。在上圖中我可以看到在流動性劇烈收縮的這幾年，恒生公共事業(yè)類卻跑贏了具有高成長特性的恒生科技指數(shù)。

打個不準確的比方，成長股的“成長”更多來自于樂觀的暢想，當資金成本低廉時，市場便特別鐘情于“暢想”，此時市場可以出現(xiàn)動輒上百倍市盈率的公司，一旦流動性收回，高估值的風(fēng)險暴露在市場外，成長性在日后又往往難以被證實，此部分估值便首當其沖，如B站市值在近三年經(jīng)歷的過山車般體驗便是此機制在發(fā)揮作用。

此時我們也就不難理解騰訊和阿里的操作策略：

其一，名義上屬于高成長行業(yè)，但自身企業(yè)增速已今不如昔，但仍然有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，利潤可觀，在此背景下就需要通過回購，股息（阿里近期首次發(fā)放股息）來努力以一個價值股的公司要求自己，準公共事業(yè)企業(yè)，以此來對沖來自流動性的沖擊；

其二，從財務(wù)角度考慮，企業(yè)資金多，經(jīng)營增長變緩，擴張收窄，為改善ROE等指標，企業(yè)也需要降低資金持有量，回購和股息就成了必要手段。

概括性地說，企業(yè)經(jīng)營已經(jīng)“價值股化”，但外部定性仍然是“成長股化”，在當前流動性環(huán)境下兩者的背離會讓企業(yè)很是痛苦，于是企業(yè)就選擇了“手動擋”，以價值股要求自己做好市場定性的轉(zhuǎn)變。

有朋友可能會對此觀點不以為然，認為隨著AIGC為代表新技術(shù)的出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都在尋找自己的第二曲線，最終很多企業(yè)還是會以成長股示人，對此觀點我們需要考慮的是：

1）對大多數(shù)企業(yè)，尋找第二曲線都具有高度的不確定性，不能因為技術(shù)變革就篤定一些企業(yè)就必然具有此能力；

2）盡管企業(yè)在新技術(shù)方面不斷跟進，但截至目前仍未能反饋在財報中；

3）能夠順利尋找第二曲線，卻可以在財報中得到證實的企業(yè)，市場必然會給予重新定性，我們可以相信市場的有效性。

港股的特殊地位，使其與美股，A股甚至與印度市場都有相當大區(qū)別，正因為受干擾因素極多，每個觀點又都邏輯自洽，使我們在客觀看待港股以及港股上市企業(yè)時會產(chǎn)生了相當多的干擾項，這些似是而非的觀點又使港股在輿論場中更為復(fù)雜。

因此想客觀分析港股又是難中之難，想看透預(yù)判港股也非常不易，本文也只是從自身角度做了簡要研究，大家若有興趣可一起探討。