文：談擎說(shuō)AI 作者：鄭開(kāi)車(chē)

失去了“激光雷達(dá)第一股”的頭銜，速騰聚創(chuàng)還是選擇在港股上了市。

2024年1月5日，速騰聚創(chuàng)以43港元的發(fā)行價(jià)登陸港股市場(chǎng)。上市之后，公司股價(jià)一度破發(fā) ，到收盤(pán)時(shí)才艱難保住了發(fā)行價(jià)。

市場(chǎng)對(duì)速騰聚創(chuàng)的破發(fā)沒(méi)有多少驚訝，上市的定價(jià)可能還是有些太高了。

畢竟對(duì)比禾賽在美股的股價(jià)和市值表現(xiàn)，43港元的定價(jià)，其實(shí)并不低，再加上這段時(shí)間股市表現(xiàn)本來(lái)就很慘，實(shí)現(xiàn)打新的熱情本來(lái)也就不怎么高。

這次速騰聚創(chuàng)新股配售，公開(kāi)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)是0.58倍，一手中簽率是100%，上市第一天，速騰聚創(chuàng)股價(jià)一度下探跌超3%，成交額也僅4000萬(wàn)出頭，市值也在190億左右。

如此的估值下，速騰聚創(chuàng)還能釋放出多少成長(zhǎng)價(jià)值？自動(dòng)駕駛泡沫之后，激光雷達(dá)廠商能不能跑出一條產(chǎn)業(yè)估值的道路？

這些問(wèn)題值得深究。

//市值比禾賽高，破發(fā)的速騰聚創(chuàng)被高估了？

都是做激光雷達(dá)，都是瞄準(zhǔn)自動(dòng)駕駛，速騰聚創(chuàng)上市之后自然少不了要拿來(lái)跟禾賽比一比。

要知道，禾賽在美股的日子可不怎么好過(guò)。股價(jià)從去年2月份的30.35美元，跌到了現(xiàn)在的8.09美元，市值從308.2億美元跌到10億美元左右。

相比禾賽，剛上市的速騰聚創(chuàng)就有191億港元的市值。按當(dāng)下匯率換算成美元市值可達(dá)24億美元，是禾賽的2倍。

速騰聚創(chuàng)與禾賽在市值上差別這么大，但財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)，禾賽反而是要更好一些。

從營(yíng)收上來(lái)看，禾賽2022FY營(yíng)收12億人民幣，速騰聚創(chuàng)是5.3個(gè)億。從盈利上看，禾賽2022FY凈虧損3個(gè)億，速騰聚凈虧損7個(gè)多億。

對(duì)比來(lái)看，2020-2023上半年，禾賽科技營(yíng)收分別為4.16億元、7.21億元、12.03億元以及8.7億元，速騰聚創(chuàng)則為1.71億元、3.31億元、5.30億元以及3.29億元。

那么問(wèn)題來(lái)了，是禾賽被低估了？還是速騰聚創(chuàng)被高估了？

考慮到美股對(duì)中國(guó)科技公司的一貫的低估以及去年下半年速騰聚創(chuàng)的增速，速騰聚創(chuàng)在港股的估值上占優(yōu)也是能夠理解的。而且，從公布的交付量來(lái)看，速騰聚創(chuàng)的激光雷達(dá)銷量增速確實(shí)不慢。

去年前三季度，速騰聚創(chuàng)激光雷達(dá)交付量為10.6萬(wàn)顆，車(chē)載激光雷達(dá)交付量超過(guò)9.3萬(wàn)顆，已經(jīng)超過(guò)了2020年到2022年的交付總量。更驚人的是，僅僅第三季度激光雷達(dá)交付就有6萬(wàn)顆。

值得注意的是，禾賽激光雷達(dá)的交付量也不低。

禾賽方面，去年前三季度，禾賽科技激光雷達(dá)交付總量來(lái)到了134,380臺(tái)，同比增長(zhǎng)307.9%。

明顯，禾賽的銷量比速騰聚創(chuàng)的銷量還要高出不少。

從業(yè)務(wù)上來(lái)看，速騰聚創(chuàng)的業(yè)務(wù)收入主要有產(chǎn)品、解決方案、服務(wù)及其他三大收入來(lái)源，根據(jù)招股書(shū)來(lái)看，這幾年?duì)I收快速增長(zhǎng)的原因，也是激光雷達(dá)產(chǎn)品銷量的增長(zhǎng)。

2020 年到2022年，公司激光雷達(dá)核心產(chǎn)品分別賣(mài)了7200 臺(tái)、16300 臺(tái)以及57000 臺(tái)。其中，增長(zhǎng)最快的是用于自動(dòng)駕駛和輔助駕駛的ADAS激光雷達(dá)。數(shù)據(jù)顯示，到了2023年上半年，速騰聚創(chuàng)ADAS激光雷達(dá)產(chǎn)品占比來(lái)到了44.7%。

而禾賽方面，ADAS激光雷達(dá)交付量為114,482臺(tái)，占比高達(dá)85.19%。

同樣是車(chē)載業(yè)務(wù)拉動(dòng)營(yíng)收成長(zhǎng)，同樣是ADAS激光雷達(dá)迅速增長(zhǎng)，在業(yè)務(wù)上，速騰聚創(chuàng)也越來(lái)越“禾賽化”：ADAS激光雷達(dá)貢獻(xiàn)營(yíng)收越來(lái)越多，公司增長(zhǎng)也越來(lái)越依賴這一市場(chǎng)。

另一方面隨著市場(chǎng)滲透率上升，大家的產(chǎn)品卻賣(mài)得越來(lái)越便宜，利潤(rùn)也越來(lái)越薄。

招股書(shū)顯示，2020-2023上半年，速騰聚創(chuàng)ADAS的激光雷達(dá)的平均銷售價(jià)格從22500元/臺(tái)下降到3700元/臺(tái)，三年時(shí)間，售價(jià)下降幅度如此之大，甚至相當(dāng)于當(dāng)年售價(jià)的零頭。

由此帶來(lái)的一個(gè)結(jié)果就是：“增量不增利”。

速騰聚創(chuàng)的毛利率2022年中報(bào)為6.98%，2022FY為-7.41%。到了2023年中報(bào)，速騰聚創(chuàng)的毛利率僅有1.94%。2022年，公司凈虧損20.89億，2023年前六個(gè)月虧損7.71億。

禾賽方面，2022年Q9毛利率為44.00%，全年為39.24%，2023年中報(bào)，毛利率下降到了33.76%。

禾賽的虧損也很慘，2022年?duì)I收比2021年多了3個(gè)億，凈利潤(rùn)也虧了3個(gè)億。

至于虧損的原因可能在于，行業(yè)打價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致產(chǎn)品的單價(jià)下去了，而且隨著銷量的增長(zhǎng)，費(fèi)用上也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。

拿速騰聚創(chuàng)來(lái)說(shuō)，2023年中報(bào)顯示，銷售費(fèi)用同比增加了36.56%，行政開(kāi)支同比增加80%來(lái)到了2.03億，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)超過(guò)一倍，來(lái)到2.46億。

研發(fā)增長(zhǎng)無(wú)可厚非，關(guān)鍵是行政開(kāi)支的增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，公司上半年行政開(kāi)支就來(lái)到了2個(gè)億，而2022全年公司的行政費(fèi)用不過(guò)才2.3億。要知道上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)才不過(guò)38%，而行政開(kāi)支就增長(zhǎng)了80%，可見(jiàn)經(jīng)營(yíng)管理上還有不少優(yōu)化的空間。

行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)正酣，銷售成本卻降不下去，經(jīng)營(yíng)虧損同比也在擴(kuò)大，接下來(lái)速騰聚創(chuàng)還能不能扛住壓力，可能是接下來(lái)估值能不能穩(wěn)得住的關(guān)鍵。

的確，相比禾賽，速騰聚創(chuàng)的優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品線多元，不僅有ADAS激光雷達(dá)，也同樣有別的產(chǎn)品線。而禾賽僅靠著AT128這款產(chǎn)品，就交付了超過(guò)6萬(wàn)臺(tái)。

可問(wèn)題是，既然兩家在財(cái)務(wù)上沒(méi)有本質(zhì)的差別，甚至營(yíng)收利潤(rùn)還有劣勢(shì)情況下，這點(diǎn)多元優(yōu)勢(shì)能撐得起比禾賽多一倍的估值溢價(jià)嗎？恐怕很難。

更何況，這個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)最快的，恰恰是ADAS自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)。拿速騰聚創(chuàng)自己來(lái)說(shuō)，2022年這一業(yè)務(wù)收入占比還僅有17.5%，2023上半年占比就增長(zhǎng)到了44.7%。

兩家業(yè)務(wù)上越來(lái)越像，財(cái)務(wù)表現(xiàn)也較為相似，二級(jí)市場(chǎng)在估值上可能也會(huì)給出相似的價(jià)值判斷。

所以接下來(lái)，如進(jìn)一步兌現(xiàn)價(jià)值成長(zhǎng)，用實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)進(jìn)一步來(lái)“穩(wěn)”股價(jià)和估值，可能才是速騰聚創(chuàng)的高管們需要深思的問(wèn)題。

//被資本裹挾上市，依然要過(guò)“量產(chǎn)關(guān)”

速騰聚創(chuàng)兌現(xiàn)價(jià)值成長(zhǎng)最大的底氣，是股東列表中的一眾車(chē)企。

天眼查APP融資歷程顯示，在上市前的多輪融資中，投資方中不少都是車(chē)企，其中不乏吉利、北汽、廣汽、比亞迪等車(chē)企的身影。

招股書(shū)里披露得更直接，股東披露部分中，有吉利上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、比亞迪、宇通、德賽西威等頭部車(chē)企以及汽車(chē)行業(yè)Tier1供應(yīng)商。

這些投資者，參與了速騰聚創(chuàng)多輪融資，去年7月份融資已經(jīng)進(jìn)行到了G輪。一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行如此多輪次的融資其實(shí)并不多見(jiàn)。

這么多輪次的融資可能表明公司想要在一級(jí)市場(chǎng)獲得資金并不容易。

再一看投資人列表，除了產(chǎn)業(yè)基金、車(chē)企，也不乏投行，甚至菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)這樣的機(jī)構(gòu)投資者。也就是說(shuō)，除了戰(zhàn)略投資者之外，這么長(zhǎng)的投資者名單中，也不乏財(cái)務(wù)投資者。

而速騰聚創(chuàng)當(dāng)初與投資人之間的對(duì)賭協(xié)議，可能也是為了打消一級(jí)融資市場(chǎng)中，財(cái)務(wù)投資者的顧慮。

這個(gè)對(duì)賭協(xié)議就是，速騰聚創(chuàng)如果未能在2024年12月31日前成功上市，則將可能面臨62.12億元的贖回。

換言之，速騰聚創(chuàng)上市，背后其實(shí)也是由資本推動(dòng)的，由此一來(lái)，高估值本身也就有了合理的解釋：高估值、高發(fā)行價(jià)的背后，也意味著財(cái)務(wù)投資人的變現(xiàn)需求。

接下來(lái)公司能不能撐起來(lái)這么高的估值，可能就是另外一回事了。

不過(guò)，從招股書(shū)來(lái)看，未來(lái)公司的訂單需求是確定的，公司也是有可能兌現(xiàn)的估值中的一部分成長(zhǎng)性的。

據(jù)招股書(shū)中速騰聚創(chuàng)透露，目前公司已經(jīng)拿下21 家汽車(chē)整車(chē)廠和一級(jí)供應(yīng)商的訂單，覆蓋62款車(chē)型。

只不過(guò)，能不能把這部分成長(zhǎng)性兌現(xiàn)，還是要看量產(chǎn)能力接不接得住。

21家整車(chē)廠，62款車(chē)型的訂單，拷問(wèn)的是量產(chǎn)能力。

只不過(guò)，工業(yè)領(lǐng)域，訂單多了未必全是好事。尤其是對(duì)于產(chǎn)品線復(fù)雜的生產(chǎn)線來(lái)說(shuō)，比獲取訂單更難的是產(chǎn)能爬坡。

速騰聚創(chuàng)的業(yè)務(wù)有多元場(chǎng)景，僅僅激光雷達(dá)當(dāng)前就有M、E、R三個(gè)平臺(tái)，以及正在開(kāi)發(fā)的F平臺(tái)，此外，還有AI感知軟件，ADAS解決方案，甚至車(chē)路協(xié)同的V2X解決方案。

21家車(chē)企62款車(chē)型，這么多的產(chǎn)品的量產(chǎn)對(duì)于聚創(chuàng)來(lái)說(shuō)，意味著要面對(duì)不同的客戶需求，去進(jìn)一步擴(kuò)充生產(chǎn)線，去慢慢地爬坡產(chǎn)能。

還記得特斯拉當(dāng)年是怎么爬坡產(chǎn)能的嗎？那還只是Model3這一款車(chē)型。

工業(yè)領(lǐng)域的生產(chǎn)，產(chǎn)品的SKU多一倍，量產(chǎn)的難度可能就會(huì)增加好幾倍。

去年8月份，由于新車(chē)G6上市交付比較慢，何小鵬就曾公開(kāi)發(fā)文稱，交付慢的原因在于供應(yīng)商速騰聚創(chuàng)并未準(zhǔn)備足夠多的激光雷達(dá)。

相對(duì)應(yīng)的是，速騰聚創(chuàng)車(chē)載激光雷達(dá)生產(chǎn)主力紅花嶺工廠產(chǎn)能，3月份為13.8%，到去年10月份才提升到67.1%……

速騰聚創(chuàng)的招股書(shū)顯示，公司第一大客戶為一家2014年成立的中國(guó)智能電動(dòng)汽車(chē)公司，是紐交所及港交所上市公司，對(duì)應(yīng)銷售額為5892.5萬(wàn)元，收入占比達(dá)到17.9%。根據(jù)成立以及上市時(shí)間節(jié)點(diǎn)，該家客戶很可能正是小鵬汽車(chē)。

第一大客戶供應(yīng)的產(chǎn)能爬坡尚需時(shí)日，接下來(lái)這么多的客戶需求。再加上如此的產(chǎn)能利用率，速騰聚創(chuàng)的產(chǎn)能爬坡之路可能并不是那么好走。

俗話說(shuō)：“貪大嚼不爛”。

業(yè)務(wù)線上大而全，到最后就是得去慢慢消化產(chǎn)能。畢竟量產(chǎn)這事兒急不得也慢不得，著急了良品率上不去，擺在面前的只怕是一個(gè)深不見(jiàn)底的成本地獄。慢了市場(chǎng)風(fēng)向變了，客戶被搶走了也是常有的事。

更何況，自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，激光雷達(dá)并不是唯一解。

去年10月份極越01已經(jīng)展示了無(wú)激光雷達(dá)狀態(tài)的城市高階輔助智駕，智駕軟件具有優(yōu)勢(shì)的小鵬也宣布后續(xù)將減少對(duì)激光雷達(dá)的依賴。

技術(shù)層面，即便在賣(mài)激光雷達(dá)的大疆，已經(jīng)推出“無(wú)激光雷達(dá)依賴”的高階智駕方案。這波ADAS激光雷達(dá)大規(guī)模上車(chē)這波浪潮能持續(xù)多久，也還是個(gè)未知數(shù)。

爬過(guò)量產(chǎn)的高峰之后，下一步速騰聚創(chuàng)的價(jià)值成長(zhǎng)之路該如何走下去，也似乎沒(méi)有一個(gè)確定的答案。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開(kāi)的資料信息，展開(kāi)評(píng)論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。