素材來源：雪球嘉年華

12月17日，在“2023雪球嘉年華”主會(huì)場(chǎng)上，半夏投資創(chuàng)始合伙人李蓓、思睿投資集團(tuán)合伙人兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝和雪球創(chuàng)始人、董事長方三文一道，針對(duì)當(dāng)下宏觀大勢(shì)進(jìn)行深度對(duì)話。

在李蓓看來，當(dāng)前政策包充足，但尚未落地，處于儲(chǔ)備彈藥庫的階段，一旦政策到位，效果會(huì)超預(yù)期?，F(xiàn)在市場(chǎng)基本處于黎明前，預(yù)計(jì)明年年初會(huì)是重要的一個(gè)變盤點(diǎn)。洪灝認(rèn)為，現(xiàn)在很明顯在周期底部，呈現(xiàn)筑底往上走的趨勢(shì)，市場(chǎng)向上空間較大，均值回歸是金融市場(chǎng)最根本的原則。

雪球創(chuàng)始人、董事長方三文對(duì)話半夏投資創(chuàng)始合伙人李蓓、思睿投資集團(tuán)合伙人兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝

不受自身控制的東西都是宏觀

方三文：今天議題是“再論宏觀”，洪灝之前是一位分析師，李蓓是一位管理人，但是她管理的是宏觀對(duì)沖基金，找他們來談很合適。最開始想問一個(gè)問題，什么叫做宏觀？

李蓓：我認(rèn)為一切在企業(yè)家精神范疇以外的東西，企業(yè)家自身所不能夠改變，必須去承受和適應(yīng)的東西，都可以稱為宏觀，歸納為兩類，一類是政治周期，一類是經(jīng)濟(jì)周期。其實(shí)政治也有周期，經(jīng)濟(jì)周期大家比較熟悉，如存貨周期、產(chǎn)能周期、債務(wù)周期、房地產(chǎn)周期、技術(shù)創(chuàng)新周期等，這些都是無論企業(yè)家本身多么優(yōu)秀，你只能去研究和適應(yīng)不能改變的，都統(tǒng)稱為宏觀。

方三文：您認(rèn)為的宏觀就是企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境，自己不能改變的，只能適應(yīng)的。

李蓓：對(duì)的。

方三文：洪灝的看法呢？

洪灝：我覺得“什么不是宏觀”可能是更容易討論的問題，因?yàn)樗械臇|西都是宏觀。像李蓓剛才講的各種各樣的周期，自身在選股或投資時(shí)不能決定的東西，甚至作為一位企業(yè)家、公司管理人，在整個(gè)大環(huán)境中不能夠決定的東西，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里叫做Beta，就是整個(gè)市場(chǎng)的效應(yīng)。自己能夠創(chuàng)造的價(jià)值，尤其能給股東創(chuàng)造的價(jià)值是Alpha，我們自己能夠有一定控制的東西就是微觀，自己不能夠控制的東西都是宏觀。

當(dāng)前處于周期底部

呈筑底往上趨勢(shì)

方三文：您更多是從投資者角度來討論這個(gè)問題，Alpha是自己的，Beta就是宏觀，是自己不能控制的。作為證券市場(chǎng)投資者，在當(dāng)前環(huán)境，你們覺得大家比較關(guān)注哪些宏觀問題呢？

李蓓：我覺得分兩個(gè)層次，第一個(gè)是淺層次，從去年年底到現(xiàn)在，大家一直關(guān)心美國什么時(shí)候衰退，中國什么時(shí)候復(fù)蘇。這背后落到更具體的就是美國財(cái)政什么時(shí)候收縮，中國財(cái)政什么時(shí)候發(fā)生明顯擴(kuò)張?，F(xiàn)在大家又開始宏大敘事化。

方三文：比如美國的貨幣財(cái)政政策……

李蓓：我補(bǔ)充一下，10月份以前大家關(guān)心的是美國什么時(shí)候衰退，中國什么時(shí)候復(fù)蘇，現(xiàn)在大家對(duì)于美國衰退的分歧已經(jīng)消除，因?yàn)槊绹拇_開始明顯放緩。彭博社經(jīng)濟(jì)學(xué)家說美國半只腳已經(jīng)踏入衰退，目前這個(gè)事情沒有分歧。美國的貨幣財(cái)政政策已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，不是一個(gè)焦點(diǎn)問題了，因?yàn)橼厔?shì)已經(jīng)出來。

方三文：洪灝你覺得投資者在關(guān)注哪些問題？

洪灝：首先，最主要的問題是市場(chǎng)什么時(shí)候漲，或者為什么出了那么多政策，市場(chǎng)沒有特別大的反響，甚至港股跌跌不休。第二，外國怎么樣看中國，我們知道怎么樣看外國，但是外國似乎對(duì)我們有很多誤解，因?yàn)槿暌咔檎麄€(gè)世界跟以前運(yùn)轉(zhuǎn)完全不一樣，所以外國如何看待我們以及這種看法如何反映在他們的投資決策里面，這個(gè)相信是中外投資者想要問的問題。

其他市場(chǎng)，比如中國匯率市場(chǎng)，人民幣很明顯從接近7.4回到7.1，這是非常大級(jí)別的反彈，尤其是主要的儲(chǔ)備貨幣，第二，大宗商品市場(chǎng)鐵礦石、銅價(jià)以及其他和中國相關(guān)的產(chǎn)品都有不同程度的漲幅，甚至鐵礦石創(chuàng)了一年新高，但為什么股票不漲？為什么A股和港股不漲？這個(gè)就是大家心理困惑的問題。為什么別的資產(chǎn)類別都在反映政策的轉(zhuǎn)向，但最關(guān)鍵的股市沒有反應(yīng)？

方三文：大家想問問你什么時(shí)候漲？

洪灝：讓我來說現(xiàn)在就應(yīng)該漲，可惜今天是周日。

方三文：預(yù)測(cè)市場(chǎng)確實(shí)是很難的，您可以分析一下通常什么情況下股市有可能會(huì)漲？

洪灝：現(xiàn)在很明顯是在周期的底部，呈現(xiàn)筑底往上走的趨勢(shì)，但是這次觸底過程比想象要長，去年11月底，的確有一波非常強(qiáng)的行情，周期開始觸底，大家對(duì)未來充滿各種各樣的希望，同時(shí)政策方向明顯，疫情也基本結(jié)束，所以大家把這種熱情投入到股市，港股漲了50%，中概漲了百分之百，A股也漲了20%多。經(jīng)過了這一年反反復(fù)復(fù)的洗禮，市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)可能跟基本面的邊際變化沒有太大關(guān)系，畢竟最近這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還好，至少比去年要好很多，但市場(chǎng)依然沒有反應(yīng)，很明顯市場(chǎng)的波動(dòng)或者整個(gè)市場(chǎng)信心還有對(duì)未來的預(yù)期有關(guān)系，這是比較難琢磨的。

我們?cè)诮?jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的時(shí)候，2024年可能需要更多的強(qiáng)調(diào)財(cái)政擴(kuò)張，當(dāng)信心恢復(fù)的時(shí)候我們就應(yīng)該漲了。

方三文：您看到的宏觀環(huán)境是政策到位就會(huì)漲？

洪灝：現(xiàn)在雖然有很多政策出臺(tái)，但是并沒有看到非常明確的修復(fù)道路，現(xiàn)在的政策似乎在見招拆招，要停IPO就減緩IPO，要房地產(chǎn)放松各種各樣的限購就放松，但是在擠牙膏式出政策的時(shí)候，反而把自己的空間擠掉了，所以需要政策一次性的改變，有乘數(shù)效應(yīng)，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生比較大的改變。

后續(xù)政策包出來

效果會(huì)超預(yù)期

方三文：把這個(gè)問題拋給李蓓，由您來定的話，您覺得現(xiàn)在出什么政策可以一起把這個(gè)事情搞定？

李蓓：我把已經(jīng)出的政策包進(jìn)行梳理和匯總，我覺得其實(shí)是夠的，但目前還沒有扔出來，比如剛剛發(fā)了1萬億長期建設(shè)國債，但是這個(gè)錢還沒有開始花。比如已經(jīng)籌備了幾個(gè)月的PSL，就是政策性的金融支持，是針對(duì)城中村改造，這個(gè)錢已經(jīng)規(guī)劃了一段時(shí)間，據(jù)說12月底或者1月初發(fā)出來，這個(gè)又是1萬億。這些東西都是子彈，已經(jīng)準(zhǔn)備好了，但還沒有扔出來。明年非常有可能還有1萬億特別國債，我們看到地方有很多創(chuàng)造性的舉措，比如限制地方政府舉債，限制城投舉債。面臨化債局面，很多地方政府非常有創(chuàng)造力，對(duì)于當(dāng)前的政策包，我自己覺得其實(shí)是夠的。

為什么會(huì)有一些海外專家，比如美國財(cái)政部長耶倫覺得好像不夠，因?yàn)樗豢椽M義赤字、狹義貨幣，實(shí)際中國有兩個(gè)特別特殊的東西，一個(gè)叫做政策性銀行，就是國開行、進(jìn)出口銀行，一個(gè)叫做地方政府，以及地方政府旗下的國有企業(yè)，比如城投公司，這兩個(gè)東西結(jié)合是非常神奇的，可以通過政策性銀行把錢給到地方政府城投公司，既不算財(cái)政又不算貨幣，看起來好像不是什么政策，但實(shí)際是非常強(qiáng)的政策，因?yàn)橛泻軓?qiáng)的杠桿效應(yīng)，很低的成本。外國人之所以看不懂，是因?yàn)樗麄兗葲]有城投，又沒有政策性銀行，而這個(gè)東西是非常有力量的。

所以我個(gè)人的判斷，隨著后續(xù)政策包出來，效果應(yīng)該會(huì)超很多人的預(yù)期。

方三文：您的意思現(xiàn)在政策也到位了，錢也準(zhǔn)備好了，只是還沒有丟下去？

李蓓：政策已經(jīng)準(zhǔn)備了，但是還沒有發(fā)出來。

明年年初是非常重要的變盤點(diǎn)

方三文：是不是一發(fā)出來，市場(chǎng)就會(huì)漲起來？

李蓓：市場(chǎng)的漲和政策的到位、經(jīng)濟(jì)的起來，中間不是完全對(duì)應(yīng)，如果讓我分析為什么經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不是特別差，但最近市場(chǎng)卻不好，因?yàn)槟甑子幸粋€(gè)非常重要的存量投資者的倉位出清。舉個(gè)例子，我們可以通過保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)雙向?qū)Ρ?，發(fā)現(xiàn)10月份保險(xiǎn)公司贖回幾百億的主動(dòng)公募基金。下半年外資也一樣，大家看北向一直賣。但是這個(gè)投資決策和調(diào)倉過程比較長。

所以我個(gè)人認(rèn)為，機(jī)構(gòu)調(diào)倉、倉位出清的力量在年底起到了非常主要的作用，就是贖回基金。但是這個(gè)事情大概年底就結(jié)束了，我傾向于明年年初是非常重要的變盤點(diǎn)，年初大家會(huì)開始新一輪資產(chǎn)配置，會(huì)重新評(píng)估看誰的性價(jià)比更高，有一些聰明的錢可能會(huì)重新進(jìn)入中國。還有國內(nèi)的資金可能極大概率會(huì)選擇進(jìn)入股票，比如保險(xiǎn)公司。今年年初的時(shí)候，城投債利率稍微差一點(diǎn)普遍在4%、5%以上，還可以投地方政府的非標(biāo)，不需要投A股，過去兩三年，看保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)平均配置比例是13%左右，其實(shí)很低，高點(diǎn)能夠接近25%甚至超25%，站在現(xiàn)在往后看，保險(xiǎn)公司今年以來賣了很多3.5%以上的保單，但是現(xiàn)在基本上存量資產(chǎn)都無法提供3.5%以上的回報(bào)，城投利率只有3%左右，非標(biāo)逐漸沒有了，隨著債券到期和非標(biāo)到期基本上找不到其他的資產(chǎn)能夠給3.5%以上的回報(bào)，但賣的保單是3.5%以上，怎么辦？只能進(jìn)股票，現(xiàn)在看滬深300指數(shù)分紅收益率大于3.5%，還可以通過一些形式，在會(huì)計(jì)上持有到期只算分紅不算股票波動(dòng)。

兩三個(gè)星期前，中國人壽和新華保險(xiǎn)合資成立500億私募基金打算投A股，為什么做這個(gè)形式？因?yàn)橥ㄟ^這個(gè)形式可以把這筆投資計(jì)在長期股權(quán)投資項(xiàng)，也就是說就不用盯市，股票的波動(dòng)不用影響報(bào)表，但是分紅又可以算到收益里面。有了這樣比較好的制度安排以后，我個(gè)人傾向于明年保險(xiǎn)公司大概率大幅增加股票市場(chǎng)的配置比例，保險(xiǎn)公司整個(gè)體量是29萬億多，現(xiàn)在配置比例只有12%，高點(diǎn)是大于25%。即便只提高5%，就是1.5萬億，現(xiàn)在整個(gè)外資，整個(gè)北向合起來也就1.5萬億多一些。

所以我自己對(duì)明年比較樂觀，我相信經(jīng)濟(jì)政策包是夠的，即便退一步經(jīng)濟(jì)政策不夠，假定明年還沒有復(fù)蘇，那也沒有關(guān)系，回想一下2014年經(jīng)濟(jì)好不好？很差，但是股票好不好？亂漲，為什么股票亂漲？資產(chǎn)荒。我作為存量的投資人，看到其他的資產(chǎn)都沒有辦法提供收益率，只能進(jìn)來炒股票。今年因?yàn)橥赓Y的流出壓制了資產(chǎn)荒對(duì)于機(jī)構(gòu)行為的影響，外資流出成了主要矛盾，但明年就不會(huì)了，年底該賣的外資都賣得差不多了，我個(gè)人傾向于即便明年經(jīng)濟(jì)不復(fù)蘇，資產(chǎn)荒也會(huì)成為更主要的矛盾，更何況可能經(jīng)濟(jì)還是要復(fù)蘇的，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)有可能就在年底年初。

方三文：您的意思等外國的基金經(jīng)理休完圣誕假期，中國的基金經(jīng)理過完春節(jié)，到春暖花開的時(shí)候他們又重新開始建倉，一切都會(huì)好起來？

李蓓：甚至都不需要等到春節(jié)以后。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)考核不是以農(nóng)歷為標(biāo)準(zhǔn)的，是以公歷為標(biāo)準(zhǔn)，既然是以公歷為考核的標(biāo)準(zhǔn)，非常有可能公歷新年就要開始干活。

方三文：聽起來是元旦之后，春節(jié)之前。

李蓓：這是我個(gè)人判斷，給大家一個(gè)參考。如果我們判斷是正確的，現(xiàn)在基本上叫做黎明前。

方三文：通常寒冷的時(shí)候可能給別人希望。

李蓓：對(duì)。我們要拋掉天氣對(duì)人的心理影響，我理解這一波很多是機(jī)構(gòu)行為，機(jī)構(gòu)行為很多時(shí)候是被動(dòng)的，外國一般考核三年五年，如果連續(xù)三年業(yè)績不好就被贖回，就被開掉了，到底是冬天還是夏天？影響嗎？不影響的。

洪灝：我補(bǔ)充一下，做投資的時(shí)候要找的是一個(gè)不對(duì)稱的回報(bào)，向下空間小，向上空間大的時(shí)候就做，就這么簡單。雖然我覺得很多人無論是對(duì)政策的預(yù)期也好，或者對(duì)外國的投資行為也好，總在想什么時(shí)候發(fā)生拐點(diǎn)，但是我覺得我們?cè)贏股做了這么多年，要做完美的擇時(shí)基本不可能，但我們看到投資的方程式里面，向下的空間比向上的空間要小很多，或者風(fēng)險(xiǎn)比預(yù)期收益要小很多，這個(gè)時(shí)候就是作為職業(yè)投資人需要找的一個(gè)比較舒服的空間，所以不需要太執(zhí)著于什么時(shí)候才會(huì)改變，它總是會(huì)改變的。

李蓓：我非常認(rèn)同。舉一個(gè)例子，其實(shí)我可能兩個(gè)月之前也跟很多海外投資人交流，知道大概年底會(huì)有一大波贖回，但是我為什么不愿意減倉，假定我減倉，我擔(dān)心海外投資人贖回，如果國家隊(duì)進(jìn)來狂買，我踏空了怎么辦？我個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)在是幾個(gè)周期疊加共振的時(shí)候，未來幾年應(yīng)該是一個(gè)很大的機(jī)會(huì)，不是一個(gè)小機(jī)會(huì)，我覺得是我人生中第二次大機(jī)會(huì)。我不愿意減倉，沒有必要，我為什么不能夠承受5—10%的波動(dòng)，如果面對(duì)賠率足夠大，有時(shí)候做人不能太聰明，如果你想精確到日，精確到月，可能會(huì)錯(cuò)過更多，所以我非常認(rèn)同。

發(fā)揮主觀能動(dòng)性把握分化機(jī)會(huì)

方三文：洪灝的觀點(diǎn)是向下的空間不大，向上的比較大，主要是從估值角度來看？

洪灝：我從來不看估值。

方三文：那指的是什么？

洪灝：因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期在底部，經(jīng)濟(jì)在觸底，在政策助力下，所有經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行的時(shí)候都有周期，再差的經(jīng)濟(jì)環(huán)境都是有周期的，都會(huì)見底，所以現(xiàn)在可能處于最壞的底部階段，往上爬，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，開場(chǎng)說什么是宏觀、微觀，過去這么多年我們?nèi)〉昧丝焖侔l(fā)展，長足進(jìn)步，此時(shí)是讓微觀主體充分發(fā)揮自己主觀能動(dòng)性的時(shí)候，這個(gè)就是我們講的Alpha，今年大家都覺得市場(chǎng)很不好，但其實(shí)除了年初那一波機(jī)會(huì)，還有很多分化機(jī)會(huì)，如新能源、AI、北交所等，這個(gè)就是我們看到的市場(chǎng)波瀾不驚的時(shí)候，反而有一些分化性的機(jī)會(huì)，這就是個(gè)體充分發(fā)揮自己主觀能動(dòng)性增值的機(jī)會(huì)，如果有政策當(dāng)然更好，整體市場(chǎng)漲了閉著眼睛都可以買，但是不是說現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)就沒有機(jī)會(huì)了。

方三文：這個(gè)時(shí)候向下的空間比較有限，不能再壞了，是這個(gè)意思嗎？

洪灝：回想去年這個(gè)時(shí)候，股市跌幅很大，港股一天跌2000點(diǎn)還是反彈回來。巴菲特老說別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪，但能夠做到的人非常少。經(jīng)過了年初一波之后，下半年很多人都躺平，當(dāng)你不躺平的時(shí)候作為一個(gè)個(gè)體，是有很多Alpha的機(jī)會(huì)。

邊際定價(jià)能力決定了市場(chǎng)定價(jià)

方三文：您剛才說其中一個(gè)宏觀問題是外國怎么看中國，咱們中國人的股市是中國人自己的事情，為什么在乎外國的看法？

洪灝：從A股和港股之間的互動(dòng)，或者A、H估值的溢價(jià)和差價(jià)來說，我們總是覺得外國可能有更多的信心。畢竟海外資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史比我們長，參與的機(jī)構(gòu)有可能比我們更專業(yè)。它的定價(jià)能力尤其是邊際定價(jià)能力更強(qiáng)，資本市場(chǎng)運(yùn)行的時(shí)候并不在乎誰買得多，誰買得少，而是誰的定價(jià)或者捕捉到了一些市場(chǎng)現(xiàn)在的價(jià)格沒有捕捉到的信息，這個(gè)才是最重要的。邊際定價(jià)能力決定了市場(chǎng)的定價(jià)，或者決定了市場(chǎng)定價(jià)的變化，這個(gè)是我們看外資的原因，我看到A股很多人追蹤南北向資金的流動(dòng)、中國資本賬戶的變化等，這些都反映了我們對(duì)于海外投資者關(guān)注。而這些海外投資者是邊際定價(jià)者，他們是非常有效的。

中外宏觀研究差距在逐步縮小

方三文：可能很多人會(huì)迷信外國投資者擁有更大的信息優(yōu)勢(shì)，以及有更科學(xué)的決策系統(tǒng)，您怎么看呢？

洪灝：我覺得這個(gè)差距在縮小，畢竟我做研究那么多年，最早時(shí)候發(fā)現(xiàn)人家的研究好像比我們東西多一點(diǎn)，甚至在2005、2007年，中國宏觀和策略很多都停留在技術(shù)分析的角度上，他們是有明顯優(yōu)勢(shì)，但最近幾年再回頭看，中國的研究員、分析師非常努力，或者我們比老外更卷。比如研究員拆一個(gè)特斯拉車看它的零部件構(gòu)成，看上下游供需商分布等，最近幾年中外研究的差距在縮小，但還是有，尤其對(duì)于額外信息，市場(chǎng)沒有反應(yīng)的信息。同時(shí)有一些海外比如美國的參議院、眾議院通過某些法案，對(duì)中國有影響總是在外圍先報(bào)出來，我觀察發(fā)現(xiàn)，基本要經(jīng)過半天的時(shí)間才反映到中國市場(chǎng)，這是很明顯的。

方三文：您現(xiàn)在的看法也許他們確實(shí)稍微擁有一些優(yōu)勢(shì)，但是了解的更多以后也不過爾爾。

洪灝：長期來說應(yīng)該是這樣，或者在差距縮小的時(shí)候或者自己摸索了一套，中國有些東西是外國沒有的，像李蓓剛才講的PSL，地方政府債，外國地方政府要破產(chǎn)就破產(chǎn)了，沒有人管，中國特色是海外沒有的，或者中國的中央政府和地方政府的關(guān)系如何處理，這個(gè)海外沒有。

我想補(bǔ)充一點(diǎn)，他們對(duì)中國有很多認(rèn)識(shí)不清的地方，比如地方政府下面有龐大的國有企業(yè)體系，是不納入財(cái)政表面預(yù)算，然后有政策性銀行也是不納入貨幣體系，他們有很多不理解的地方，所以我們要自信。外國人對(duì)中國有過好幾次誤判，比如上一次2016年，我們就是用這些工具，用PSL+地方政府做棚戶區(qū)改造，那一波外國全部誤判，我為什么確切知道，因?yàn)槟且荒暝谏唐肥袌?chǎng)無論是鐵礦還是銅，中國人賺了很多外國的錢，因?yàn)樗麄儾欢@個(gè)東西，他們看空，所以大家要自信。

市場(chǎng)信心回暖需要多方配合

方三文：政策希望能增強(qiáng)企業(yè)家的信心，有沒有看到明顯的改善跡象？

洪灝：最近發(fā)生一個(gè)我認(rèn)為非常好的兆頭，人民幣匯率開始大幅修復(fù)，在一定程度上也反映了資本流動(dòng)，更多的人在買人民幣，以前2023年從6.7、6.8一直跌到7.4的時(shí)候很多人在賣，所以拋盤大匯率走貶，現(xiàn)在匯率走強(qiáng)，從一個(gè)側(cè)面也反映了資金流動(dòng)的方向很可能在發(fā)生變化。

方三文：最后一個(gè)問題，房地產(chǎn)是中國居民的主要資產(chǎn)，也是金融系統(tǒng)最大宗的抵押物，中國的房地產(chǎn)成交價(jià)格，成交量出現(xiàn)了很大波動(dòng)，這也導(dǎo)致了很多房地產(chǎn)公司陷于要破產(chǎn)的境地，為了保交房還需要后續(xù)投入更多的資金，等于留下來很大債務(wù)缺口，你們覺得房地產(chǎn)的將來會(huì)怎么樣，會(huì)回到以前那種房價(jià)持續(xù)上漲，成交量很大的情況，還是會(huì)有收縮？房地產(chǎn)和金融投資之間是什么樣的關(guān)系？

李蓓：我給一個(gè)總況，我們用三年的時(shí)間走過了日本20年的路，怎么講？我們用一個(gè)指標(biāo)季節(jié)性調(diào)整之后的年化銷售，這個(gè)能夠更好衡量地產(chǎn)銷售的水平，高點(diǎn)的時(shí)候是接近20億平方米，11月是7億，打了3.5折，參照全球任何一個(gè)房地產(chǎn)泡沫階段的數(shù)據(jù)，我們的銷售面積打3.5折基本也到位了。業(yè)內(nèi)都有一個(gè)共識(shí)，中國中期可持續(xù)住宅面積是10億平方米左右，11月份年化是7億，也就是說超調(diào)了。均衡點(diǎn)可能是10億，所以我并不認(rèn)為房地產(chǎn)銷售能夠創(chuàng)新高，但是能夠在超調(diào)之后回歸，這個(gè)回歸的契機(jī)就是PSL要做城中村改造。城中村改造這一波的特點(diǎn)是什么？叫做房票安置，拆了房子不給現(xiàn)金，也不給房子，給房票就只能去市場(chǎng)買存量的房子，所以我覺得這個(gè)就是很好的契機(jī)。

我認(rèn)為，非常有可能明年我們以月對(duì)月來看，上半年一季度同比肯定是下滑的，因?yàn)榻衲暌患径然A(chǔ)很高，很快就能看到地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)，會(huì)有溫和回升，但肯定回不到高點(diǎn)了，比如銷量回升10%、20%、20%、30%，價(jià)格回升10%、20%。因?yàn)橹翱赡苡袔装偌曳康禺a(chǎn)商，但現(xiàn)在活得好的可能只有10、20個(gè)，存量的企業(yè)份額會(huì)大幅上升。所以我個(gè)人認(rèn)為，從企業(yè)價(jià)值的角度看，房地產(chǎn)非常有可能很快見到底部。

方三文：這里面有一個(gè)問題，因?yàn)榉孔拥某山粌r(jià)格出現(xiàn)了下跌，以及周轉(zhuǎn)的周期延長，這里面會(huì)產(chǎn)生利息和成本，留下債務(wù)的缺口，最后這個(gè)錢誰來掏？

李蓓：假定算出來是2萬億，2萬億在這個(gè)市場(chǎng)來看不是很高的水平，首先這2萬億不是一年需要完成的，每年地產(chǎn)銷售和投資都是十幾萬億的量級(jí)，PSL可能是1萬億，PSL又是帶杠桿可能乘以3，還要配套銀行貸款，所以2萬億在這個(gè)行業(yè)不是特別大的量級(jí)。只要銷售略有回升，回升20%增量就有2萬億。

方三文：洪灝您覺得這個(gè)債務(wù)最后誰來出，怎么出？

洪灝：我們?cè)偻咸嵘倩氐绞裁词呛暧^，宏觀里面特別在意三個(gè)平衡，一個(gè)是商品市場(chǎng)的平衡，一個(gè)是勞動(dòng)力市場(chǎng)的平衡，還有一個(gè)是金融市場(chǎng)的平衡，在三個(gè)市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡的時(shí)候，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到了統(tǒng)一的均衡點(diǎn)，這個(gè)是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里面大一統(tǒng)的概念，最完美的狀態(tài)。現(xiàn)在很明顯勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)比較虛軟，商品市場(chǎng)尤其最大的商品房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有出清，因此金融市場(chǎng)也很難一下出清，或者很難一下達(dá)到均衡狀態(tài)。

所以我覺得中國的發(fā)展模式到了今天，2021年賣了18萬億平方米的房子，今年可能賣11萬億，已經(jīng)下行了非常多，但是正是由于需求的不振導(dǎo)致存貨高企。現(xiàn)在是不是應(yīng)該轉(zhuǎn)化一個(gè)思路？是不是應(yīng)該從需求側(cè)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行管理？是不是居民的資產(chǎn)負(fù)債表里面不應(yīng)該有70—80%都是房地產(chǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)不產(chǎn)生新的生產(chǎn)力，換句話說，為什么美國的家庭資產(chǎn)負(fù)債表跟中國家庭表現(xiàn)形式完全不一樣，美國家庭是70%股票，30%、20%是房地產(chǎn)，股票是各位對(duì)于未來的預(yù)期和期望，當(dāng)你把錢投入在股票分配在股票的時(shí)候，你對(duì)于公司在未來產(chǎn)生的生產(chǎn)力充滿期望，就這么簡單。所以我覺得在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上雖然房地產(chǎn)非常重要，但是我們應(yīng)該換一種思考的方式去思考這三個(gè)大的市場(chǎng)均衡。

方三文：現(xiàn)在應(yīng)該是處于不完美的狀態(tài)或者偏離金融的狀態(tài)，按您的說法是不是已經(jīng)偏離夠多了，接下來是往均衡狀態(tài)走的趨勢(shì)？

洪灝：均值回歸是金融市場(chǎng)最根本的原則。

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