作為我國在AI方面投入最為激進(jìn)的頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，今年許多朋友都認(rèn)為百度股價將乘大模型之東風(fēng)一飛沖天，回顧今年3月文心一言剛發(fā)布之時，市場中彌漫著異常樂觀的情緒，市場觀察人士忙不迭調(diào)整自己Excel中的預(yù)期數(shù)據(jù)。

在隨后的市場走勢中，許多朋友開始表現(xiàn)出無奈之感，海內(nèi)外企業(yè)大模型概念企業(yè)都創(chuàng)了歷史新高，百度卻不進(jìn)反退。

我們之前對此現(xiàn)象亦有過較為詳盡的闡釋，核心觀點(diǎn)：文心一言雖然推出，但短期內(nèi)其盈利模式以及能否與原有業(yè)務(wù)結(jié)合產(chǎn)生“1+1>2"的效果都還是不確定的，市場對其要多幾分觀望之感，甚至我還曾建議百度不如將文心一言直接拆分，畢竟沒有原業(yè)務(wù)的包袱，市場對文心一言估值反而更純粹。

此次我們借百度發(fā)布Q3財報機(jī)會，重新審視上述觀點(diǎn)，本文核心觀點(diǎn)：
其一，百度的ChatGPT概念已經(jīng)被市場充分接受，這是沒有問題的，只是關(guān)鍵股東的減持打破了市場走向，形成了行業(yè)景氣度向上和股價向下的奇葩景象；

其二，非營銷業(yè)務(wù)告別價格戰(zhàn)，甚至犧牲成長性也要保利潤，乃是百度當(dāng)下經(jīng)營的一大策略，這很大程度上稀釋了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，穩(wěn)定了市場情緒；

其三，從增量角度去看，未來1-2個季度的文心一言產(chǎn)品非常關(guān)鍵，技術(shù)如何轉(zhuǎn)化為商業(yè)價值是市場對百度的考題。

市場認(rèn)可新概念 關(guān)鍵股東減持改變走勢

百度今年對文心一言投入了巨大的宣傳攻勢，結(jié)果也是非常顯著的，在海外市場Roundhill推出了基于ChatGPT概念的ETF（代碼“CHAT”），百度緊隨微軟，英偉達(dá)，谷歌，Adobe之后，為該基金第五大持股公司（占比4.93%），其大模型概念還是被市場充分認(rèn)可的。

我們整理5月至今指數(shù)基金與百度的股價走勢（基準(zhǔn)日設(shè)為”1")，可以看到該定性已經(jīng)影響了百度的走勢，自5月開始兩條折線就表現(xiàn)出了高度的一致性，這也說明大模型這一概念在市場中已經(jīng)托起了百度的市值。

只是10月之后，上述默契被打破，CHAT一路走高，而百度股價則劇烈分化向下。

面對此現(xiàn)象，我們曾有如下假設(shè)：

10月受人民幣貶值等因素，中概股價亦經(jīng)歷了一輪跳水（無論是港股恒生指數(shù)抑或是針對赴美上市企業(yè)的“金龍指數(shù)”都縮水嚴(yán)重），極有可能中概股的系統(tǒng)性風(fēng)險影響了百度。

那么事實(shí)是否真的如假設(shè)那般呢?

我們對比同時期內(nèi)BAT三家企業(yè)的走勢情況，見下圖：

自文心一言發(fā)布，搭上ChatGPT順風(fēng)車之后，百度股價便開始領(lǐng)先于阿里和騰訊，這再次說明市場對百度的新概念是給予充分認(rèn)可的，百度投資者也在此獲得了“概念溢價”，但在自8月以后百度便經(jīng)歷了一輪嚴(yán)重的下挫，其下行幅度遠(yuǎn)大于阿里和騰訊。

換句話說，受宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期以及匯率等因素影響，中概企業(yè)在市場中確實(shí)承受了巨大壓力，但百度的表現(xiàn)如此迥異于同類，只能說明其市場表現(xiàn)除了系統(tǒng)性風(fēng)險，亦有企業(yè)個體的特有原因。

為客觀起見，我們再用萬得ChatGPT指數(shù)與百度股價進(jìn)行對比，前者乃是WIND根據(jù)A股的ChatGPT元素企業(yè)制作，見下圖

受行業(yè)利好刺激，A股萬得ChatGPT指數(shù)堪稱經(jīng)歷了一輪小牛市，指數(shù)上行接近一倍，在今年疲憊不堪的A股市場這是相當(dāng)難得的。另一方面我們也能看到雖然上市地點(diǎn)不同，但百度股價與A股行業(yè)指數(shù)還是表現(xiàn)出了非常明顯的同步性。從美股到港股，再到A股，充分驗(yàn)證了市場對百度ChatGPT概念的認(rèn)同。

與前文對比類似，9月之后與萬得ChatGPT指數(shù)相比，百度亦經(jīng)歷了一輪特有的下挫行情，此現(xiàn)象我們已經(jīng)無法從“系統(tǒng)性風(fēng)險”找原因。

我們注意到自7月開始，百度股東馬東敏（也是李彥宏的太太）進(jìn)行了多番減持，累計(jì)共39萬ADS，套現(xiàn)5000多萬美元，在8-9月更為密集。

馬東敏減持與百度股價的異常撞期，這應(yīng)該不是偶然，簡單來說，市場本來對百度給予了較高的溢價能力，但關(guān)鍵股東的減持又擊碎了市場信心，利空因素短期內(nèi)占據(jù)主流，市場則表現(xiàn)出更明顯的跌宕感。

關(guān)鍵股東的減持原因我們尚不得而知，但正因?yàn)閮?nèi)部人的特殊身份，其殺傷力才會大于一般股東的減持。

至此我們基本可以概括百度今年以來在市值管理方面的表現(xiàn)：

其一，百度的ChatGPT概念是被市場充分認(rèn)可的，知名基金公司也將其視為高權(quán)重企業(yè)，這是今年上半場百度跑贏同類企業(yè)的主要原因；

其二，如果沒有關(guān)鍵股東的減持，百度的股價不會走的如此之低，這與近期傳言馬云減持阿里如出一轍，中概市場信心正逢修復(fù)關(guān)鍵時期，任何風(fēng)吹草動都會放大風(fēng)險；

其三，2023年Q3百度進(jìn)行了1.26億美元的回購，還是想盡可能對沖上述因素影響，但效果相對較弱，如果關(guān)鍵股東減持行為就此結(jié)束，百度的回購計(jì)劃對于后期恢復(fù)市場信心是大有裨益的。

文心一言要自證商業(yè)價值

在闡釋文心一言對百度估值作用之后，我們再看百度運(yùn)營基本面的。

2023年Q3，百度核心（剔除愛奇藝）總營收達(dá)到265.72億元，同比增長5%，環(huán)比增長1%，經(jīng)營性利潤達(dá)到55億元，同比增長10%，環(huán)比增長20%。

顯然，從經(jīng)營基本面來看，此時文心一言尚未對企業(yè)營收有明顯的拉動力，相反雖然概念上搭上了ChatGPT的快車，但經(jīng)營還是要靠原有業(yè)務(wù)。

關(guān)于上述現(xiàn)象，我們一言以蔽之，乃是“廣告收入仍是支柱，非廣告收入傾向于節(jié)流”。

2023年Q3百度核心營銷類收入同比增長5%，在一個內(nèi)需動力仍顯不足的宏觀背景下，該成績是在情理之中（受內(nèi)需因素影響，電商類客戶在百度投放減少），又由于營銷類收入的”觸底企穩(wěn)“，很大程度上改善了百度的經(jīng)營質(zhì)量。

賣流量的營銷收入天然具有高毛利率的特點(diǎn)，相比之下新興業(yè)務(wù)(如云計(jì)算，硬件銷售，智能駕駛等）則具有低毛利率的鮮明特性，簡單來說隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展百度的毛利率必然是要被稀釋的，在上圖中亦能看到兩條折線走勢高度的一致性。

自2023年以來百度非營銷類收入面臨著嚴(yán)重的上行壓力（如云計(jì)算進(jìn)入負(fù)增長），營銷類收入占比卻穩(wěn)中有升，與此同時毛利率的反彈勢頭又更為明顯，這說明：雖然從可持續(xù)增長角度去看，非營銷類收入是百度未來的重點(diǎn)，但綜合企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及特殊宏觀經(jīng)濟(jì)周期，百度短期內(nèi)對該部分業(yè)務(wù)采取“重盈利，輕營收”的經(jīng)營策略。

如云計(jì)算業(yè)務(wù)進(jìn)入負(fù)增長周期后卻實(shí)現(xiàn)了盈利性（non-GAAP準(zhǔn)則下），非營銷業(yè)務(wù)整體上開始追求“效率”，而非單一對收入的拉動，基本放棄了用價格戰(zhàn)換市場占比的傳統(tǒng)做法。

此外，期間費(fèi)用亦在進(jìn)行明顯的收縮，在上圖中我們可以看到自2021年之后百度的銷售管理和研發(fā)費(fèi)用占營收比都出現(xiàn)了明顯的收縮勢頭，盡管文心一言為代表的創(chuàng)新產(chǎn)品乃是強(qiáng)研發(fā)驅(qū)動，但百度整體上已經(jīng)在控制總費(fèi)用的開支（一些業(yè)務(wù)也進(jìn)行了較強(qiáng)的人員優(yōu)化）。

就此來看，我們對百度經(jīng)營基本面就有了如下總結(jié)：

其一，短期內(nèi)百度經(jīng)營仍然受行業(yè)景氣度影響，宏觀經(jīng)濟(jì)的冷暖將直接反饋到營銷類收入的預(yù)期之上，因此對此部分收入增長不應(yīng)該寄予過高期望；

其二，在特殊時期，百度學(xué)會了過緊日子，很大程度上提高經(jīng)營質(zhì)量，也摒棄了犧牲利潤要增量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)常態(tài)做法，企業(yè)經(jīng)營性利潤得到快速改善，對于投資者而言，企業(yè)經(jīng)營的不確定性被大大降低；

其三，我們知道，增速乃是企業(yè)估值的關(guān)鍵，在保持可觀增速的前提下我們才可以去討論企業(yè)的市盈率，市銷率等指標(biāo)，其乘數(shù)效應(yīng)才可以在此得到彰顯，節(jié)流的經(jīng)營模式雖然可以降低不確定性，但由于其邊際效應(yīng)相對有限，對估值的拉動力也就比較弱；

其四，因此若要全面提高百度的估值中樞，我們還是要寄希望于文心一言的表現(xiàn)，諸如其已經(jīng)對個人收費(fèi)，又如文心一言對智能云MaaS（模型即服務(wù)）的拉動力，每次產(chǎn)品發(fā)布會百度總會展示使用其產(chǎn)品的客戶規(guī)模，這些能否在后期切實(shí)轉(zhuǎn)換為對總營收的拉動力呢？

作為在AI下注最早，涉足最深的企業(yè)，百度每次產(chǎn)品的發(fā)布和調(diào)整都會引起市場的強(qiáng)烈關(guān)注，各類分析師也根據(jù)百度經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整迅速修改估值框架，每次也都會出現(xiàn)短期內(nèi)估值的躍升。而隨著時間的推移，研發(fā)遲遲不能轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)利益，投資者和股東又難以忍受其中的孤獨(dú)感，于是又表現(xiàn)為股價的劇烈波動，這也是市場對百度逐漸失去信心的重要原因。

對于當(dāng)前的百度，文心一言可能是一次難得的機(jī)會，如今產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)布和迭代，收費(fèi)模式也確認(rèn)，未來的1-2個季度我們需要看到的是營收層面的改善，以全面恢復(fù)和提振市場信心。

若再次讓市場撲空，我們真不忍心設(shè)想后果了。