經(jīng)常被調(diào)侃為“湖南最沒存在感城市”的婁底，迄今還沒有一家企業(yè)在A股上市。

2025年7月， 湖南初源新材料股份有限公司 的創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲 深交所受理，成為婁底市首家沖刺上市的企業(yè)。公司作為感光干膜細分行業(yè)的國內(nèi)龍頭企業(yè)，若成功上市將終結(jié)婁底無上市公司的歷史。

初源新材背后的實控人出自創(chuàng)建了五江集團的肖氏家族，值得一提的是，三一集團董事長梁穩(wěn)根也是婁底漣源市茅塘鎮(zhèn)人，和他們是一個鎮(zhèn)上的老鄉(xiāng)。

初源新材能否延續(xù)前輩腳印，創(chuàng)造新的資本神話？

產(chǎn)能利用不足，擴產(chǎn)干什么

初源新材所在的感光干膜行業(yè)賽道，國產(chǎn)化率不高，2024年，公司全球市場占有率達13.2%，是細分行業(yè)的國內(nèi)龍頭，但由于“感光干膜”的賽道狹窄，市場的想象空間并不大。

這個全球規(guī)模也僅80億元的小眾市場，被外資巨頭把控70%以上份額，初源新材近兩年不得不以降價換市場。公司的主力產(chǎn)品中，HD系列產(chǎn)品單價從2022年的4.82元/平方米降至2024年的4.20元，HR系列從4.06元降至3.79元。

然而，大幅降價的結(jié)果并沒打開產(chǎn)能的釋放空間，2023年的產(chǎn)能利用率還能維持在九成左右，2024年卻從89.69%下滑至84.62%。2024年產(chǎn)能利用率不升反降。

然而，在產(chǎn)能利用率下滑的情況下，初源新材卻計劃募資擴產(chǎn)。

據(jù)招股說明書披露，募投項目中有兩大項目為擴產(chǎn)項目，項目的實施將新增較大規(guī)模的感光干膜產(chǎn)能，擬合計使用7.89億元募集資金。其中1.86億元用于江西公司，擬形成年產(chǎn)1.5億平方米感光干膜的生產(chǎn)能力，6.03億元用于龍南公司，擬形成年產(chǎn)3億平方米感光干膜的生產(chǎn)能力。

在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率不足85%的情況下，新增產(chǎn)能規(guī)模將遠超現(xiàn)有產(chǎn)能，未來的消化能力確實存疑。

但就連初源新材自身也不得不承認，上述募集資金投資項目的可行性是基于現(xiàn)階段公司產(chǎn)品在下游市場認可度、市場份額持續(xù)提升等因素作出。在上述投資項目實施過程中及項目實際建成后，可能存在募集資金投資項目新增產(chǎn)能無法消化的風險。

以毫無必要的擴產(chǎn)為由來募資，這樣的籌錢理由是否不夠說服力？

家族套現(xiàn)引發(fā)市場疑慮

湖南省漣源市茅塘鎮(zhèn)，2011年，從這里走出的梁穩(wěn)根成為了內(nèi)地首富。

肖自江、肖安江、肖佐江、肖日江和肖春江是梁穩(wěn)根同一個鎮(zhèn)子的老鄉(xiāng)，五兄弟于30年前創(chuàng)辦的一家民營小廠，如今已經(jīng)成為總資產(chǎn)超過700億元的五江集團，是涵蓋新材料、輕化、建材、商貿(mào)、農(nóng)業(yè)等多個產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)，在2024年中國民營企業(yè)500強榜單中排名第269位。

2011年，“湖南瑞鈦新材料科技股份有限公司”正式成立，肖自江的侄子肖志義擔任該公司總經(jīng)理兼技術(shù)總監(jiān)。公司背后股東多為肖氏五兄弟的后代，除了肖志義，還包括肖琰彥、肖小紅、肖志軍、肖志彥。

初源新材成立于2017年11月，初始股東為肖自江、肖安江及肖自江之子肖志軍全資持股的五福堂，2023年9月完成股改后，公司更名為“湖南初源新材料股份有限公司”。

2020年底，肖志義卸任了瑞鈦新材的總經(jīng)理兼技術(shù)總監(jiān)，擔任初源新材的總經(jīng)理兼研發(fā)負責人。2021年10月起，肖志義正式成為初源新材的董事長。而初源新材目前所擁有的商標和專利，有多個是從瑞鈦新材受讓而來。

目前，肖志義除了通過四家合伙企業(yè)合計控制公司45.19%表決權(quán)，此外，還通過綁定自己的三個堂兄弟姐妹為一致行動人，實際控制著公司52.14%的表決權(quán)。

2022年初，五福堂將持有的初源新材3.73%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給6名投資者，合計套現(xiàn)了約1.57億元。

2025年3月，五福堂將其持有的初源新材3,283.6萬股股份轉(zhuǎn)讓給12名投資者，合計套現(xiàn)了約4.93億元，自此不再持有初源新材股份。

2023年6月-8月期間，肖小紅、肖琰彥、肖志彥也曾進行過轉(zhuǎn)股套現(xiàn)，合計金額達到8604萬元。

近三年來，肖氏家族從初源新材套現(xiàn)金額達7.36億元，超過本次募資總額的六成。

既然公司仍需大手筆募資，大股東為何又不斷抽錢離去？

關(guān)于現(xiàn)金流的內(nèi)在渴求

僅從賬面看，初源新材是家賺錢的公司。

初源新材的營收數(shù)據(jù)，近兩年有所增長，但幅度很小：2022年9.10億元、2023年8.90億元、2024年回升至10.57億元。

但與營收不太適應(yīng)的是，2022年至2024年，初源新材的扣非凈利潤分別為1.49億元、1.49億元、1.50億元——幾乎成一條毫無波動的橫線。作為一家沖刺創(chuàng)業(yè)板的科技型公司，業(yè)績卻沒有成長性，這類公司的發(fā)展前景顯然是令投資者疑慮的。

更離譜的是，同期公司應(yīng)收賬款余額從3.83億元暴漲至5.87億元，占營收比例高達55.56%。過半收入停留在賬面上，未能轉(zhuǎn)化為實際現(xiàn)金流。

換言之，公司每賣出1塊錢，就有超過5毛是“欠條”。

2022年至2024年，應(yīng)收賬款余額分別為3.83億元、4.28億元、5.87億元，這意味著該公司營業(yè)收入的增加，很大程度上就是靠應(yīng)收賬款的增加來達成的。

其中，2023年，營業(yè)收入下降，應(yīng)收賬款余額也在增加；而2024年，營業(yè)收入增加了1.66億元，而應(yīng)收賬款余額也增加了約1.60億元。如果是與2022年比較，公司每增加1元的的營業(yè)收入，對應(yīng)應(yīng)收賬款余額的增加甚至超過了1元。公司營業(yè)收入的增長長時期停留在賬面上，意味著實際的市場開拓已經(jīng)步履艱難。

更令人擔憂的是，應(yīng)收賬款不僅高企，而且周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑。2022年至2024年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.42、2.20和2.08，這個數(shù)值明顯低于行業(yè)平均水平，以容大感光、福斯特等同儕對比，同行業(yè)可比公司的平均值分別為3.54、3.49、2.98。

潛藏在高企的應(yīng)收賬款下的，是公司對于現(xiàn)金流的渴望。

初源新材本次IPO擬募資12.2億元，根據(jù)招股書的募投安排，其中的1.5億元用于“補充流動資金”，但這個項目的必要性令投資者感到疑惑。

一方面是公司的資產(chǎn)負債率看起來并不高，2024年末僅為20.03%；另一方面，公司2024年末的貨幣資金也高達4.46億元，且并無短期借款，一年內(nèi)到期的非流動負債僅為311.97萬元，長期借款2億元?？梢?，公司總體并不差錢，不應(yīng)該存在流動資金不足的問題。

那么，公司急于補流是為了啥呢？