新一批的浮動費率基金正在粉墨登場。

日前，交銀施羅德旗下的新發(fā)基金——交銀瑞元三年定開（下稱“交銀瑞元”）正是該批浮動費率基金中與業(yè)績表現(xiàn)掛鉤的代表。

市場景氣度不足的當下，該產(chǎn)品取得了較好的發(fā)行結(jié)果，若將16.7億元募集額和2億元自購合并計算，交銀瑞元的首募規(guī)模接近20億元，成為10月份以來規(guī)模最大的主動權(quán)益產(chǎn)品。

不錯的開局表現(xiàn)，也讓更多目光聚焦到此類產(chǎn)品的帶貨潛力上。

事實上，采用相似費率機制的富國遠見精選三年定期、招商精選企業(yè)、匯添富積極優(yōu)選三年定開已相繼啟動發(fā)行。

此后還會有更多產(chǎn)品加入發(fā)行大軍，據(jù)8月的獲批信息，共有17家頭部公募參與了此輪浮動費率產(chǎn)品創(chuàng)新，首批產(chǎn)品數(shù)達到了

20只

市場情緒不振期間，圍繞浮動費率的產(chǎn)品創(chuàng)新確實有可能成為點燃新發(fā)基金規(guī)模引擎的鑰匙，還有希望成為公募機構(gòu)對沖行業(yè)下行、基金降費趨勢的抗周期利器。

浮動費率早已有之，歷史上的數(shù)次出現(xiàn)浮動費率產(chǎn)品最終也并未躋身主流。

截至2023年10月底的Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，采用浮動費率的主動權(quán)益產(chǎn)品存量規(guī)模639.7億元，在主動權(quán)益基金中的占比僅有1.5%。

倘若回歸本質(zhì)，主動權(quán)益基金的運作上限，仍然取決于基金經(jīng)理的受認可度，而在投教不足、費率敏感度整體偏低的持有人面前，該類產(chǎn)品設計能夠發(fā)揮多大的比較優(yōu)勢仍是未知數(shù)；何況相對復雜的費率機構(gòu)設計，本就是對更多投資者認知成本的挑戰(zhàn)。

此類基金最終能否成為常態(tài)化產(chǎn)品類型，還只是市場下行期行業(yè)自救的曇花一現(xiàn)，需要時間給出答案。

01

對賭「組合拳」

就產(chǎn)品實質(zhì)而言，新一批浮動費率基金因不同觸發(fā)條件而形成的差異化費率安排，實際上屬于一種具有金融衍生屬性的

含權(quán)結(jié)構(gòu)

以掛鉤業(yè)績的交銀瑞元三年為例，該只產(chǎn)品并未采用“不賺不收費”的簡易浮動模式，而仍然設定了0.5%的固定費率保底，同時根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)再額外計提0.5%的“或有管理費”，以及最高不超過1%的“業(yè)績報酬”。

理想狀態(tài)下，這意味著哪怕帶虧走出封閉期，交銀瑞元三年仍然享有規(guī)模0.5%的保底管理費，而獲得年化8%且超過業(yè)績基準的理想狀態(tài)下，費率最高可以達到2%。

這意味著，浮動費率基金發(fā)行之時，管理人與基金持有人之間達成了圍繞基金凈值波動的“對賭”條件。

以上述掛鉤業(yè)績的模式為例，該產(chǎn)品的發(fā)行相當于管理人向持有人附贈了一張掛鉤凈值且用于抵扣管理費的看跌期權(quán)。

假設封閉期滿基金跌破凈值，則持有人可以此行權(quán)抵扣0.5%的管理費，而如果取得正收益，則權(quán)利金滅失，仍按1%扣費。

（參考閱讀：不賺不收費本質(zhì)：送你一張看跌期權(quán)）

如果僅具有上述結(jié)構(gòu)，意味著此類產(chǎn)品的創(chuàng)設仍然具有擇時特征——往往選在市場估值偏低時設立，以降低虧損帶來的低費率風險。

但此輪產(chǎn)品的不同，一方面在于保留了0.5%的保底費率，提高了該類產(chǎn)品在更多市場狀態(tài)下設立的可操作性，降低了管理人在市場高位發(fā)行該類產(chǎn)品的風險；

另一方面則引入了業(yè)績報酬機制，即在超過年化8%及業(yè)績基準的情形下，可以額外收取最高1%的業(yè)績報酬，究其實質(zhì)，乃是管理人從持有人處無償獲得了一份掛鉤業(yè)績表現(xiàn)的看漲期權(quán)。

一旦超過業(yè)績報酬線，則可以行權(quán)來獲得更高比例的管理費，這給予了管理人在市場上行期爭取更多收入的機會。

對管理人來說，此次的浮動費率的本質(zhì)是一套“固定管理費兜底+送出看跌期權(quán)+獲得看漲期權(quán)”的組合拳。

02

走入周期

此輪浮動費率的掛鉤標的，分別指向了持有期、規(guī)模、業(yè)績?nèi)N不同對象。

例如11月1日發(fā)售華夏信興回報混合基金費率就與規(guī)模掛鉤，按其約定產(chǎn)品規(guī)模不高于100億是，按照1.2%的費率計提，而超過100億的部分則按照0.6%減半征收。

再如10月11日發(fā)行、費率與持有期掛鉤的景順長期價值發(fā)現(xiàn)混合（下稱“景順長期價值”），根據(jù)滿0/1/3年的持有期分別設置了A1\A2\A3三類份額，并設定了對應1.2%/0.8%/0.6%的管理費，即持有時間越長，管理費越低。

事實上，不同的掛鉤計費模式，也折射出行業(yè)針對不同維度的期望與訴求。

• 掛鉤持有期丨會進一步鼓勵基民長期投資，同時鎖定更長期限的管理費收入，按照上述景順長期價值的條款，則投資者連續(xù)4年持有的平均費率僅有0.85%；

• 掛鉤規(guī)模丨順應了資管行業(yè)“邊際成本遞減”的定價邏輯，并能以低費率為賣點，提升更大體量基金的規(guī)模天花板；

• 掛鉤業(yè)績丨能夠減輕管理人在產(chǎn)品虧損時“管理費照收”的客訴壓力，還能在市場上行期爭取超額的業(yè)績報酬。

但此次試點的浮動費率產(chǎn)品大面積復制，容易帶給公募行業(yè)更顯著的周期沖擊。

尤其在掛鉤業(yè)績時，公募機構(gòu)的規(guī)模、費率很有可能呈現(xiàn)出“量價同變”的情況，即市場上行期，基金規(guī)模與業(yè)績報酬大概率會雙雙走高，反之亦然。

頭部機構(gòu)或許擁有更多冗余應對，但對抗風險能力偏弱的中小機構(gòu)來說，輕易試水此類產(chǎn)品的仍然容易受到市場周期的擾動。

此外，該類產(chǎn)品與公募降費潮的同時到來也非偶然。

目前已有113家公募機構(gòu)宣布降費，主動權(quán)益的平均固定費率已調(diào)降至1.2%左右。

資管風鈴以10億元初始規(guī)模比較不同情景下固定、浮動（掛鉤業(yè)績）兩種模式后發(fā)現(xiàn)，浮動費率的三種情景的管理費之和會略高于固定費率模式。

這意味著，如果三種回報表現(xiàn)能夠在市場中均勻分布，則浮動費率帶給行業(yè)的整體管理費收入反而有可能更高。

即假設以下三種情景同時發(fā)生時，浮動費率的管理費總額是0.39億元，而固定費率則不到0.38億元。

但需注意的是，「情景三」背后對應的“年化收益超過8%且超過業(yè)績基準”的實現(xiàn)難度，在不同市場狀況下迥然相異。

資管風鈴按A/C份額分開統(tǒng)計截至2023年10月31日的Wind數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在接近7400主動權(quán)益基金中，近三年里跑贏基準且年化回報超過8%的產(chǎn)品只有142只，“跑出率”不到2%。

當然，這也是近年來市場震蕩下行的結(jié)果。

反觀2019年至2021年的三年牛市期間，上述“跑出率”則高達92.9%，其中年化回報超過20%的比例甚至

高達72.5%

如果后續(xù)三年市場獲得修復，那么這些浮動費率產(chǎn)品賺取超額管理費的勝率也將大幅提高。

可以認為，掛鉤業(yè)績的浮動費率產(chǎn)品，仍然隱含了管理人有關(guān)“市場后續(xù)上行概率加大”的擇時判斷。

事實上，如果不考慮業(yè)績報酬部分，無論虧損下的0.5%,還是常態(tài)增長下的1%，均較現(xiàn)階段多數(shù)同類產(chǎn)品下調(diào)后的1.2%固定費率更顯壓力。

誠然，當下估值偏低的市場狀態(tài)有利于部分新發(fā)基金做出更優(yōu)秀的回報曲線，但從長期來看，浮動費率產(chǎn)品仍然可能成為“一將功成萬骨枯”的曲折之路，并面臨更多現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

（完）

風險提示

觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場有風險，投資需謹慎