A股的托市舉措不斷上演。

10月23日晚，中央?yún)R金公司發(fā)布公告，已于當(dāng)日買入交易型開放式指數(shù)基金（ETF），并宣布將在未來持續(xù)增持。

市場(chǎng)震蕩中，此舉無疑成為匯金增持四大行后的又一護(hù)盤動(dòng)作，亦被視為其在A股史上的第七次下場(chǎng)。

話音落地當(dāng)日，華泰柏瑞、易方達(dá)滬深300、華夏上證科創(chuàng)板50等多只ETF當(dāng)日獲得的凈申購(gòu)額超過50億元。

匯金掃貨未必形成市場(chǎng)底，但這無異于一場(chǎng)天然帶貨——當(dāng)試圖“抄底”的投資者們看著指數(shù)持續(xù)走低而無所適從時(shí)，與國(guó)家隊(duì)并肩作戰(zhàn)將成為更簡(jiǎn)易的選項(xiàng)。

對(duì)飽受市場(chǎng)震蕩折磨的資管行業(yè)而言，如今又牢牢站穩(wěn)“護(hù)盤神器”C位的ETF，在下行市場(chǎng)中所呈現(xiàn)出的抗周期光環(huán)顯然正被進(jìn)一步放大——從“投資工具”向“政策工具”的演化過程，有可能點(diǎn)燃ETF加速擴(kuò)張的新引擎。

去年以來的Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年10月23日中證A股累計(jì)下跌達(dá)27%，主動(dòng)權(quán)益基金的同期規(guī)模蒸發(fā)達(dá)到了24%，而在配置盤資金的涌入下，同期的寬基ETF卻從4800億元擴(kuò)張至超過7200億元，逆勢(shì)擴(kuò)張了

50%

在這個(gè)幾乎可以躺賺、沒有規(guī)模上限、無需背負(fù)回撤壓力、足以穿越市場(chǎng)周期的品類上，頭部管理人無一不在猛力強(qiáng)食。

這種激烈競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)在未來相當(dāng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)，而當(dāng)配置資金集中向少數(shù)巨無霸產(chǎn)品集中后，不少袖珍ETF正在面臨市場(chǎng)出清的風(fēng)險(xiǎn)，圍繞不同指數(shù)的布局與策略，注定會(huì)給資管業(yè)的未來格局埋下伏筆。

01

逆市擴(kuò)張

9月15日，博時(shí)、國(guó)泰、銀華、鵬華4家公募組成的首批科創(chuàng)板100ETF正式上市。

截至上市日收盤，上述4只科創(chuàng)板100ETF的合計(jì)份額僅有58.9億份，合資產(chǎn)凈值58.2億元。

而在上市后不久，4只產(chǎn)品就受到了跟蹤指數(shù)的拖累。自9月15日至10月23日期間，科創(chuàng)100指數(shù)累計(jì)下跌-5.7%，幾乎是一經(jīng)問世便遭遇暴擊。

但在同一時(shí)間，更多配置資金的流入?yún)s讓科創(chuàng)板100ETF的盤子水漲船高了。

截至10月23日，科創(chuàng)板100的累計(jì)份額已達(dá)86.3億份，而資產(chǎn)凈值突破了80億元。

在普遍印象里，權(quán)益基金在牛市階段的規(guī)模增速，往往會(huì)大幅快于熊市階段，甚至熊市時(shí)還會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

但發(fā)生在科創(chuàng)板100ETF上的故事，卻給出了一個(gè)反直覺的答案。

以2020年11月上市的首批4只科創(chuàng)板50ETF為例，雖然頭頂首批科創(chuàng)板ETF標(biāo)簽，且首日資產(chǎn)凈值合計(jì)達(dá)到230.5億元，但直到次年3月份，其規(guī)模才實(shí)現(xiàn)了三成增長(zhǎng)。

反觀今年上市的首批科創(chuàng)板100ETF，哪怕期間出現(xiàn)了接近6%的回撤，但合計(jì)規(guī)模卻增長(zhǎng)了37.5%。

同樣的規(guī)模增速，科創(chuàng)板50ETF在牛市中用了4個(gè)月，而科創(chuàng)板100ETF只用了

不到40天

參考Wind的估值評(píng)價(jià)，科創(chuàng)100的動(dòng)態(tài)PE約為79倍，已低于81.7倍的中位值，但相較65.2倍的機(jī)會(huì)值仍有距離。

但可預(yù)期的是，未來或有更多配置資金流入科創(chuàng)板100ETF。

一方面，此前科創(chuàng)板ETF的供給更多集中在覆蓋龍頭標(biāo)的的50產(chǎn)品中，這讓科創(chuàng)50與科創(chuàng)100之間的ETF規(guī)模比值達(dá)到了17.2倍，相比之下兩大指數(shù)成分股總市值之間的比值僅有1.7倍。

考慮到科創(chuàng)板資金對(duì)于均衡配置的需要，中等市值權(quán)重股為主的科創(chuàng)100ETF總盤子有可能持續(xù)創(chuàng)下新高。

另一方面，第二批科創(chuàng)100ETF即將問世，也將刺激該類產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)容。9月底，第二批4只科創(chuàng)100ETF啟動(dòng)了產(chǎn)品申報(bào)；而這4只產(chǎn)品的管理人正是易方達(dá)、華夏、華泰柏瑞、南方等寬基ETF頭部機(jī)構(gòu)。

大廠加入戰(zhàn)局后，將刺激該指數(shù)的ETF規(guī)模進(jìn)一步井噴。

科創(chuàng)100只是ETF在熊市期逆勢(shì)擴(kuò)張的冰山一角。

2022年初至今，A股雖經(jīng)歷漫長(zhǎng)調(diào)整，但股票ETF的規(guī)模卻從0.96萬億增長(zhǎng)至1.32萬億，當(dāng)中的寬基ETF更是從0.48萬億擴(kuò)張至0.72萬億，增長(zhǎng)超過50%。

作為一種特殊的權(quán)益工具，寬基ETF正在逆風(fēng)局中取勝。

02

工具演化

ETF規(guī)模能在熊市中不降反升主要推力，正是其無可取代的工具屬性。

以前十持有人情況統(tǒng)計(jì)，截至2023年持有ETF份數(shù)不少于30億份的主體多達(dá)17家，其中上半年持有份數(shù)出現(xiàn)正增長(zhǎng)的多達(dá)10家。

平安人壽、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)等險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)為代表的長(zhǎng)期投資者，成為上半年寬基ETF擴(kuò)張的重要力量。

數(shù)據(jù)顯示，僅平安人壽（含個(gè)險(xiǎn)）上半年增持的上市基金份額高達(dá)472億份，而躋身前十持有人的上市基金數(shù)量也從71只狂飆至284只。

伴隨市場(chǎng)估值的調(diào)整與泡沫破滅，權(quán)重股的股息價(jià)值已然成為致力于長(zhǎng)期投資的險(xiǎn)資的重要目標(biāo)，同時(shí)掛鉤指數(shù)所特有的被動(dòng)、分散特征，又足以有效防范配置過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

不僅險(xiǎn)資這樣，就連外資也是如此。

截至2023年中報(bào)，新加坡GIC以0.91%的持有比例躋身華泰柏瑞滬深300ETF持有人前10名，同時(shí)還以1.31%的持有比例成為華夏上證科創(chuàng)板50ETF的第二大持有人。

還有一些外資機(jī)構(gòu)重度參與了國(guó)內(nèi)的ETF投資，例如巴克萊銀行截至2023年中報(bào)躋身前十大持有人的ETF數(shù)量高達(dá)90只，合計(jì)持有量達(dá)271.9億份，而不久前上市的博時(shí)科創(chuàng)板100ETF中，該機(jī)構(gòu)也以1000萬份并列首發(fā)的第十大持有人。

正是在“長(zhǎng)期投資”這一工具特質(zhì)加持下，寬基ETF才得以在逆風(fēng)中快速生長(zhǎng)，而最終促使其跨越周期、加速擴(kuò)容的因素，更指向了其工具屬性的升級(jí)。

早在2013年、2015年的劇烈波動(dòng)中，證金公司就曾買入ETF來引導(dǎo)市場(chǎng)流動(dòng)性改善，但彼時(shí)此舉更多被視為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的臨時(shí)舉措。

如今時(shí)隔8年，此次匯金公司再度買入ETF，顯然讓后者作為A股調(diào)節(jié)工具的官方身份逐漸得以“坐實(shí)”。

相比于個(gè)股的增持，買入ETF的確具有更強(qiáng)的調(diào)節(jié)效果。中金公司就指出，相比于僅增持大型銀行，直接增持寬基ETF有助于更全面的改善流動(dòng)性和緩和投資者情緒。

此外作為逆周期工具，買入ETF也比投資個(gè)股更能降低政策實(shí)施過程中的內(nèi)幕交易、尋租等代理風(fēng)險(xiǎn)。

另?yè)?jù)海外機(jī)構(gòu)分析，匯金進(jìn)場(chǎng)2個(gè)月前的8月份，“國(guó)家隊(duì)”就可能已經(jīng)通過購(gòu)買ETF的方式來支撐市場(chǎng)。

這意味著，國(guó)內(nèi)的寬基ETF正在從原有的“投資工具”身份逐漸演化成為一種

“政策工具”

這種變化就像飲料成為自來水，背后是需求彈性的下降。

事實(shí)上，將“出手ETF”作為政策調(diào)節(jié)工具，在日本市場(chǎng)已有過先例。

2010年以來，日本央行 的CME（Comprehensive Monetary Easing）、QQE（Qualitative and Quantitative Ease）等寬松方案中，不斷將購(gòu)買ETF納入了擴(kuò)表計(jì)劃。

央行的擴(kuò)表具有杠桿效果，到2022年底，日本銀行系統(tǒng)持有的ETF總規(guī)模已達(dá)37萬億日元，占日本ETF總規(guī)模的6成以上。

（參考閱讀：日本基金業(yè)蕭條史：走出苦熬的30年）

匯金作為財(cái)政實(shí)體，通過ETF馳援股票市場(chǎng)，可以視為財(cái)政政策向二級(jí)市場(chǎng)的外延；而與之相比，日本央行的ETF擴(kuò)表則屬于貨幣政策，方法上更加激進(jìn)。

將ETF納入擴(kuò)表范圍，是日本央行在傳統(tǒng)貨幣政策失靈下找到的新出口，目的在于降低權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)來提升企業(yè)投資的積極性。

目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還遠(yuǎn)未發(fā)展至如此境地，但隨著經(jīng)濟(jì)與估值周期的循環(huán)，作為調(diào)節(jié)工具的ETF亦有可能駛?cè)敫斓囊?guī)模生長(zhǎng)階段。

03

新的產(chǎn)能

寬基ETF的逆風(fēng)向上之勢(shì)，今年已有多重跡象印證。

首先是單只ETF的規(guī)模新高。

8月7日，華泰柏瑞滬深300ETF突破千億大關(guān)，正式成為首只千億級(jí)ETF，同樣也是首只千億級(jí)非貨基金；而如今的華夏上證科創(chuàng)板50ETF也在猛追，截至10月23日，該基金的凈值規(guī)模也突破了900億元。

這也導(dǎo)致了市場(chǎng)寬基ETF資源集中流向少數(shù)頭部產(chǎn)品的冷酷現(xiàn)實(shí)。

目前兩市的寬基ETF總數(shù)為188只，而規(guī)模前10的產(chǎn)品合計(jì)資產(chǎn)凈值就達(dá)0.49萬億元，這意味著前5.3%的產(chǎn)品統(tǒng)治了該市場(chǎng)68%以上的規(guī)模。

其次是圍繞ETF的產(chǎn)能上量也在愈演愈烈。

截至10月24日，年內(nèi)新發(fā)的ETF產(chǎn)品數(shù)量已達(dá)113只，合計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)772.3億元，占比達(dá)存量股基ETF的5.82%，當(dāng)中的寬基部分接近300億元，占比約4成。

無獨(dú)有偶，2023年下半年至今新申報(bào)的ETF數(shù)量也達(dá)到了128只，當(dāng)中寬基ETF有32只，而圍繞中證2000的普通或增強(qiáng)產(chǎn)品就多達(dá)15只。

可以預(yù)期的是，匯金增持ETF所引發(fā)的帶貨效應(yīng)，會(huì)引來寬基跑道更加激烈的角逐，畢竟沒人不想成為基礎(chǔ)設(shè)施的一部分。

滬深300、上證50、科創(chuàng)50，這些已經(jīng)成為頭部的寬基ETF，也未必不會(huì)出現(xiàn)新的實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)者，隨著市場(chǎng)變幻，不排除配置盤的偏好也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

哪怕這種現(xiàn)象概率很低，但賠率夠大，也足以成為令頭部選手難眠的機(jī)會(huì)成本。

但是否要加入這場(chǎng)賭局，或許也值得管理人深思，畢竟激烈競(jìng)爭(zhēng)的B面，是一些失敗者淪為迷你基金的尷尬命運(yùn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，多達(dá)28只寬基ETF的資產(chǎn)凈值已不足5000萬元的清盤線，其中工銀瑞信多達(dá)3只，華夏、銀華等6家機(jī)構(gòu)各有2只。

如今越來越多的新ETF上報(bào)發(fā)行之際，將來的市場(chǎng)出清景象或許也將是一場(chǎng)盛況。

何況資產(chǎn)管理行業(yè)同樣充斥著周期。

上一輪結(jié)構(gòu)性牛市啟動(dòng)前的2019年，冷卻許久的公募市場(chǎng)曾憧憬著屬于ETF的未來10年，從業(yè)者對(duì)主動(dòng)無法戰(zhàn)勝指數(shù)的美談如數(shù)家珍。

可就像三根陽(yáng)線改變信仰，一場(chǎng)轟轟烈烈的阿爾法行情裹挾著明星經(jīng)理蜂擁登場(chǎng)，更多機(jī)構(gòu)逐漸將重心從ETF的戰(zhàn)場(chǎng)挪走，轉(zhuǎn)而重走造星引流之路。

三年后的今天，當(dāng)主動(dòng)權(quán)益平均回撤三成、持有人怨聲載道之時(shí)，它們終于意識(shí)到當(dāng)初那些動(dòng)輒百億的短暫甜頭，本就不是免費(fèi)的午餐。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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